中美债市结构差异比较研究

摘 要:中美债市除了在规模上存在差异外,在市场结构上也存在着明显不同｡中国债市结构单一化的原因在于缺少利率形成曲线,债市开放程度较低,国有商业银行集中进行了重资本化等｡完善我国债券市场需要在发行市场上引入国际金融机构,加大对国际投资者的吸引力度,完善国内资本市场的基础设施,以及提高国内债市的运行效率等｡

关键词:债券市场;商业银行;利率曲线

中图分类号:F830.39文献标识码:A文章编号:1007-4392(2007)05-0003-03

一､中美债市的结构差异

债券市场是通过债券和票据的金融工具将长期资金融通给借款人的资本市场｡债券市场的发展,对于完善资本市场结构,深化金融发展,具有重要意义｡对发展中国家而言,债券资本市场对于改善国内融资结构,减少对国际资本市场的依赖,消除对外部融资过度依赖造成的货币错配和期限错配现象,增强一国金融体系和经济体系的安全性和稳定性,具有重要的积极作用｡自亚洲金融危机后,发展中国家国内本币债市的发展,对于增加国际金融体系的稳定性也起了非常关键的作用｡中国作为一个发展中国家,国内本币债券市场的发展,对于促进我国金融发展和提高金融体系对实体经济部门的促进作用,同样具有重大的意义｡2004年末,我国债券市场余额为GDP的32%,同期日本和美国的经济债券化比率分别是192%和163%；2005年我国债市发行量为41791亿元,市场规模为72172亿元｡与资本市场发展先进的国家美国相比,除了市场规模的差异外,我国债券市场的发展和美国债券市场结构还在以下几个万面,存在着明显差距｡

(一)债券种类数量差异

由表1和表2可知,截止2005年9月末,按照债券发行主体分类,我国债券市场上的债券品种只存在着3种类型：财政部发行的政府债券(国库券)､金融机构发行的金融债､企业发行的企业债(包括企业短期融资债)｡虽然各发债主体由于发行债券的期限､发行方式､付息方式以及期限等债券具体条款存在差异,从而具体不同债券有不同的叫法和名称,但发债主体类型单一化的实质并没有改变｡不同债券发行主体由于其在国民经济体系中的角色差异,其融资目的存在较大差异,比如政府债券主要为调控货币体系的整体流动性,金融债券为补充金融机构资本金,只有企业发债才对建立金融部门和实体部门间的联系通道最为直接｡而从美国债市品种数量上看,债券发行人的种类要多得多,就官方发债主体而言,就有财政部(国库券)､地方政府(市政债券)､联邦机构(federaI agency，联邦机构债券)等；同时,主要为管理基础债券风险的衍生债券品种种类也很多,这些表外债券的发行人多为市场中介机构,这些债券的发行也并出于发行人的融资需求,在大部分情况下,只是出于管理债券市场风险的需要｡

(二)债券品种结构差异

我国债券市场结构不但单一,而且分布比较集中｡从发行人角度,我国债券市场只存在着3种类型,且基本分布在政府债券和金融债券上,企业债券的占比很少｡由表1可看出,企业债券仅占了债券市场的2%份额,而国库券和金融债分别占了58%和40%的市场份额｡我国债券市场规模本就有限,因此,从中国债券市场的品种结构看,债券市场的一大融资功能是为金融机构自身服务的,金融债券比重大的结果是造成了资本在金融体系内部的循环,而非便利资本流向实体经济领域发挥直接的生产功能｡我国债券发行主体的单一化和企业债券比重的过少,说明我国实体经济部门通过债券资本市场从金融体系融通资金的能力还很有限,债市的基本功能和对经济的推动作用,还比较有限｡从表2看,美国债币的品种分布就比较平均,国库券､市政债券和联邦机构债券三者合计的政府债券市场占比为35%,抵押债券和公司债券两者合计的企业债券市场占比为44%,剩下的市场份额则基本上为金融中介机构发行的､特殊类型的表外衍生型证券｡可见,美国债市上的品种结构分布比较平均,企业债券占主要比重,表明美国债券资本市场与实体经济的联系比较直接和紧密,对真实经济发展的促进作用自然也就较大｡

二､中国债市结构单一化的原因

(一)缺少利率形成曲线

利率曲线反映了市场对不同期限资本时间价值的评判和未来经济走势的看法｡与美国债市相比,我国债券市场品种单一､分布不均态势的一大重要原因,在于利率非市场化和债券市场不发达造成的利率形成曲线(yieIdcurve)缺失｡政府债券和金融债券由于风险较少,流动性较大,本身就是利率曲线的构成基础和重要影响因素,因此缺少利率形成曲线,对政府债券和金融债券发行影响较低,因而也容易发行成功｡但单个企业和财政部､金融机构相比,大多发行规模较少,因此,没有利率曲线的定价参考作用,企业债券发行的难度大大增加｡利率曲线对不同类型债券发行影响的不同作用,造成了我国债市品种较为结构单一和分布不均的根本性因素｡造成我国利率曲线缺失的直接原因,在于我国债币市场化发展程度较低,资本市场不发达,货币市场不完善,资本市场和货币市场两者间的发展不配套等金融领域的深层次原因｡

