媒体监督、短期市场反应与股价变动

摘要：本文从我国的制度环境角度，采用事件研究法考察媒体负面报道的短期市场反应，对媒体监督与股价的关系及其原因进行了分析，对股票市场条件对媒体监督效果的影响进行了探讨，并对媒体自身特点、股票流动性及企业自身特征对媒体监督效果的影响进行了研究，为媒体监督影响股价及投资者决策的深层原因提供新的解释，拓展了媒体外部治理机制的相关研究。

关键词：媒体监督 短期市场反应 股价变动

一、引言

诺贝尔经济学奖的获得者赫伯特（Herbert Simon）提出，由于信息的丰富导致注意力的缺乏，需要在过量的信息资源中有效分配注意力。Goldhaber（1997）指出，“注意力之所以重要是因为它引导行动，并且，注意力还可以被重新导向并转化为行动”。当今社会信息无比丰富，上市公司数目众多，舞弊违规手法复杂多样。媒体掌握着丰富的信息及相应的人力物力，通过发挥其过滤器的功能，将上市公司存在的关键问题曝光，确保关键问题获得社会公众及利益相关者的最高注意力。而媒体作为重要的外部治理机制，能否显著影响投资者的决策，并对市场有效性产生怎样的影响，学术界一直都存在着很大的争议。学者们普遍都认为媒体的报道对股价产生显著影响，导致投资者反应过度。但Chan（2003）提出了相反意见，认为投资者在不能准确理解坏新闻的影响时，普遍表现为反应不足。在媒体的功能方面，有学者认为媒体具有消除信息不对称、提高市场有效性的作用（Fang and Peress，2009；郑涛，2010）；但Chen et al.（2009）认为媒体关注具有天生的偏见，导致投资者情绪反应过激、产生判断偏差，从而导致相关公司的股票被错误定价，对市场有效性有着负面影响。综观国内外学者对媒体报道对股价的影响研究，几乎都只停留在媒体报道影响股价变动的现象描述上，缺乏对其深层原因进行挖掘。即使对原因有所探讨，也局限于从信息扩散角度来进行阐述媒体的作用，忽视制度环境对媒体监督功能及投资者心理决策的影响。我国媒体所处的制度环境与西方媒体有显著的不同，导致我国媒体监督存在特殊性。媒体的所有权几乎都集中在政府手中，新闻自由度偏低，没有对媒体监督权利提供应有的法律保障，使得媒体调查取证成本和诉讼风险较高，这导致了我国媒体监督存在特殊性。我国媒体制度环境的特殊性对投资者的心理预期产生重要的影响。每当企业被媒体曝光后，社会公众尤其是企业的利益相关者往往会理性地认为媒体的报道绝不是“空穴来风”，企业实际存在的问题可能要比媒体报道的要严重得多，进而据此采取一切可能的措施维护自身的利益。对于我国这样一个新闻自由度偏低、媒体自身威信有待提高的国度而言，情况更是如此（姚益龙等，2011）。可见，一旦企业出现负面新闻，众多媒体往往一拥而上，富有集聚性，使得信息迅速广泛扩散，并通过投资者理性的心理预期，对股价形成显著的向下压力，使被曝光公司具有较低的累计超常收益率。鉴于此，本文拟从我国的制度环境的角度出发，采用事件研究法研究媒体监督对股价的影响，揭示媒体监督对企业价值的短期效应，为媒体影响股价及投资者决策的深层原因提供新的解释。具体而言，研究以下四个问题：媒体负面报道后，是否带来股票的异常变动？不同的市场条件下，媒体负面报道与股价变动的相关关系特点如何？不同内容的媒体负面报道对股价变动的影响是否存在着差异，如果存在差异，其差异如何？如果媒体负面报道确实会带来股票的异常变动，那么影响这些异常变动的因素有哪些？

