国有股权、社会资本与银行融资便利性

摘要：本文将民营控股公司中的国有股权视为一种重要的政治关联机制，并以民营控股上市公司为样本，分析国有股权对民营公司获得银行贷款的影响。研究发现国有股权在民营企业中的存在是一种重要的政治关联渠道，对民营企业获得银行贷款具有显著正向影响；伴随社会资本的提高与社会软环境的改善，民营企业在获得信贷资源方面对政治关联依赖的程度会降低。

关键词：国有股权；社会资本；银行融资便利性

中图分类号：F8309文献标识码：A

改革开放以来，我国的民营经济已成为社会主义市场经济的重要组成部分①，本文拟以我国民营控股公司为研究样本，研究国有股权对民营控股公司获得银行贷款资源的影响，以及民营控股公司的社会资本与政治关联（国有股权，企业家参政）之间是否存在一定程度的替代关系。

一、理论分析及研究假设

（一）国有股权与政治关联

企业行为内生于制度，并倾向于趋利避害。目前，我国社会主义市场经济的正式制度还不健全、不稳定，鉴于政府对众多资源的垄断性，民营企业倾向于与政府建立联系，从而为其建造有利的外部空间。民营企业中的国有股权能够使民营企业与政府利益在某种程度上趋于一致，这种股权安排可以促使双方共同利益的产生，从而建立相对稳定和紧密的政治关联；这种政治关联渠道建立在法律和制度的基础之上，政治关联在本质上出于对利益的考虑。在我国现阶段，由于国有股在融资便利等方面相较于民营股有着先天的优势，民营企业通过国有股持有，一旦在经营过程中出现困难便可直接利用政治权力降低经济损失；政府在民营企业中参股不仅传递了民营企业有实力的信号，而且政府信用可以为民营企业提供隐性担保，在一定程度上能够抵消制度环境的负面影响。

通过国有股权持有，政府在民营企业中存在利益关系，民营企业就构建了一种与政府之间的“互利共生”关系（张祥建和郭岚，2010）。一方面，民营企业通过政治关联直接参与政府的经济发展规划，承担了一定的地区发展责任，并在某种程度上为其自身营造了良好的外部形象；另一方面，民营企业通过承担地区经济责任，政府也会回报性地为其经营发展提供适宜的政治生态，在产权保护、资源获取、融资便利、进入管制性行业等方面提供诸多优惠。在利益动机的驱动下，政府和民营企业倾向于建立一种双赢的合作关系。博弈双方的利益在此情况下都有所增加，或者至少一方利益增加，另一方利益不受损害，从而造成整个社会的利益增加（孙早和鲁政委，2003；Bai等，2006；郭士倜和宁艳丽，2011）。

（二）国有股权与民营企业银行贷款可得性

我国民营企业引入或保留国有股权，更容易享受到政府给予的各种政策优惠（张兆国等，2011；罗党论和唐清泉，2009b；于蔚等，2012；何镜清等，2013）。如民营企业在获得银行贷款方面有助于消除银企双方信息不对称问题，强化金融机构对于民营企业的信心，从而提高获得银行贷款的可能性。此外，国有股权的存在为民营企业提供了一种潜在担保，一旦其陷于财务困境，政府会选择施予援手来维持发展。这样一种潜在担保的存在在一定程度上消除了银行在向民营企业发放贷款时的忧虑，从而提高民营企业获得银行贷款的可能性。

基于以上讨论，本文提出假设1：

假设1：对于其他条件相同的民营企业来说，含有国有股权能使民营控股公司更容易获得银行信贷支持。

（三）国有股权与社会资本在影响民营企业银行贷款方面的替代性

制度环境主要是作为企业的一种外在经济环境来影响企业的生存发展，是一种对市场制度层面的约束力。而社会资本作为企业的另外一种外部环境，是以道德约束的形式来影响市场参与者的行为。一般认为社会资本对经济发展的正向作用，主要是由相互信任而导致的合作行为，社会资本主要通过以下两个渠道提高社会诚信（LLSV，1997）：一是社会道德对人们不守信行为的内在约束，二是社会舆论对人们不守信行为的外部惩罚。社会资本对银行信贷支持的影响，主要体现在以下两个方面：一是在社会资本水平较高的地区，企业的财务状况会更加真实透明，金融机构对申请企业经营状况的调查评估结果也会更真实可信，从而降低了银行对民营企业所产生的信贷歧视；二是社会资本的惩罚机制会增大企业欠款不还的违约成本，造成对其声誉的损害从而不利于其长远发展。因此，在社会资本较高的地区，企业会自动自发地遵守社会“规则”，使其行为规范化、诚信化，银行也更倾向于与其开展合作。