(二)债市发展开放程度差异

债市开放包括对内开放和对外开放,对内开放意味着债券发行门坎的降低,市场决定发行的成败：对外开放意味着外国投资者进入中国债币的便当,它需要资本项目的开放等一系列相关配套措施的支持｡债市的开放与债币的市场化进程是直接联系的,债市市场化程度越高,债币的开放程度也就越大｡债币对内开放要求发行进程中的备案制,而我国当前债券发行仍实施核准制,说明我国债市对内开放程度较低｡比如,我国《企业短期融资券管理办法》虽然规定了企业短期融资债券的发行实行备案制,但融资余额仍须由中央银行核准；《证券融资公司短期融资券管理办法》同样也规定有相同的内容,并且券商也不具备发行短期融资券的时机选择,只能由中国人民银行授权的中央国债登记结算有限责任公司负责安排短期融资券的发行时间｡由于我国资本项目的管制和资本市场的不对外开放,债市的对外开放更是程度较低｡

(三)商业银行等金融机构的重资本化

入世使我国的经济､金融体系加速融入了世界经济一体化和金融全球化的轨道｡为提高我国商业银行等金融机构对国外金融机构的竞争实力,增强我国金融机构抗击金融开放后带来的国际资本冲击和风险增加能力,依照国际惯例改善资本结构,我国各种金融机构纷纷加大了次级资本的发行力度｡如为了拓宽证券公司融资渠道,增加证券公司的流动性,我国与2004年颁布了《证券公司短期融资券管理办法》；为了增强保险公司的偿付能力,2004年9月,中国保险监督管理委员会颁布了《保险公司次级定期债务管理暂行办法》；为了增加商业银行的资本实力,我国与2001年颁布了《商业银行长期债券管理办法》｡各种规范金融机构债券发行法规和管理办法的出台,极大的促进了金融机构债券的发行速度,增加了金融机构的资本实力｡2004年和2005年,我国政府债券(包括中央银行债)的发行量分别为44333亿元和69253亿元；同期金融债券发行为5123亿元和7117亿元；同期企业债券发行仅为326亿元和2078亿元｡金融债券大多期限较长,可见金融机构重资本化和重组需要进行的债券发行,造成了我国债券市场结构中金融债集中的一大重要原因｡

三､发展我国债市的措施建议

(一)吸引国际金融机构进入国内债券发行市场债券市场投资主体的多元化,有利于债市运行效率的提高和增加稳定性,促进债市有效性的发展｡国际金融机构作为国际债券市场上的资深参与者,吸引其进入国内债券发行市场,不仅可以增加我国债券品种的数量,改善我国债券市场结构；而且由于国际金融机构的市场化运行示范作用,可在规范我国债券市场运行,完善债市市场基础设施建设,以及消除投资者多元化尤其是国外投资者进入国内债券市场的政策和管理障碍方面,起到一个“催化剂”(catalytic roIe)的作用｡国际金融机构对新兴债市的促进作用较为明显,从2000年到2005年,各多边发展银行(multilateral development banks，MDBs)在24个分布在发展中国家的新兴债券市场进行了534次债券发行,发行规模达52亿美元；中国也在2005年首次发行了国际机构债券,但数额仅为21.3亿元｡要能有效吸引国际金融机构进入国内债券发行市场,除了需要完善我国的债市基础设施外,还需要在以下儿个方面下工大：公开､透明､健全的管理框架；完善的信息披露管理制度；运转高效的结算安排体系；投资基础多元化,发展机构投资者；非歧视性的税收和汇率控制体系｡

(二)吸引国际投资者进入国内债券市场

与吸引国际金融机构进入国内债券发行市场一道,吸引国际投资者进入国内债市,对于改善我国债券品种单一化局面,促进债市深化发展,具有不可替代的作用｡外国机构投资者进入我国债市可以起到增加我国债市流动性的作用,外国机构投资者的雄厚资本实力和在固定收益资本市场的运作经验,可以在我国债市上发挥主要交易商和做市商的功能；外国投资者不但拓展我国债市投资基础,还可通过示范作用引入国外债市的先进经验和理念｡当前我国债市对外国投资者是基本封闭的,阻碍国际投资者进入我国债市的因素表现在多个方面,如资本管制､债市市场基础设施不完善,债市管理体制不透明,财税体系不配套等｡在当前我国金融市场有效开放的前提下,外资对我国债券市场的投资渠道有限,只能通过QFII单一渠道进入｡而我国QFII过渡设立的初衷,是允许国外投资者投资国内股票市场,目的是为股市“开匣放水”,允许合格境外投资者投资境内股票｡截至2006年7月底,我国共批准了45家QFII,74.95亿美元外汇额度QFII共汇入本金约合人民币511亿元,基本上用于股票投资｡QFII投资相对稳健,随着我国债券市场的发展,只要我国能够开发出合适的债券品种,吸引国际投资者进入国内债市,应该难度不大｡吸引国际投资者进入国内债券市场,对于改善我国债券投资者的组成机构,扩大我国债市规模,具有重要作用｡

(三)完善国内资本市场的基础设施建设

资本市场基础设施建设的内容包括相关金融立法,完善监管和自律组织机构,培育债市发展的中介组织机构,如评级､法律､会计､审计中介机构,健全会计体系和信息披露体系等｡债市发展带来债市市场化程度的提高,市场化程度提高要求增强债市运行效率｡资本市场基础设施,包括健全的法律体系､严格的会计和审计标准,以及良好的政治环境｡制度环境与市场纪律间显然存在着强的正相关关系｡一方面,强的制度环境总是对应着强有力市场纪律约束；另一方面,制度环境完善总是可以增强市场纪律的约束作用｡市场纪律(market discipline)包括市场监测(market monitor信贷已成为银行最重要的消费信贷业务之一｡发展住房消费信贷对于推动经济发展,提高商业银行经济效益,促进银行市场体系的发育有着十分重要的意义｡

参考文献

1､《中国公共住房政策模式研究》姚玲珍,上海财经大学出版社2003-06

2､《中国住宅金融报告》中信出版社2003-11

3､《金融学》黄达中国人民大学出版社2004-05