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源 媒体监督是指媒体对企业的负面报道，具体而言是指媒体在对公司的新闻报道中采用了质疑、批评和负面评价的语言指出公司存在的问题。同时还包括利用可靠的证据和深度剖析的方式展示公司治理存在的问题的中性化语言的报道（姚益龙等，2011）。本文选取2003年1月1日至2011年12月31日被媒体负面报道的深沪两市上市公司为研究样本，考察媒体负面报道的短期市场反应。为使数据准确可靠，本文剔除了金融行业、年份不足以及在事件窗口和估计窗口重大公告（如兼并重组、增发配股）的公司。媒体数据来源于我国资讯行的商业报告库，通过手工收集完成。公司治理及财务数据来自于CCER数据库。 为避免异常值的影响，对连续性变量使用Winsorize方法进行缩尾处理。

（二）研究方法 本文采用事件研究法来考察媒体负面报道的市场反应，以揭示媒体监督的短期效应。针对事件窗口，选择（-2，2）时窗作为研究期间。为谨慎起见，在稳健性检验中对（-1，1）和（-5，5）时间窗口进行考察。由于某些公司在样本研究期间出现多次被媒体负面报道的情况，借鉴Chang and Wong（2009）的处理方法，以年为单位选择公司被媒体第一次曝光的时间作为事件日。针对估计窗口的选择，参考Campbell的观点及现有文献的做法，采用[-150，-6]共145个交易日作为估计窗口。针对正常收益率的估计模型选择，Brenner et al.（1979）认为市场模型既简单，又与其他复杂模型一样好，故选择市场模型来预测股票的正常收益率，其中个股收益率采用不考虑分红的收益率，市场收益率选择沪深300指数来代替。

（三）变量选取和模型构建 本文构建以下模型探讨媒体监督对股价的影响。CARit=a+？茁1damageit+？茁2zdingit+？茁3degreeit+？茁4liquidit+？啄Xit+？着it。其中：因变量CAR是媒体监督后某一时窗内上市公司股票的累计超常收益率。通过将媒体负面报道内容分为两类，公司治理问题和产品质量问题。针对媒体曝光的公司治理问题划分为对投资者构成“严重侵害”和“一般侵害”两类，用damage虚拟变量表示，1为严重侵害，0为一般侵害，即根据负面事件对投资者的侵害程度，将资金占用与担保、上市公司与集团公司冲突、关联交易及退市风险警示划分为严重侵害，其他负面事件划分为一般侵害。zding是代表媒体性质的虚拟变量，中国证监会指定的上市公司信息披露媒体取值为1，其它媒体取值为0。degree反映媒体监督力度差异的虚拟变量，浅度报道取值为1，深度报道取值为0，即深度报道是指媒体对企业存在的问题进行深度剖析，并给出具体证据。浅度报道是指报道内容较少，仅是简述企业存在问题，并没有对其来龙去脉进行剖析。为避免主观臆断，深度报道与浅度报道的划分界限在于媒体报道的字数是否超过一千字。超过即为深度报道，否则为浅度报道。liquid是被媒体负面报道的上市公司股票的流动性比率，采用换手率来度量。X为表示公司特征的控制变量，借鉴Fang and Peress（2009），同时参考国外研究媒体效应的实证文献来选择控制变量，将公司规模（size，总资产的自然对数）、成长机会（tobing，市场价值/重置成本）、负债率（lev，总负债除以总资产）、产权性质（state，1-国有企业，0-民营企业）。？着为残差。