相比于无政治关联的民营企业，银行更倾向于向有政治关联的民营企业提供贷款，政治关联带给民营企业的诸多优势，造成了现如今中国企业政治关联现象的普遍性。但是，如果对于同样具有政治关联的民营企业，银行又该如何选择信贷资源配置呢？ 在社会资本较高的地区，银行能够较为直接地了解到企业真实的实力与信誉，从而可以为民营企业公正合理地配置信贷资源，作为民营企业也就不用过分依赖政治关联来传递信号，以便较容易获得银行的信贷支持。

由此，本文提出假设2：

假设2：民营控股公司中的国有股权与社会资本，在影响企业取得银行贷款方面存在一定程度的替代作用，即在社会资本较高的地区，民营企业在获得银行贷款方面对国有股权的依赖程度会显著降低。

二、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2007-2011年间在沪深交易所上市的民营企业为研究样本，这里的民营企业是指终极控股股东的产权属性是民营企业的A股上市公司，包括上市时就是民营企业性质的公司和上市后通过改制转变为民营性质的上市公司，并根据以下原则剔除了一些样本：（1）剔除了国有上市公司通过股权转让而转化为民营企业的样本；（2）剔除了数据缺少或者数据极端异常的样本；（3）剔除了那些ST、PT公司；（4）剔除了最终控制人不详的样本；（5）剔除了金融行业样本，因为金融行业公司的负债不同于非金融行业的公司。上市公司的董事会构成资料来自CSMAR中的公司治理数据库，财务相关数据来自CSMAR中的公司财务年报数据，其余数据来自CSMAR数据库和Wind数据库。最后，本文共得到721个样本。

另外，为了与已有的政治关联研究文献进行对比分析，我们对民营企业家参政也进行了相关的刻画，将企业家参政定义为企业实际控制人或总经理当选为省级人大代表或政协委员。关于企业家政治身份的数据主要通过互联网检索相关企业网站，表1列出了样本公司的政治关联分布情况。

（二）研究变量的定义说明与模型建立

1.被解释变量

本文用企业取得银行贷款及贷款期限定义企业的银行融资便利性，主要检验民营控股企业中国有股权与社会资本对企业取得银行贷款及贷款期限的影响。Debt i是被解释变量，表示企业的银行贷款特征，分别为银行贷款率及银行贷款期限。

2.解释变量

（1）国有股权变量：我们定义公司前十大股东中的国有股权作为政治关联的刻画，度量方法有两种：一是是否含有国有股权（StateShare），二是国有股权的比例（Staterate）。

（2）社会资本变量：本文采用各地区的教育水平作为测度社会资本的指标，各地区教育水平②用2007-2011年各地区大专及大专以上学历人数占全部人数的比例是否高于全国平均值来衡量，各地区教育水平指数如表4所示，平均值为8882。

3.控制变量

根据以往的文献研究，我们控制了影响企业银行贷款融资的一些因素：企业规模（Size），盈利能力（Ebit），可抵押资产（Asset Struc），企业平均资产负债率（Lev），民营企业的主营业务收入是否为当地支柱产业（Pillar industry），以及年度变量和行业变量。最后，还在模型中加入了一个地区的发展程度作为控制变量。因为社会资本在地区间的差异可能还反映了各地经济、金融、社会发展的差异信息，如果不对各地区的发展水平因素加以控制，那么很可能得出的是伪结果。为了尽可能控制省际制度变量对银行贷款融资决策的影响，又在模型中加入各省金融发展水平变量，其数据来源于樊纲等（2007）编制的《中国市场化指数》中的金融发展指数，详细的变量定义见表2。

4.模型说明

为检验本文提出的假设，根据设计的变量分别构造了如下回归模型。

模型（1）：

Debtit=α+β1StateShareit+β2controlit+β3Industry+β4Year+ξ

模型（2）：

Debtit=α+β1Eduit×StateShareit+β2（1-Eduit）×StateShareit+β3StateShareit+β4contaolit+β5Industry+β6Year+ξ

