货币政策的房地产价格传导机制研究

【摘要】本文研究的问题是我国货币政策的房地产价格传导机制是否有效、畅通，货币政策是如何作用于房地产价格，进而如何通过房地产价格波动影响实体经济。运用协整分析以及方差分解分析等计量方法分析房地产价格变化在货币政策传导中的作用。得出房地产价格对于货币政策变动较为敏感，在货币政策传导中起到重要作用。

【关键词】货币政策；房地产价格；传导机制

一、引言

1998年以来在住房制度改革不断深化、居民收入水平提高和城市化进程加快等多方面因素的共同作用下，我国房地产市场得了迅速的发展和深化，并逐渐成为国民经济的支柱产业。房地产的逐步成熟使房价承载和传导货币信号的能力不断加强，并进一步对整个宏观经济产生实质影响。因此，研究货币政策传导的房地产价格渠道，实现货币政策和房地产市场的良性互动，已经成为一个重要的课题。对于资产价格在货币政策传导机制中的作用，国内学者已经有所关注，并提出了颇具价值的观点。钱小安（1998）认为资产价格的变化是货币政策传导渠道产生了一定困难，但不宜作为货币政策的中介目标来处理。成家军（2004）认为资产价格在货币政策传导中的作用并不是十分明显，房地产价格对中国货币政策传导机制起着相对显著的影响，而股票价格的影响并不显著。吕江林（2005）认为一国的股价指数与实体经济间存在着显著的协整关系和双向因果关系。大多数学者对资产价格渠道的研究都局限于股票价格的作用，而对房地产价格却关注较少。

二、房地产价格传导机制理论分析

货币政策的房地产价格传导机制是中央银行运用货币政策工具影响房地产价格从而实现政策目标的整个作用过程，它包括两个方面：一方面货币政策对房地产价格的影响。另一方面，房地产价格对实体经济的影响。

（一）货币政策对房地产价格的影响：关于货币政策对房地产价格影响的研究主要集中于利率途径、信贷途径和资产组合效应途径。

（1）利率途径。利率变动对房地产企业、购房者、投资者等各房地产市场主体都会产生影响。房地产是一种资本密集型产业对利率的变化较敏感，利率的变化会直接影响消费者的购房成本。购房成本的变化会使一部分消费者进入或退出房地产市场，引起房地产需求的变化．从而导致房地产价格的相应变化。

（2）信贷途径。在现行银行体制下，中央银行可以通过运用公开市场操作、再贴现、和法定存款准备金等货币政策工具来改变货币供应量。这会改变商业银行的准备金和存款，进而影响其贷款供给能力。银行贷款能力的变化会影响房地产贷款的可获得性，从而增加或减少房地产需求，引起其价格的相应变化。

（3）资产组合效应途径。货币、债券、股票和房地产等资产一起共同组成了投资者的资产组合。理性投资者会根据不同资产的收益、风险和流动性的变化，调整组合中各种资产的比例，以达到投资效用的最大化。货币政策的实施直接或间接的影响货币资产的收益率，原有资产组合的均衡将被打破。投资者势必改变组合中的各资产的比例，对各资产的需求的变化导致各种资产价格的变化。

（二）房地产价格对实体经济的影响：房地产价格对实体经济的传导主要是指通过房地产价格的变化影响消费和投资，进而影响社会总产出变化。这一过程可以分为房地产价格对消费的传导（消费效应）和房地产价格对投资的传导（投资效应）两个部分。

（1）消费效应。一是财富效应。生命周期理论（LifeCycle Theory，LCT）（Friedman，1957；Ando&Modigliani，1963）的传统分析框架下。他们认为居民的消费支出是由其生命周期内的总收入即总财富决定的，央行可以通过改变利率和货币供应量影响房地产价格，导致居民的名义财富增加（减少），居民的需求相应的增加或减少，从而起到促进或抑制经济的目的。二是Mishkin（1976）提出了家庭资产负债表效应理论，认为房地产价格的上升，居民的真实资本流动性增强，价值增值，家庭资产负债表更加健康，发生财务危机的可能性降低，居民会倾向于向银行进行借贷，更多地消费耐用品、住房等，这就是房地产价格的家庭资产负债表效应。三是替代效应。替代效应是指如果房地产价格上涨，会使得人们调整自己的资产结构，其兑现的或者未兑现的财富增加，会刺激他们的消费。

（2）投资效应。一是直接投资效应。房地产价格上涨使房地产业的预期利润率上升，社会资金会更多地流入房地产行业，对房地产的投资增加，带来社会投资的增加。同时，房地产投资的增加会带动其关联产业投资的增加，产生直接的投资效应。二是托宾Q理论。托宾Q理论认为，房地产价格上升，一方面会提高房地产市场价值与其重置成本的Q比值，这将刺激房地产投资支出增加；另一方面会提升房地产上市公司以及其他拥有较多房地产的上市公司（如商业类、酒店类上市公司）的投资价值，推动其股票价格的上涨，使得托宾Q效应发挥作用，引致该类企业投资支出增加。

