我国资本市场新股抑价及其长期表现实证研究

摘要：本文研究了我国A股市场2006年6月19日至2007年6月30日之间109只IPO股票抑价、长期表现及其影响因素。结果表明：全流通下A股IPO交易首日有正的初始超额收益，一年、三年均获得负的长期异常收益。初始超额收益受市场波动、事前不确定性、中签率和上市首日换手率的影响显著；一年期收益受市场波动、事前不确定性和初始超额收益影响显著；三年期收益受市场波动、发行价格、事前不确定性和上市首日换手率影响显著，初始超额收益对三年长期收益无显著影响。

关键词：IPO抑价 长期表现 全流通

一、引言

自1990年12月我国设立证券交易所以来，A股市场累计融资49.4万亿元。全流通后我国首次公开发行股票（IPO）公司数目及融资金额增长迅速。IPO抑价，即首次发行股票上市交易首日有正的初始收益。蒋顺才、蒋永明（2005）发现1991年至2004年我国A股平均IPO抑价为145.87%，远高于欧美等成熟市场的10%～20%及新兴市场的50%；2006年至2007年我国平均IPO抑价为91.6%（徐守喜、梁叔翔，2010）。IPO长期收益有正有负。J. Chi and C. Padgett（2005）证明我国1996年至1997年的IPO股票有正的三年长期收益；而王珍（2009）发现我国1999年至2002年IPO股票37个月的购买持有超额收益为-23.4%。我国IPO抑价研究起步晚，大部分是实证研究。全流通前，王晋斌证明我国IPO抑价与股票上市后收益率的标准差、发行规模、中签率及承销方式没有显著相关关系；韩德宗发现IPO抑价与市盈率、上市公司内在价值、收益率的标准差（即事前不确定性）等显著相关；邹建指出影响IPO抑价的因素也影响其长期表现。全流通后，陈有禄研究发现，中签率仍是IPO抑价的重要影响因素；谢金楼（2010）证明二级市场的乐观情绪、新股投机对IPO抑价影响显著。我国IPO抑价研究集中于全流通前，对全流通下IPO抑价现象的研究很少（徐守喜，2010），而且大部分实证研究都依赖特定的财务指标，只关注上市公司的财务和运营表现，对市场及股票自身的风险关注不足。近来有学者开始关注IPO股票长期表现，但仍着眼于全流通之前，对全流通下IPO股票长期表现的研究寥寥无几。本文以全流通下我国A股市场首发上市且交易满三年的股票为样本，对影响IPO抑价、长期异常收益的因素进行实证检验，以期揭示全流通下影响IPO抑价、长期表现的原因。

二、研究设计

（一）研究假设 全流通后我国股票市场依然存在显著的IPO抑价（谢金楼，2010），因此，本文对IPO初始收益假设如下：

假设1：全流通下我国A股市场存在IPO抑价，即有正的IPO初始超额收益

我国IPO长期收益有正有负（J. Chi，C Padgett，2005；王珍，2009），基于我国投资者投机动机明显特征，本研究认为投资者对IPO股票的过度追捧会在上市后消失，市场热度下降将使股价下降，导致抑价逐渐消失，长期出现负的异常收益。本文假设如下：

假设2：全流通下我国A股市场IPO长期表现不佳，即存在负的长期异常收益

全流通下，我国资本市场市场化程度增加，有效性增强。因此在研究IPO初始超额收益影响因素时，除了考虑上市公司的财务和运营表现外，更应关注市场及股票自身风险的影响。本文借鉴Omran M.（2005）的研究，引入事前不确定性和市场波动等市场因素，同时又考虑已有文献研究中证实影响较为显著的上市首日换手率、中签率、市盈率及发行价格等个股因素，构建多元回归模型，对影响IPO抑价的因素进行实证检验，以期发现全流通下IPO抑价的原因。据此本文对IPO抑价影响因素提出以下基本假设：

假设3：IPO抑价与市场波动正相关

IPO抑价可能依赖于市场波动（Jog and Wang，2002），我国市场波动性很高，上市公司通过抑价发行来减少发行失败的可能性。

假设4：IPO抑价与事前不确定性正相关

根据信息不对称理论，刚发行上市公司价值不确定性比知名企业价值不确定性大，因此投资者要求获得较高的投资收益。

假设5：IPO抑价与中签率负相关

中签率指募集资金量与参加认购资金量的比率。中签率低说明认购新股投资者多，投资风险较大，要求更高收益，导致高抑价。

假设6：IPO抑价与上市首日换手率正相关

换手率体现交易的活跃程度，换手率越高，股票对投资者的吸引力越大，投资者期望回报率也越高。

假设7：IPO抑价与发行价格负相关

根据“赢者诅咒”，发行价格越低，投资者风险成本越低，投机机会越大，二级市场交易越活跃，市场交易价格越高，抑价水平越高。

假设8：IPO抑价与发行市盈率负相关

较高的发行市盈率意味着IPO公司有较强的盈利能力，投资者投资风险较小，要求的收益就比较低。

Levis认为IPO抑价可归因于投资者过于乐观，这种预期长期内会逐步调整，使抑价发行的股票长期表现不佳。又根据邹建影响IPO抑价的因素也影响其长期表现的研究结果，本文假设如下：

假设9：IPO抑价与初始超额收益负相关

假设10：影响IPO初始超额收益的解释变量也影响IPO长期超额收益

（二）样本选取和数据来源 本文选取2006年6月19日至2007年6月30日之间我国A股市场首发上市且交易满三年的115只股票，剔除6个异常值（合并、分立或溢价发行），剩余109只作为本文实证研究样本。本文数据来源于清华金融研究数据库和国泰安数据库，并通过东兴证券网上交易软件实时交易行情系统做了必要的修正和补充。本文用计量分析软件SPSS12．0进行实证分析。

（三）变量定义和模型建立 为了检验上述研究假设，准确度量全流通下我国A股IPO抑价、长期表现，并验证其影响因素，进而说明我国股票市场的特点，本文对IPO初始超额收益和长期异常收益的计算、两者影响因素的验证进行如下设计：