其中模型中Debtit代表被解释变量，StateShare代表国有股权变量，control代表控制变量、制度变量，i表示横截面上不同的公司，i=1，2，…，721，t表示不同年份，t=1，2，3，4，5。模型（1）用于检验假设1，即民营企业中的国有股权对企业获得银行贷款的影响。如果假设1成立，则对应于解释变量国有股（StateShare），可以预期模型（1）中的β1显著为正。模型（2）用于检验假设2，即民营控股企业中国有股权与社会资本在企业获得银行贷款方面的相互替代作用。如果假设2成立，那么可预期模型（2）中交互项（1-Edu）×StateShare的系数β2显著为正，并会显著大于另一个交互项Edu×StateShare的系数β1。

在进行回归分析时所使用的控制变量不同，检验假设1包含的公司特征变量包括企业规模（Size）、盈利能力（Ebit）、可抵押资产（Asset Struc）、企业平均资产负债率（Lev）、支柱产业虚拟变量（Pillar industry）、制度环境变量（IndexFIN）。此外，本文还增加了企业家参政虚拟变量（PC），在模型（2）的基础上构造模型（3），以检验国有股权与企业家参政的替代关系。

模型（3）：

Debtit=α+β1PCit×StateShare+β2PCit×（1-StateShareit）+β3PCit+β4Contaolit+β56Industry+β6Year+ξ

我们的观测样本是包括截面数据和时间序列数据的非平衡面板数据，由于面板数据模型包括随机效应模型和固定效应模型，且二者在应用上有较大的区别，可以先进行豪斯曼检验（Hausman-test），检验结果p值00019，故拒绝原假设。因此，模型存在固定效应，可选用固定效应模型。

（三）描述性统计

表3是对主要变量的描述性统计，主要描述了样本主要变量的均值、最小值、最大值和标准差。从表3可以看出民营控股公司的平均银行贷款率（Debt1）为246%，银行贷款仍是上市公司重要的融资来源；表3显示国有股东持股量占总股本的比例（Staterate）平均为67%，体现了民营控股公司通过国有股权的方式与政府建立政治关联的程度。表4是社会资本的度量指标――教育水平指标在全国各地区的分布情况，中国不同地区的社会资本存在着较大的差异，北京、上海等地的社会资本得分排在前面，云南、处于最末位。

三、实证结果及分析

（一）变量的分组检验

在对模型进行回归分析前，我们根据表1的样本分组进行变量的分组检验。从表5可以看出含有国有股权公司的Debt1为254%，比未含有国有股权公司176%高出78%，差异在1%水平上高度显著，这说明公司是否含有国有股权对银行贷款率有显著差异。此外，对于样本A和样本B的相关变量，企业规模（Size）、盈利能力（Ebit）及可抵押资产（Asset Struc）的检验结果是显著的。对于样本A和样本C、样本A和样本D的分组检验，上述指标大多没有显著性，有些指标有显著差异，但由于这些样本的政治关联情况较为复杂，只有经过多因素回归后方可进一步解释。

（二）多元回归分析

表5通过变量的分组检验初步支持假设1，本文的观测样本是包括截面数据和时间序列数据的非平衡面板数据，表6在控制了可能影响公司贷款的企业特征和行业属性等因素的条件下，通过固定效应回归方法来检验前文的假设。

1.表6是解释变量为国有股权虚拟变量（StateShare）的线性回归，分别考察了国有股权对银行贷款率（Debt1）和银行贷款期限（Debt2）的影响。列（1）和列（3）结果显示在控制相关变量之后，StateShare的系数分别在5%和1%的水平上显著为正，这说明民营控股企业含有国有股权确实对企业取得银行的信贷支持有显著促进作用，即假设1成立。国有股权对公司取得贷款的期限有显著促进作用，国有股权间接传递了民营企业得到政府保护的信号，对于其他条件相同的民营企业来说，银行更愿意将长期贷款配置给有国有股权的民营企业。此外，在回归模型中，列（2）和列（4）结果显示企业家参政的系数显著为正，这说明民营企业在含有国有股的同时，公司实际控制人或总经理是人大代表或政协委员仍对公司获取银行贷款有显著好处，这个结果也与以前将政治关联定位于企业家参政的研究文献结论一致。研究表明民营企业引入国有股权作为一种政治关联形式，可作为一种非正式替代机制缓解民营企业的融资困境。

