私募基金:一条解决我国MB0融资问题的途径

一、融资问题成为我国MB0的主要障碍

管理层收购(ManagementBuyout简称MBO)，它是以目标公司的管理层为主要投资人，通过借贷融资的综合手段，对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，达到节约成本，获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。目前，我国的管理层收购日益频繁，其主要的动力来自于新一轮国有企业改革引发的深层次革命。MBO作为企业改制重组的一条重要途径，对于解决国企改革的所有权和经营权分离时的所有者缺位问题； 降低我国转型经济中的成本；有效解决股东价值最大化和短期利润最大化之间的矛盾，使企业获得更加稳定的发展环境；利用股权吸引人才，解决人才流失这一国有资产流失的形式都有着很强的现实意义。

在MBO的实际操作过程中，收购标的价值一般大大超出收购主体的支付能力，一般要通过包含一系列融资方式的融资方案来解决融资问题。从我国目前已有的 MBO案例看，管理层的融资是通过某些非正式的金融安排方式进行的，如凭借个人信用的民间融资；以转让股权为质押贷款以偿还收购款；采取分期付款和通过质押已经过户的股权取得资金来续购剩余股权的方式将资金支付时间向后推移；还有一些甚至通过非正当的手段筹集所需资金，如通过向社会承诺高利息然后由管理者还本付息即非法集资； 由企业垫资作为收购资金然后通过企业对管理者的分红来归还借款，截流应收款充抵收购资金，待收购完成后再将企业对管理者的分红逐步充抵应收款等等。这些安排要么是将金融风险过分集中到个人和银行身上，最终危害整个社会；要么是即使完成收购，也会由于违法违规而受到强行制止甚至处罚，从而影响企业的长远发展。所以，如何解决融资问题就摆在了我国金融理论和实践工作者面前。

二、国外典型MB0融资方案在我国难以实行

1．国外MBO融资方案

在国外，典型的MBO融资方案是管理层以占收购款1 0％的自有资本支配约60％的抵押借款和约 30％的债券资金，并有专门从事杠杆收购的基金提供融资。管理层所需的借款可以由数家商业银行组成辛迪加来提供；也可以由保险公司，或专门进行风险资本投资或杠杆收购的有限责任公司来提供。其余资金可以以各种级别的次级债券等形式，通过私募(针对养老基金、保险公司、风险资本投资企业等)或公开发行高收益率债务(也就是垃圾债券)来筹措。

2．国外MBO融资方案不适合我国国情

自有资金方式，在我国，由于长期受计划经济的影口向，国企高层管理人员的能力与报酬严重脱节，远远低于国际水平，仅靠个人自有资金是不可能满足MBO的资金需求。

银行贷款方式，我国《贷款通则》明确提出贷款不得用于股权的投资，企业之间也不允许借贷行为。如何在现行体制下寻求依靠贷款来解决融资问题的方

成为MBO操作中的难点。2000年2月，中国人民银行、中国证监会联合分布了《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司可以自营的股票、证券投资基金券作质押向商业银行贷款。从中国银行推出的个人股票质押贷款办法来看，个人通过质押股票取得的贷款，主要应用于购车、购房等个人消费或其他经营活动，而不应直接投入股市。所以依靠贷款人来提供融资方面的支持在现行信贷体制下还存在一些困难。

发行债券方式，我国《公司法》对企业发行债券的条件作了较严格的规定：(1)股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元；(2)累计债券总额不超过公司净资产额的 40％；(3)筹集的资金投向符合国家产业政策。这些条件都限制了垃圾债券的发行， 因此发行垃圾债券等融资工具筹资在我国基本没有可能性。

由此可以看出，在我国依靠管理者自有资金、银行贷款或者发行债券来完成MBO是不现实的，必须寻找别的方式来解决我国的 MBO融资问题。

三、私募基金将成为解决我国MB0融资问题的主要途径之一

1，私募基金规模巨大，是解决 MBO融资问题的基础

所谓的私募基金，又称为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金， 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。目前我国的私募基金尚处于地下状态，他们以并不合法的身份进行基金运作，对外公开的身份是“投资咨询”、“投资顾问”、“投资管理”、“财务管理”、和“财务顾问”等五种公司。

目前私募基金的规模保守的估计在2000亿元左右，也有人估计高达9000亿元。“规模如此之大，究其原由，主要是因为资金来源途径不受公募基金的众多国家法规和行政限制。主要来源方式有企业资金、社会上大量的游资和富裕阶层的个人储蓄；其中，企业资金的比重越来越大。由于国家利益的调低，一些企业的富裕资金和通过股市融来的资金一时找不到合适产业投资项目，而私募基金作为一种灵活性强 (游弋于各种项目和领域之间)、保密性好(不像公募基金投资目标与组合等信息都要披露)、投资领域宽(少了公募基金的相关投资限制)、承诺的年终收益率大(10％― 30％)、并且注重特定投资者的定向要求(公募基金的投资人只能被动接受投资项目)这样有利的投资渠道，有如此的规模就不足为奇了。