三、实证检验分析

（一）描述性统计 本文对变量做了如下描述性统计。（1）媒体负面报道的分布。从表（1）可见，根据媒体报道的内容分为两类：公司治理问题方面的媒体负面报道最为“流行”，其占有的比例为84.80%；产品质量问题的报道，占17.81%。虽然产品质量问题更能引起轰动效应，但上市公司普遍存在的是公司治理问题。对上市公司存在的公司治理问题进一步按侵害程度分类，严重侵害程度的负面报道占比56.90%，一般侵害的占比为43.10%，可见媒体倾向于曝光上市公司对投资者利益侵害程度更高的信息，其原因在于侵害程度越高，越能引起轰动效应，引起的社会反响就越大，投资者的情绪就越强烈，对被曝光公司的压力就越大，媒体监督作用就越有效。按媒体性质，证监会指定的披露媒体占比为61.27%，其它媒体占比为38.73%，可见证监会指定媒体由于具有官方背景，在相关信息获得上具有优势地位。按媒体监督力度分类：浅度报道的占比为67.42%，深度报道的占比为32.58%。可见，由于调查成本高昂，取证困难，媒体对上市公司的监督目前仍处于基本的信息披露阶段，对存在的问题尚缺乏深度剖析。（2）总样本下媒体监督与股价的关系。从表（2）可知，在媒体曝光前，股票的累计超常收益率虽然为负，但并不显著，可见从整体而言媒体负面报道并不存在信息泄露现象。在媒体曝光当天，媒体的累计超常收益率为负，并在5%的水平下显著。在媒体曝光后的第1天和第2天，累计超常收益率仍然为负，系数和显著性都有所增加。可见媒体负面报道后，让社会公众深入了解被曝光企业存在的问题，使股价有向下的压力，并且作为理性经济人还善于结合本国的制度背景揣摩媒体报道背后隐藏的信息及可能的真相，常常倾向于认为企业实际存在的问题可能要比媒体报道的要严重得多。媒体负面报道的广泛扩散，使得被曝光公司的累计超常收益率出现负漂移现象。可见，在考虑我国媒体所处的制度环境的前提下，我国投资者可能对上市公司的信任度不高，往往会理性地认为媒体的报道绝不是“空穴来风”，企业实际存在的问题可能要比媒体报道的要严重得多（姚益龙等，2011），因而对所有的媒体负面报道都采取“宁愿信其有”的策略所致。（3）牛熊市期间媒体监督与股价的关系。以2007年10月16日上证指数达到最高点6124点为分界线，选取2005年7月1日至2008年12月31日作为牛熊市期间，考察不同的市场条件下媒体负面报道与股价的联动关系。其中，将2005年7月1日至2007年10月16日作为牛市期间，将2007年10月17日至2008年12月31日作为熊市期间。从牛熊市期间媒体监督与股价关系的统计描述特征显示（表3）可知，牛市期间媒体负面报道对股价的冲击远高于熊市期间媒体负面报道对股价的冲击。具体而言，在牛市期间，媒体曝光前股票的累计异常收益率为负，但并不显著，媒体曝光的当天及其后的两天内股票的累计异常收益率显著为负；在熊市期间，无论是媒体曝光前还是媒体曝光后，股票的累计异常收益率很接近于0，并且不显著。可见，媒体负面报道对股价的冲击受整个宏观市场条件的制约。在牛市中，媒体的负面报道向投资者传递相关公司存在的问题，有效地打击了其跟随市场上涨的气势；在熊市中，虽然媒体的负面报道向投资者传递了相关公司存在的问题，但相比于宏观环境中的众多显著的负面信息而言，媒体的负面报道犹如“沧海一粟”被淹没在信息海洋中，使得媒体负面报道对股价的冲击并不显著。（4）不同内容的媒体监督与股价的关系。从不同内容的媒体监督与股价关系的统计描述特征显示（表4）看，在公司治理问题方面，媒体负面报道在曝光前存在着一定程度的信息泄露，在媒体曝光的当天及媒体曝光后的两天内，相关公司的股票累计异常收益率显著为负；在产品质量问题方面，在曝光前不存在信息泄露，在媒体曝光的当天及媒体曝光后的两天内，相关公司的股票累计异常收益率也显著为负。通过比较其系数的大小，发现媒体在产品质量问题上的负面报道对股价的冲击远大于媒体在公司治理问题上的负面报道对股价的冲击。其原因在于产品质量的高低是企业核心竞争力的体现，如果产品的质量存在问题，最终将会使产品被最终消费者拒绝，直接关系着企业的生死存亡。而企业存在的公司治理问题虽然对企业的生存和发展造成不良的影响，但是往往并不致命。因此相比于公司治理问题的曝光，媒体对企业产品质量问题的曝光直接从根本上动摇相关企业的盈利能力，大幅度降低其经营现金流，使其偿债能力不再有经营业绩的有力支撑而得到很大的削弱，从而对股价的冲击更大。