2.在控制变量方面，企业平均资产规模（Size）、可抵押资产（Asset Struc）、企业平均资产负债率（Lev）以及制度环境（IndexFIN）对银行贷款率（Debt1）和贷款期限（Debt2）有显著的影响。 企业规模越大，银行贷款数量越多、期限越长；规模越大的企业实力越雄厚，银行放贷的风险越小，更倾向于提供贷款。可抵押资产占企业资产比重越大，越容易获得更多、更长期限的银行贷款，这与可抵押资产的特性有关；可抵押资产比重越大，银行在企业违约时收回贷款的可能性越大，银行的放贷风险相对较小。企业资产负债率越小，获得的银行贷款数量越多，期限越长，资产负债率低，债权人提供的资金与企业资本总额相比，所占比例低，企业不能偿债的可能性小，银行更易于向其提供贷款。

（三）社会资本与国有股权的替代效应

前边的分析表明国有股权对企业获得银行贷款有显著的正向影响，下面通过检验模型（2）和模型（3）来分析国有股权与社会资本在企业获得银行贷款方面是否存在一定的替代效应，以及国有股权与企业家参政在企业获得银行贷款方面的关系，表7列出了回归结果。

回归结果显示交互项StateShare×（1-Edu）的回归系数β2均显著为正，另一个交互项Staterate×Edu的回归系数β1虽然为正值，但并没有通过显著性检验，在社会资本较低的地区，这一结果表明国有股权对民营企业取得银行贷款有显著的影响。但是，在社会资本较高的地区，企业便可以凭借较高的互信度为企业带来融资便利，民营企业在获得银行贷款方面对国有股权的依赖程度便会显著减弱。 即国有股权与社会资本在影响民营企业获得银行贷款方面存在一定程度的替代关系，这一结论支持了假设2。此外，我们还检验了企业家参政与国有股权的关系，回归结果显示交互项（1-StateShare）×PC的回归系数β2均显著为正，另一个交互项Staterate×PC的回归系数β1虽然为正值，但并没有通过显著性检验。所以，在含有国有股权时，企业在获得银行信贷支持方面对企业家参政的依赖程度会显著降低，这说明企业家参政与国有股权在企业获得银行贷款方面也存在一定程度的替代效应。

（四）稳健性检验

为了考察上述研究结果的可靠性，现进行稳健性检验，对国有股权虚拟变量StateShare和国有股权比例Staterate进行替代。 表8用新的国有股权变量替代了表6和表7中的解释变量，从表8的检验结果来看国有股权比例对企业银行贷款具有显著的正向影响，这一结果与假设1一致。此外，Staterate×（1-Edu）的回归系数通过了显著性检验，且其绝对值大于Staterate ×Edu，这意味着国有股权与社会资本在获得银行贷款方面存在一定的替代效应。在更换衡量国有股权的指标后，新的指标仍然能在很大程度上解释本文的假设，说明本文的实证检验结果和结论具有较高的稳定性和可靠性。

四、结论

本文将政治关联引申为国有股权在民营企业中的政治关联行为，并对公司所处的社会环境与政治关联的相互关系进行了分析，发现民营控股企业含有国有股权对其获得银行贷款有显著正向影响，国有股权与社会资本在影响民营企业获得银行贷款方面的确存在一定的替代关系。即在社会资本较高的地区，上市公司在取得银行贷款时对国有股权的政治关联作用的依赖程度会显著降低。本文的研究意义在于探明国有股权在民营企业中的存在是一种重要的政治关联渠道，像其它政治关联方式一样，都能为企业带来发展资源。但是，伴随社会软环境的改变与完善，如社会诚信度提高、信息透明，民营企业对政治关联的依赖会大大降低，社会资本的提升会显著降低企业的交易成本，这对于企业所处环境的社会资本的培育具有重要启示。

注释：

①数据来自《FT中文网》2013年11月13日《中国应该鼓励民营银行发展》，http：///story/001053372.

②数据来源于2008-2012年中国统计年鉴

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Abstract：This paper views the state-owned shares in the private holding company as an important political connections mechanism， and analyzes the influence of stated-owned share on private-owned obtaining bank loans by taking private-owned listed companies. The results show state-owned shares in private listed companies is an important political connection channel， and has more advantages to private enterprise in attaining bank loans； with the improvement of social capital and soft social environment， private enterprises will reduce dependent degree on political connection in terms of attaining credit resources.

Key words：state-owned stock； social capital； the convenience of enterprise financing from bank