融资约束与上市企业现金―现金流敏感度检验

内容摘要：由于存在信息不对称和交易成本，企业在经营过程中会面临不同程度的融资约束。而融资约束与企业现金流敏感度之间存在着影响关系。与以往研究关注于投资-现金流敏感度不同，本文沿用Heitor（2004）的方法，分析融资约束与现金-现金流敏感度之间的关系。以沪深两市的制造业企业为研究对象，发现存在融资约束的企业其现金-现金流敏感度为正，而不存在融资约束的企业不显著。同时进一步发现，企业所有权性质、企业负债率都会对现金-现金流敏感度产生影响。

关键词：融资约束 现金流 敏感度 上市公司

引言

在信息不对称理论下，企业通过外部渠道进行融资的成本必然高于使用内部资金，但是投资支出一般都会受到内部资金的限制，这种约束就会使得资金支出相对于企业利润变动存在一定的敏感度。这种企业融资约束与现金流量敏感度之间的关系吸引了大量学者的关注。

对于融资约束与企业现金流敏感度的研究中，主要是分析融资约束与投资-现金流敏感度这二者之间的关系。对于这种关系已有的研究呈现出截然不同的结论。

从已有的实证文献看，对于企业融资约束和投资对现金流敏感度之间到底存在何种关系，并没有一个统一的结论。Heitor（2004）就提出从现金-现金敏感度这一角度来分析融资约束的问题可能更有助于厘清这二者之间的关系：因为现金-现金敏感度相比投资-现金敏感度能够更为准确描述公司是否受到融资约束的状态。现有的研究还没有以国内上市公司为研究对象，从现金-现金敏感度这一角度来分析融资约束的问题。本文的研究可以视作填补这一领域的空白，并且从另一个视角对学术界相关的争论给出更为合理的答案。

数据说明和计量模型

（一）样本选取

本文的研究对象是沪深两市在2007-2010年期间上市企业中的制造业企业。但是，在实证过程中按照如下准则对所选样本进行了筛选：企业必须是在2007年之前上市；上市不到1年的企业剔除；企业净资产为负的企业剔除；沿用江伟（2005）的处理方法，主营业务收益率、净资产收益率超过2或者低于-2的企业剔除； ST公司剔除。经过这样的处理，最终得到了227家企业作为观测样本。

（二）融资约束的定义

信息不对称和问题将会导致市场的缺陷，而与此同时任何交易又都是有成本的。交易成本和各种风险就构成了企业对外进行融资的壁垒，也就是企业融资存在一些约束。这种融资上的约束必然会对企业的经营行为产生影响，继而对现金流量产生影响。但是对于如何准确定义融资约束，已有文献对此并没有统一定义。已有的几种定义包括按公司规模、所有制性质、股利支付率或者KZ指数（由Kaplan和Zinglales于1997年提出）区分企业融资约束。

本文认为这些方法都具有一定的借鉴意义，但是从现金-现金流敏感度方法出发，采用每股派现率作为度量融资约束的指标更为合适。并且根据Heitor（2004）的研究，划定每股派现率大于0.2元的企业称为无融资约束的公司；每股派现率小于或等于0.2元的企业称为存在融资约束的公司。

（三）计量模型

沿用Heitor（2004）提出的现金-现金流量敏感度模型，结合已有的融资约束定义，构建如下基本的计量模型：

Cait=α0+α1CFit+α2Assetit+α3Iit+α4Qit+εit （1）

在（1）式中，Cait表示现金余额变动，等于t年的（货币资金+应收票据）减去上一年的（货币资金+应收票据）；CFit表示t年的经营活动现金流量；Assetit表示t年企业的规模，用企业总资产数量代表；Iit表示t年投资，等于t年的（累计折旧+ 固定资产） 减去上一年的（累计折旧+ 固定资产）；Qit表示企业在t年的托宾Q值。εit 表示误差项。

如果估计结果中α1显著为正，则表明企业现金余额变动相对现金流量呈现正向的敏感关系；如果α1显著为负，则表明这二者之间呈现负向敏感关系；如果α1不显著，则说明二者之间的敏感度关系不受任何因素影响。

实证研究

（一）采用每股派现率定义融资约束的分析

将所选择的227家企业样本形成的面板数据按照派现率的大小分为两组：派现率等于或低于0.2的视作存在融资约束的分组；派现率大于0.2的企业样本视作不存在融资约束的分组。根据这样得到的分组数据运用STATA12.0软件分别进行面板数据模型估计，得到的估计结果如表1所示。

从表1的估计结果可以看出：当按照每股派现率将样本分为有融资约束组和无融资约束组后，现金-现金流敏感度呈现不同的特征。对于存在融资约束的企业，其现金相对于经营现金流呈现显著为正的敏感度关系。而对于那些不存在融资约束的企业而言，现金-现金流敏感度则完全不显著。

其他影响企业现金变动额的因素中，除了企业托宾Q值以外，其他的因素如企业资产规模、投资额度在存在融资约束的企业中均对企业现金变动产生正向的显著影响，但是在无融资约束的企业中对于企业现金变动却无明显影响作用。这也为融资约束对现金-现金流敏感度产生影响作用提供了更多的解释：由于没有融资约束，因而经营现金流量的变化或者其他经营因素变化，对其现金变动并没有明显的影响。

