我国融资融券交易模式的制度选择分析

摘要：尽管国内各项法规已经针对融资融券业务制定了诸多细则，但具有决定意义的融资融券交易模式并未明确。本文着重分析了当前国际市场上的几种主流交易模式的操作方法，并进行了详细的对比。结合中国已有的业务细则，认为设立统一证券金融公司，能够最大程度控制风险的“单轨制专业化”模式将是中国证券市场的合理选择。

关键词：融资融券；再融通；证券金融公司

中图分类号：F831　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2008)03－0066－02

一、国外融资融券主要模式

融资融券在海外主要有两种模式：一种是全能银行体制下的“市场化”融资融券模式；另一种是以证券金融公司为主体的“专业化”融资融券模式。

在金融市场发达的欧美国家，市场机制完善、法制框架健全、信用基础好，因而普遍采取的是第一种融资融券模式。而在一些欠发达的国家和地区，由于市场发育时间短、监管手段滞后、信用环境薄弱等因素的存在，实施全能“市场化”模式的监管风险很大，因而大多采用了“专业化”模式，设立具有垄断地位的证券金融公司，专门从事证券交易经纪公司资金或证券不足的转融通业务。

1、市场化模式。

市场化模式以美国为代表。在这种模式中，市场上不存在证券金融公司，证券交易经纪公司(券商)用自有资金或证券向投资者提供融资融券；券商资券不足时向银行或非银行机构进行转融通。整个融资融券的交易过程如图1。

2、专业化模式。

专业化模式又分“单轨制”、“双轨制”两种具体形式。目前看来以日本为代表的“单轨制”是比较成功的，我们对此进行详细分析。

在这种制度下，客户虽然直接向证券交易经纪公司提出融资融券请求，但并不允许直接从证券交易经纪公司融取资金或者证券，也就是说，证券交易经纪公司不能将自有的资金或者证券出借给提出要求的客户。而是必须通过证券金融公司统一进行转融通，即证券交易经纪公司供给客户的资金或者证券，全部是转融通而来。

同时，在转融通交易中，和市场化模式有区别的是，证券交易经纪公司除了部分资金以外，不能够直接向银行、保险公司等非银行金融机构借入所需的证券或资金，而是必须通过证券金融公司进行。证券交易经纪公司向证券金融公司提出再融通的请求，统一由证券金融公司到市场上向各家机构借入所需资金和证券，在收取证券交易经纪公司的保证金或抵押物后，证券金融公司将资金和证券交付给证券交易经纪公司。

3、交易模式比较。

不同融资融券模式，其实质上的区别并不在于交易的流程，而是在于不同的交易模式设计中，隐含的关键性机构不同。

在“市场化”模式中，证券交易经纪公司是绝对的枢纽，承担了最大的风险控制的责任，同时也获取进行融资融券交易最大的利益。在这种制度中，证券交易经纪公司直接面对客户，直接从事再融通交易，所有的风险都独立承担。而市场上能够从事融资融券业务的证券交易经纪公司数量极多，整个业务的风险控制由所有证券交易经济公司共同承担，政府主管部门不需要设立证券金融公司进行控制。因此，只有在市场机制完善、法制框架健全、信用基础好的市场上，才能实现“市场化”模式。

而在“专业”模式中，由政府主管部门设立的证券金融公司成为绝对的枢纽。所有的融资融券业务必须通过再融通实现，证券金融公司掌控了所有再融通交易，即控制了融资融券业务的数量、价格、时间等关键性要素。这样，监管者只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，从而能控制融资融券的放大倍数，调控市场。证券交易经纪公司掌握客户资源，也具有一定的话语权。在市场发育时间短、监管手段滞后、信用环境薄弱的情况下，使用这种模式能够最大程度的控制住风险，但在便于监管的同时，也在一定程度上损失了资源快速配置的效率。

二、中国融资融券业务合理的模式选择

从中国证券市场的发展现状来看，整个市场还非常的不成熟，各市场参与主体的规范运作、信息披露机制、有效监管机制都还有着明显的不完善。还不能满足“市场机制完善、法制框架健全、信用基础好”这些实施“市场化”模式的必要条件，因此“市场化”模式只能是我们未来的发展方向，而非现在的现实选择。立足于中国证券市场的实际，我们认为“单轨制专业化”模式是更具实践性的选择。“单轨制”最大的优势是通过统一证券金融公司的设立，掌控了所有再融通交易，证监会只要通过控制证券金融公司，就可以控制进出证券市场的资金和证券流量，控制融资融券的放大倍数，从而轻松调控市场。针对我国证券监管手段滞后的现状，使用这种模式能够即时、有效的最大程度控制风险。同时，也相当于使用证监会主管的证券金融机构的半官方信用，部分替代了券商信用，有利于在信用环境薄弱的情况下，推广融资融券业务。虽然“单轨制”几乎将所有权力都收归至证券金融公司，在一定程度上损失了券商快速配置资源的效率，但面对我国券商资本规模较小，管理和风险控制能力有限的现状，实施“单轨制”的代价并不高昂。