（二）回归分析 从表（5）可知，damage的系数显著为正，可见相比于浅度侵害问题，媒体对严重侵害投资者利益的公司治理问题的曝光显著提高了被曝光公司的股票异常收益率，侵害程度越高，投资者的情绪反应就越激烈，对股价的冲击就越大。zding的系数在1%的水平下显著为正，可见相比于非证监会指定信息披露媒体，证监会指定信息披露媒体由于其特殊身份具有更高的权威性，其负面报道对股价的冲击更大。degree的系数显著为负，可见相比于浅度报道，深度报道对企业存在的问题进行深度剖析，可信度更高，对投资者的心理预期产生更显著的影响，因而对股价的冲击更大。接着观察股票流动性对媒体监督效果的影响。liquid的系数在1%的水平下显著为正，媒体的负面报道在短期内极大地提高了对被曝光公司的关注度，显著地增加了交易的活跃程度，可见媒体的负面报道可以诱使投资者的交易，从而使股价迅速反映媒体负面报道的影响。企业自身特征直接影响着其风险承受能力。size的系数在1%的水平下显著为负，可见在同样面临媒体的曝光时，规模较大的公司由于其自身的风险承受能力较强，在媒体监督对其股价的冲击上具有较强的抵抗力，其股票的异常波动较小，这也与“太大而不容易倒，不能倒”的习惯思维和现实观察相一致。tobinq的系数在1%的水平下显著为负，可见在同样面临媒体监督时，成长机会较大的公司的股票异常波动也较小，其长远良好的发展前景使注重价值投资的投资者倾向于持有股票谋求长远利益而忽略媒体短期的负面信息。lev的系数显著为正，可见在同样面临媒体监督时，负债较大的公司的股票异常波动也较小。并没有发现企业的产权性质在媒体监督对股价冲击效应上的作用。

（三）稳健性检验 由于事件研究法对事件窗口的选择具有较强的敏感性，可能因为事件窗口的长短不同而使结果大相径庭，本文采用（-1，1）和（-5，5）时间窗口进行考察。另外，除对累计超常收益率进行检验，同时采用参数检验和非参数检验进行稳健性测试。参数检验包括经标准差修正过的t统计量。非参数检验包括符号检验和秩检验，结果并没有发生显著变化。

四、结论

实证结果表明，媒体监督对被曝光公司的股价有向下的压力，并使其累计超常收益率出现负漂移现象，反映了在我国媒体所处的制度环境下投资者往往会理性地认为媒体的报道绝不是“空穴来风”，企业实际存在的问题可能要比媒体报道的要严重得多，倾向于采取“宁愿信其有”的策略所致。在细分市场条件和报道内容类型后发现，媒体负面报道对股价的冲击受整个宏观市场条件的制约，在牛市期间媒体监督对股价的冲击远远高于熊市期间媒体监督对股价的冲击；相比于公司治理问题的曝光，媒体对企业产品质量问题的曝光直接从根本上动摇相关企业的盈利能力，从而对其股价的冲击更大。在进行多元回归后发现证监会指定信息披露媒体对严重侵害投资者利益问题的深度报道对相关公司的股价冲击更大；被曝光公司的规模越大、成长机会越高，媒体监督对其股价的冲击就越小；另外，负债加剧了媒体对股价的冲击。

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