美、日、德企业融资及比较

美、日、德的企业融资方式在资本主义国家市场经济中具有很强的代表性。

一、美国的企业融资

(1)融资机制

美国是实行“自由企业制度”和市场经济的国家，企业自由经营和自由竞争是美国“自由企业制度的基本原则”，在这样的自由企业制度下，企业享有充分的融资决策权，对于是否需要对外融资、筹资数量、途径、筹到资金的管理等都由企业自主决定，其他单位或个人，包括政府都不能介入。美国的大部分企业采取公司制，成立后通过向社会出售股票及发行债券的方式筹集大量资金，然后进行经营活动。重大融资项目影响整个企业的经营，需要董事会决定。属于日常经营管理工作的融资活动，则可由总经理或部门经理来负责。不论由谁决策，都是代表企业的利益来进行分析决定的，决不会受到外部的干扰。正是由于决策权完全归于企业自身，企业自己要承担所有筹资责任，要承担归还本息的义务，要承担筹资风险。

美国市场经济体制有较长的历史，银行业发达，金融市场完善，而且经济体制自由，为企业自由灵活地融资提供了条件。

(2)融资方式

美国企业的融资方式是多元化的，并且不断发展出新的方式。美国公司比较稳定和正常的资金来源可以分为内部资金和外部资金两大类：

内源融资。美国企业的内源资金来源主要是保留利润和折旧基金，保留利润是企业投资的最重要资金来源，企业保留利润的大小与企业所得税有关。美国政府的税收原则之一是效率原则，每当经济发生危机或增长缓慢时，政府总要提出减税计划，以扩大企业留利，增加投资。1952年到1983年公司所得税最低税率从30％下降到15%，最高税率从52％下降到40％，后来最高税率进一步降低，目前为35％。折旧基金也是企业内源筹资的重要内容，折旧基金原则上保证固定资产简单再生产支出外，其余部分用于扩大再生产。1954年以后，美国政府一再放宽折旧规定，不断“扩大”加速折旧的使用范围，由于这一措施使企业折旧基金大大增加，内源资金明显增多。据调查，美国在1944~1990年的45年间，公司融资资金来源中有75％是来自公司内部。

外源融资。美国的公司可以利用间接金融手段，从银行及非银行金融机构获得贷款，也可以利用直接金融手段，从金融市场发行债券和股票。还可以在货币市场上发行商业票据等短期的信用工具，筹集短期资金。贷款是企业间接筹资的重要方式，商业银行是美国信贷市场最大的支柱，企业借入资金的70％由商业银行提供。同时，公司还可以从非银行的金融机构取得贷款，如各类金融公司。发行股票和债券是美国公司直接筹资的重要方式，但是，证券市场并非美国公司外源资金的最重要来源，平均约占外源资金的25％左右。在美国公司的外源直接融资结构中，债券融资所占比重较之股票融资要高得多。据调查，美国在1970~1985年间，股票市场筹资在公司外源融资中只占有2．1%的份额，而企业从债券市场取得的新资金平均约为得自股票市场的10倍。更有甚者，从1984年起，美国公司已经普遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份。到1995年，美国股票发行净额为-190亿美元，1996年为-216亿美元，这表明股票市场已成为公司负的融资来源。美国经济界对形成这种融资结构的解释是，在股权融资条件下，由于存在委托(投资人)―(经理)关系，道德风险随时发生。而债务融资的特点是借款人必须定期向投资人支付固定的本金和利息，可以使道德风险只在某些特定条件下才会产生，投资者对借款人的监督成本可以大大减少，从而使投资者更偏爱债务融资而不选择股权融资。

二、日本的企业融资

(1)融资机制

日本也是实行市场经济的国家，但它的市场经济有自己的特色，有人称日本的市场经济为“政府主导的市场经济”。政府作为宏观决策者主要制定涉及国民经济全局和长远发展的决策，并不影响企业的自主决策。