（二）稳健性检验

本文运用企业每股派现率高低作为企业是否存在融资约束的变量，并验证了融资约束对于现金―现金流量敏感度存在显著影响。但是，从已有的研究看对于如何定义融资约束确实存在不同的方法，如果定义不相同是否会导致结论的适用性受到影响？为了回答这一问题，本文对模型（1）的估计结果进行稳健性检验。

稳健性检验的思路就是采用其他的融资约束定义，验证表1估计结果中得到的结论是否一致。同时引入一些表征企业个性的变量，更能够说明实证结论的适用性。

郭丽虹和马文杰（2009）提出应该从企业的所有制性质和负债情况两个角度来说明企业的融资约束。对于上市公司可以按照其第一大股东背景划分为两类：第一大股东为国家股或国有法人股的企业认定为国有上市企业；其他企业可以认定为民营上市企业。国有上市公司由于在改制上市过程中与商业银行形成了关联关系，使得其更容易从商业银行获得信贷。而民营上市企业缺乏这层关联，导致借贷过程中产生信息不对称，这无疑使得民营上市企业相对国有上市企业更容易形成融资约束。

企业负债情况也会成为企业融资约束的一种情形。企业在经营过程中形成较高的负债率，在以后经营过程中财务风险就会增加，而金融机构考察其融资需求时必然将此作为重要参考因素而减少对其融资。从这一点来看，企业负债率越高，就越容易形成融资约束。因而，本文在稳健性检验中也将企业负债情况作为融资约束的变量之一。按照经验性数据，一般将企业负债率达到30%以上的称为负债率高的企业；将企业负债率等于或低于30%的称为负债率低的企业。

根据如上的划分方法，对（1）式对应的面板计量模型分别进行估计，得到的估计结果如表2所示。

表2的第1列和第2列是按照企业所有权性质划分不同的融资约束情形得到的估计结果。本文更关注变量CFit的系数变化，不难看出民营上市企业相对国有上市企业而言，其现金-现金流量敏感度更显著（当经营活动现金流量变化1%时候，现金余额变动为0.221%）。这也就意味着当采用企业所有权性质作为融资约束变量时，融资约束对现金-现金流量敏感度有正向的影响关系。在国有上市企业分组中CFit的系数虽然为正，但是并不显著，这意味着较少的融资约束对现金-现金流量敏感度并无明显影响作用。尽管同为沪深两市上市公司，但是民营上市企业存在更高的外部融资成本，这也使得其现金-现金流量敏感度增大。

表2的第3列和第4列则是根据企业负债情况划分不同的融资约束情形。对于那些负债率较高（大于30%）的企业（存在明显的融资约束）而言，其现金余额变动与经营现金流量之间呈现显著的正相关关系。但是，那些负债率较低（小于或等于30%）的企业（不存在融资约束的企业）而言，其现金余额变动与经营现金流量之间并没有显著的线性关系。这就进一步印证了前述的结论：融资约束对现金-现金流量敏感度有正向的影响关系。

稳健性检验结果表明：无论采用哪一种融资约束变量都不影响本文主要结论的得出，即融资约束与现金-现金流量敏感度之间存在正向的影响作用。

结论与建议

已有的研究都是分析融资约束与投资-现金流量敏感度关系，基本没有涉及到现金-现金流量敏感度。基于此，本文运用面板计量模型，沿用Heitor（2004）的思路，以我国沪深两市上市的制造业企业为研究对象，分析了融资约束对现金-现金流敏感度的影响作用。首先采用每股派现率作为定义融资约束的指标，发现每股派现率等于或低于0.2的企业（即存在融资约束的企业），其现金余额变动与经营活动现金流量呈现显著正向关系（即具有显著的正向敏感度）。但是在每股派现率高于0.2的企业中并没有发现这一特征。因而得出结论：融资约束对于企业现金-现金流量敏感度存在正向影响作用。本文还同时运用企业所有权性质、企业负债率分别作为融资约束的定义指标，对所得结论的稳健性进行了检验，验证表明本文得到的结论具有一致性。

从本文的研究结论看，企业的所有制性质会明显影响到企业的融资能力，进而对其现金余额、经营活动现金流量产生影响。民营企业相比国有企业而言，受到更为明显的融资约束，使得其经营过程中外部融资成本高企，对其经营活动将产生不利的影响。如何有效提升民营企业融资效率是学术界和政府部门比较关心的问题，一方面需要提供更为广阔的融资渠道，加大资本市场的建设力度；另一方面则需要金融机构改变观念，对国有企业和民营企业在融资需求上一视同仁。

参考文献：

1.郭丽虹，马文杰.融资约束与企业投资―现金流量敏感度的再检验：来自中国上市公司的证据.世界经济，2009（2）

2.冯巍.内部现金流量和企业投资.经济科学，1999（1）

3.江伟.我国上市公司控制性股东掏空与支持行为的实证研究.经济科学，2005（2）

4.Heitor Almeida， Murilo Campello， and Michael S.Weisbach. The Cash Flow Sensitivity of Cash. Journal of Finance， 2004