2．私募基金市场化运作特点，是它解决MBO融资问题的前提条件

因为私募基金的市场化运作特点，许多公募基金难以解决的问题，私募基金可以解决。首先是基金持有人与管理人的激励兼容问题。证券法规定，公募基金每日基金管理人的报酬为上日基金资产净值乘1／365，比例相当高，这直接导致部分基金管理人希望在短时间内抬高资产净值以获益， 临到年底分红时，又迅速做低净值，容易造成违规操作。相反，私募基金大部分只给管理者一个固定管理费以维持开支(甚至没有管理费)，其收入从年终分红中按比例提取，这使得基金持有人与管理人利益一致。其次是基金管理人的风险承担机制。国际上基金持有人一般要持有基金3％―5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，保证管理人与基金利益绑在一起。我国大部分私募基金目前也采用这种方式，不同的是其比例高达10％―30％， 因此发生亏损时，反而是基金管理人损失最为严重。再是基金管理人对于资金持有对象的主动选择机制。此外是融资和投资方式的充分市场化和注重治理机制问题。

3．战略投资者对MBO投资有较高的预期收益，从而促使私募基金满足MBO的融资需求

MBO作为并购的一种形式，私募基金管理者对这方面的战略投资有着较高的预期收益，原因是：一方面，从国有资产退出的途径来看，在转型经济中的企业存在着高昂的成本，而通过管理层收购后，公司的管理层作为MBO的主要投资者， 由于对本公司非常了解，可以大幅度降低公司重

组咸本，有效地改善营运效率；另一方面，通过MBO，使管理者的身份由经营者跃升为所有者，充分调动管理者的积极性； 同时使企业的管理者和经营者的身份高度统一，就可以有效解决企业股东价值最大化和短期利润最大化之间的矛盾，使企业获得更加稳定的发展环境。

综上所说，私募基金的资金规模大，相对公募基金受限制较少，对MBO的较高投资预期的特点，必然决定了它将成为我国MBO的主要融资渠道之一。事实上，我国专项用于并购活动的“私募基金”已悄然兴起。

四、私募基金成为我国MB0的融资途径须解决的问题

虽然私募基金解决MBO融资问题成为一种必然趋势，但是它相对国外的私募基金主体角色明晰、责任边界清楚、权利义务对等、收益风险相称而言，还存在许多问题：

首先是合法性， 由于没有明确的法律依据，我国私募基金处于一种自发的状态，不成其为完全意义上的私募基金，尤其是保底收益的承诺，使其表面上表现为无风险的高收益资金，有点类似于“私下集资”。这种非真正意义上的私募基金的发展使得真正意义上的私募基金无法发展，而且衍生出许多欺诈事件。这也是一些利用私募基金解决MBO融资问题的管理者在完成MBO后不愿透露其筹资来源的原因。

其次是发展过速过热，二级市场私募基金管理者成分越来越复杂，资金来源渠道越来越广泛，甚至有大量的银行资金变相流入私募基金，我国私募基金虽然尚未合法化、规范化，却已出现了发展过速和过热的现象。私募基金资金来源不稳定，会使私募基金解决MBO融资问题的基础受到动摇。

再次是内幕交易严重，操纵股份现象普遍，这一点在不同类型重组的市场反应与其业绩的变化之间具有明显的相关性上就能得到验证。此外，私募基金存在巨大的系统性风险，也危及社会信用基础。这些问题阻碍了私募基金本身的发展，从而也阻碍了它成为一条解决MBO融资问题的途径。

对于私募基金的合法性问题，《投资基金法》起草小组在私募基金的发起人资格和募集资金的范围、如何确定基金与投资者的关系、监管部门如何审查及保护投资者的利益、基金组织体制的健全方面都达成了一些共识。如果这些共识成为现实的话，那么私募基金就有了明确的法律依据从而在阳光下运作。管理者在实施 MBO的过程中，也会更加青睐这种融资方式，私募基金也会作出相应的品种来满足他们的需求。

目前在社会上有大量闲散资金，如：教育基金、扶贫基金、互助基金、养老基金和保险基金都面临保值增值的压力。私募基金的合法面世，将极大地方便证券公司、基金管理公司设计出为某些定向客户定制的基金产品(也包括专门为MBO设计的品种)； 同时，基金市场产品种类的增多，有助于增加整个市场的资金供给。至于私募基金的资金来源非法性问题，我国政府有关部门在通过规范手段扶植私募基金浮出水面的同时，现阶段可以采取以下措施：第一，禁止私募基金公司进入银行同业抵借市场；第二，禁止银行、证券公司等金融机构给其提供信用支持；第三，建立私募型投资公司大额交易报告制度， 向基金业协会等自律组织和国家投资基金管理部门报告。通过间接监管，在一定程度上减轻由于私募型投资基金经营的失败给整体经济和证券市场的稳定带来的；中击。这样可以降低私募基金的系统性风险，提高其社会信用基础；也就扫除了它作为MBO融资途径的一些障碍。

总之，通过完善上述措施，解决私募基金的合法性问题，让其在阳光下运作；堵住私募基金的非法来源，降低其系统性风险，提高其社会信用基础；方便基金管理公司设计出专门服务于MBO的品种；从而最终促使私募基金成为一条解决MBO融资问题的主要途径。 日本文作者：刘明月 暨南大学经济学院责任编辑：姚开建