日本的企业制度有其独到之处，微观决策机构也不同于美国。日本企业的股东以企业之间相互持股的法人持股为主，他们之间为建立长期稳定关系达成默契，互不干预对方经营，因此，日本公司形成了以经营者为主导的决策结构，公司三大机构股东会、董事会、监事会的作用日益成为形式，经理会有决策权。

日本企业面对的市场是一个有效的竞争市场，并不是完全自由的价格竞争市场。第二次世界大战后，日本产业政策的基本出发点是尽可能抑制国内过度竞争，支持大企业发展，同时保护中小企业。在这样的市场机制与企业机制下，日本公司在融资方面具有独立决策权，同时负有独立的融资责任。同时，广泛而有效的市场竞争使公司广泛地采用各种融资技术，融资的决策机构也使之能够方便灵活地采用不同融资技术，从而提高融资效率。

(2)融资方式

日本公司的融资方式同样多种多样，其资金来源有内部金融和外部金融之分。外部金融有商业信用、信贷金融、证券金融等。内部金融主要有保留利润、计提折旧和财产处理等。据调查，日本公司1970~1988年间，内源融资占全部融资的比重为34％，而外源融资占66％，这说明日本企业的资金需求不是依靠自己积累，而是依靠公司外部。

信贷金融占主导地位是日本公司融资的一大特色， 日本企业资金筹措主要通过商业银行，而不是金融市场。

日本公司在筹资中，对银行贷款的依存度非常高，银行贷款成为企业筹资的最重要方式。70年代中期以后，企业资金不足的状况因证券市场的发展和经济增长速度下降而逐步缓解，所以银行借款依存度也明显下降，60年代为63％，80年代下降到45．4％，同期，间接金融比重下降不是很明显，从92．7％下降到89．3％，而通过证券市场直接融资比例逐渐上升，由5％上升到7．5％。80~90年代， 日本经济学界从信息经济学理论阐述了“主银行制度”的合理性，认为信息不对称是经济社会的一个普遍现象，由此产生了“逆向选择”和“道德风险”的问题，解决信息不对称问题的途径之一是发展金融中介机构，亦即发展间接融资。

三、德国的企业融资

(1)融资机制

德国实行的是社会市场经济，其指导思想是有法律保证的经济自由和有社会保障的福利国家的综合体。这种社会市场经济，是一种被称为既不同于“计划经济”也不同于“自由市场经济”的经济体制，它实际上是一种由国家有所调节的资本主义市场经济，尽可能地由市场来调节全国的经济活动，只有在市场调节无效时才由国家进行必要的干预。

德国的企业制度同样是自主经营，自负盈亏的现代企业制度。在德国基本法中，对国家与企业的关系有明确的规定，国家不能干预企业经营。企业在融资过程中是完全自主决策，并自负责任的，由于有发达的市场和各种中介服务机构，使企业的融资灵活多样而有效率。德国企业的融资方式与其它国家一样，可以分为内部融资和外部融资，同时，又可以分为自有资金和借贷资金的筹措。

德国公司内部融资的资金来源于企业销售过程，一方面是“正常”的销售业绩，另一方面是部分财产的特别销售及金融资产的清理，只要收入不在同一时期内再支付出去，还有收入盈余，这部分资金就可以短期或长期地用作融资。另一部分资金来源于折旧费。据调查，德国1970~1985年间，公司的内源融资占全部融资的比重为62％，说明德国公司资金需求主要还是依靠公司内部。