由以上分析可知，房地产价格的波动会通过消费效应、投资效应影响社会消费和投资。理论上，如果房地产价格上涨，这种效应会促进社会投资的增加，产生正向投资效应。

三、实证研究

（一）变量设置、样本选择及数据说明

通过上述理论分析可知，实证考察房地产价格在货币政策传导机制中的作用涉及三个层面的变量。包括货币政策调控层面、实体经济层面和货币政策目标层面。据此三个层面本文考虑用以下经济变量来考察房地产价格传导机制。①总收入（Y）采用国内生产总值（GDP）；②物价水平采用居民消费价格指数表示（CPI）；③货币供应量选用广义货币供应量M2，因为它不仅反映社会现实购买力，也反映潜在购买力，能较好体现社会总需求的变化，是政府制定长短期货币政策的关键变量。④利率（R）。由于同业拆借市场能够迅速反映市场资金的供求状况，采用银行间市场30天同业拆借加权平均利率作为市场利率变量；⑤社会消费品零售总额表示居民消费的变化（CS）；⑥用全社会固定资产投资表示企业投资的变化（PA）；⑦房地产价格由全国商品房销售额除以全国商品房销售面积的计算值表示（HP）。

（1）本文对所有原始数据进行如下步骤转换：①运用Eviews方法对数据进行季度调整，调整后变量后加SA；②为消除数据的异方差性，对所有数据取自然对数，文中在各变量前加LN。本文所有实证检验采用Eviews分析软件。

（2）ADF平稳性检验。为了检验各变量是否存在协整关系，本文采用ADF方法对所有变量进行单位根检验。

从表中可以看出，所有序列在5%的显著性水平上都是非平稳的，进一步对各序列的一阶差分进行检验，表明各序列的一阶差分值在5%的显著性水平上都是平稳的。因此各序列都是一阶单整序列，根据协整检验规则，可知序列之间存在协整关系，变量之间存在长期稳定的均衡关系，可以进行下一步实证研究。

（二）实证检验结果

（1）货币政策对房价的影响

房地产价格渠道的第一个阶段研究货币政策和房地产价格的关系，涉及的变量有货币供应量LNM2、30天同业拆借加权平均利率LNR和商品房销售价格LNHP。考察这三个变量间是否存在预计的长期均衡稳定的关系。以下列出的是协整关系检验的结果。

根据相应的判定规则，得出这三个变量在5%的显著水平上仅存在一个协整向量。从标准化的协整关系可知，该协整关系可表示为：

LNHP=0.6279LNM2-0.1407LNR+0.1427

该方程表明了房价、货币供应量和利率的长期均衡关系，变量的系数分别代表房地产对各变量的弹性系数。从长期来看，房地产价格与货币供应量同向波动，但与利率反向波动，揭示货币政策能够通过综合调整货币供应量和利率而达到调控房价的目的。这与理论上是一致的，即增加货币供应量伴随着房地产价格上涨，反之减少货币供应量将伴随着房地产价格的下降。而提高利率将伴随着房地产价格下降，降低利率将伴随着房地产价格上升。

（2）房地产价格对实体经济的影响

我国货币政策的房地产价格传导效应的第二个阶段是研究房地产价格与实体经济的关系。涉及的变量有商品房销售价格LNHP、固定资产投资LNPA、居民消费LNCS和国内生产总值LNGDP。Johansen协整检验的结果列在下表中。

从中我们可以看出以上四个变量之间存在两个协整关系。由检验可以得出：①从长期而言，商品房销售价格与消费，投资以及国内生产总值之间存在一种长期均衡的关系。②房地产价格与消费和投资均呈同向波动，房地产价格会伴随着消费和投资的增长而提高。③房地产价格对实体经济的冲击较大。

（3）方差分解

方差分解是通过分析每个结构冲击对内生变量的贡献率来评价不同结构冲击的重要性。本文利用方差分解分析李了各个变量对房地产价格的贡献率，得出，在初期我国房价对自身的冲击较大，有89.35%的影响来自于其自身，其次为利率和货币供给量，分别为9.45%和0.46%。这说明货币政策传导变量对房价的影响显著，有很大的解释力。随着时间的推移房价对自身的解释力逐渐减弱，而货币供给量和利率的解释力有明显增强。至第五期以后，利率的贡献率缓慢降低。

四、结论

首先，从长期来看，货币政策、房价、实体经济三个方面的变量均存在稳定的均衡关系，这说明房价渠道能在货币政策传导机制中发挥重要作用。总体来说，房价对于货币政策的变动较为敏感。当房价短期剧烈波动，偏离实体经济均衡时，政府可以通过实施相应的货币政策来进行宏观调控。其次，房价变动对消费和投资的影响都较明显，这说明近年来房价渠道的消费效应有显著增加。

综上，房价在货币传导机制中的作用较为显著，房价渠道的总体传导效率较高，房地产市场已成为货币政策传导的重要途径。因此，当前我国政府应高度重视房地产市场货币政策传导机制，促进货币市场、房地产市场及宏观经济三者协调稳定发展。另外，房地产价格对实体经济传导的消费效应和投资效应均较为显著，说明我国的金融系统和消费结构在不断的改善和日趋合理化。

参考文献：

[1]钱小安.资产价格变化对货币政策的影响[J].经济研究,1998,1:70-76.

[2]成家军.资产价格与货币政策[M].北极:社会科学文献出版社,2004.

[3]吕江林.我国的货币政策是否应对股价变动做出反应?[J].经济研究,2005,3:80-90.

[4]刘斌.作为传导途径的房地产产业对货币政策的影响――上海为例[J].上海金融,2003,1:21-23.

[5]丁晨,屠梅曾.论房价在货币政策传导机制中的作用――基于VECM分析[J].数量经济技术经济研究,2007(11):106,116.

[6]郭科.我国货币政策影响房地产价格的实证分析[J].济南金融,2006,23(7):12-16.

作者简介：

黄安仲，安徽全椒人，南京大学商学院经济学博士，安徽工业大学副教授，研究生导师，主要研究方向：货币金融理论和政策。

孙红志（1985―），安徽工业大学研究生院数量经济学研究生。