(2)融资方式

德国公司的外源融资主要有三种方式，即发行股票、债券和向银行融资。德国对股份公司进入股票交易市场有严格的条件限制，目前有120多条法律对股份公司进入股票交易所的条件做出规定。据调查，德国公司来自金融市场的融资仅占30％左右。与此同时，债券作为长期融资工具的作用正日益减少，到1991年底，公司债券的累积余额占整个国内债券市场的比重约为0．Z冤。造成这种情况的原因是银行包揽了公司几平所有的中长期融资，债券发行和上市程序繁锁使企业望而却步，而且发行债券需要地产抵押，利率高成本大。在德国公司外源融资中银行融资约占90％以上，占公司总资本的60％以上，由此可见，银行在德国公司资金来源中具有举足轻重的地位。形成这种融资格局的原因是，德国实行典型的多功能全能银行的制度，商业银行可超越通常的储蓄、信贷、汇兑和结算职能，从事证券市场等所有的投资、融资等金融业务。德国与美国、日本不同，商业银行依照法律规定，不仅垄断了金融市场上各种有价证券的发行和转让业务，而且可对工商企业进行参股和控股。1992年，德国信贷机构资产负债表上，银行向工商企业参股的金额已达660亿马克，接近其资本的30％。1990年德国公司资产负债情况分析，公司发行债券筹资580亿马克，仅占其资产总额的2．2%，而向银行贷款15940亿马克，比企业自有资本多4750亿马克，占其资产总额的61．5%。这些数字说明，德国的银行与公司的关系相当密切而稳定。

比较来看，美国政府几乎不参与企业发展问题，公司发展需要的资金首先是依靠企业自有资金的积累，其次是依赖于资本市场，银行只是弥补企业短期流动资金的缺口和提供数量有限的长期资本。由于政府对银行的严厉管制和金融市场较高程度的自由化，使得银行资金的供给成本高于企业从资本市场的直接融资，因而企业外部融资主要依赖于资本市场。另外美国政府当局提供特别税收优惠，鼓励存户将其存款直接以风险资本和长期资本的形式融资给各类企业，资本市场较少受到管制。1933年美国《格拉斯――斯蒂格尔法》实行投资银行与储蓄银行业务分离，银行提供风险资本和长期债务的范围受到严厉管制，原则上只提供流动资金。政府当局颁布了一系列促进为长期资金流转提供便利的资本市场发展的规章制度和税收政策，这就提高了银行运作和资金供给的相对成本，因而公司更多地利用低成本的资本市场融资。

在日本，政府往往是国家经济现代化的设计者和推动者，这就需要政府设计能集中调度，运用稀缺资本的金融体系来支持产业发展和结构调整。如建立为产业提供资金的专业银行，鼓励金融机构投资于新兴产业，提供优惠利率贷款，银行成为政府支持经济发展的较为理想的制度选择。因而银行集中了主要的社会金融资源，成为储蓄向投资转化的主渠道。在日本更为突出的是政府对利率实行管制，信贷资金的价格远远低于市场决定的均衡价格，因而成为企业成本最低的融资来源，这就刺激了企业对银行的超额借款。与此同时，日本战后大藏省对公司债券的发行及二级市场交易在法律上施以限制或经济上加以歧视，只有公共设施和长期信贷银行可以不受限制地发行债券。日本公司发行股票的成本较高，因为红利的派发是计在税后利润中的，而贷款利息支付却可以用来抵减成本，新股发行价是按面值，而不是市场行情。1987年以前禁止企业发行短期商业票据，因而企业对固定资产投资和运营资本的巨大资金需求只得借助于银行。

德国公司融资模式和日本有很大相同之外，都属于银行主导型。德国的银行由于其全能业务和强大的投票权以及受抑制的证券市场，使其发挥了更大的作用。在德国，银行业务范围没有限制，可以自由持有风险资本和长期债务，银行与公司间长期稳定和相互交叉持股的制度安排能为关系企业提供一揽子债务和股权资本，并在企业陷入财务困境时主银行会实施救助，从而为企业免遭破产、兼并提供了重要的制度保证。银行作为公司的大股东和债权人，能利用其优势尽可能获得和占有全面的企业信息及其拟建项目的信息，通过事前治理、事中治理和事后治理，对公司经理的行为进行有力的激励、监督和控制。德国的全能银行体制抑制了非银行金融机构的成长和资本市场的发展，因而银行对企业的股权占有呈现缓慢增长的趋势。德国比日本更突出的是，通过资本市场股权融资活动一直受到法律限制，迫使其企业在融资上高度依赖银行。本文作者：孙裕君 吉林大学技术经济研究中心责任编辑：姚开建