外资机构热恋人民币基金

过去的10余年间，中国创投市场上约70%的投资资金来源于外资基金，而本土的人民币基金始终处于边缘地带。不过，随着市场格局的转变，外资机构不再只热衷于引入海外资金，直接在中国市场募集人民币基金并投资国内市场成为更优的选择。

外资机构风格切换

当下，外资机构设立人民币基金俨然已成时尚。于外资机构而言，中国资本市场虽管制甚多，但还是投资者的一方乐土。在这波热潮中，它们或直接成立全资子公司、或曲线绕道、或联手当地政府，全力推进唯恐落后于人。

早在2009年3月，新加坡星展集团宣布旗下私募股权部门将在中国设立1亿美元的人民币基金，以投资国内具有发展潜力的未上市公司。而全球最大的私募股权投资公司百仕通集团也于2009年8月宣布将在上海设立首只人民币基金―百仕通中华发展投资基金，以浦东和上海周边地区为重点投资区域，募资总额约50亿元。凯雷集团、里昂证券、瑞银集团等外资大鳄也纷纷表态，就人民币基金设立一事提出了各自的规划（表1）。中华创业投资协会(CVCA)对国内近40家外资PE/VC机构的调查显示，40%以上的外资机构把设立人民币基金列为近期工作计划，64%的外资机构表示将会设立纯人民币基金，91.2%的外资机构认同人民币基金崛起是大势所趋，纯人民币基金正逐步成为市场的主流。

人民币基金渐成主流

事实上，人民币基金在中国市场已成气候。业内人士称，2009年可视作人民币基金的拐点之年，无论募资、投资还是退出，整个行业的产业链逐步从国外向国内市场倾斜。据投资中国的数据显示，2009年中国PE/VC市场共募集基金125只，募集总资金123.33亿美元（表2）。其中，募集的人民币基金95只，占总数的76%，募集金额71.72亿美元，占募集总金额的58.15%，这是人民币基金首次同时在数量和总规模上大比例超越外资基金，中国创投市场以美元基金为主导的传统格局也被颠覆。

2009年人民币基金成为市场潮流，背后有多方因素支撑。在早年，中国企业普遍渴望寻求外资基金支持，为登陆纳斯达克等海外市场做铺垫。不过，当前国外经济尚处于缓慢复苏阶段，美国失业率居高不下，欧元区更是陷入债务危机泥淖，海外资本市场并不活跃，受此影响，内地企业海外IPO的机会大幅减少。2003-2006年，赴海外IPO的中国企业达299家，融资规模合计826.39亿美元，超过同期国内IPO市场的255家、2530.21亿元人民币。金融危机爆发后的2008、2009两年，在海外IPO的中国企业为114家，融资总额340亿美元，已经落后于同期国内IPO的186家、3078亿元。

同时，金融危机还直接增加了外资基金募资环节的难度。经济前景不明朗下出资者持更加谨慎的态度、部分受到冲击的境外出资人资金告紧等都令筹资更加艰难，来自研究机构Private Equity Intelligence 的数据显示，2009年全球482家基金共计筹资2460亿美元，同比锐减61%，创下2004年以来历史最低点。

世易时移，相较之下中国经济回暖迹象明显。2009年中国依旧保持了高增长低通胀的走势，良好基本面支撑下，A股市场的上证综指从1600点低位反弹至3000点左右，创业板也于2009年10月顺利开闸，退出渠道的通畅使得人民币基金优势凸显，这无疑会有力推动其未来长期发展。而此间所造就的一大批明星创投机构更点燃了国内的募资热情。2009年第一季度，中国PE/VC市场共募集资金24.29亿美元，第四季度则募集到41.36亿美元，而2010年的前两个月，中国市场的募资规模已达到72亿美元，超过了2009年全年募资规模的1/2。

募资环境的宽松、投资机会的增多及日渐成熟的退出机制，催谷了此轮人民币基金的设立热潮。与此同时，以天津、上海、北京、深圳等地为代表的地方政府也铆足了劲，出台各种优惠政策吸引创投及私募股权基金落户，为当地经济做贡献。

回报PK风险

外资机构踊跃设立人民币基金的异常热情并不难理解，除去上述因素，最具有直接诱惑力的无疑还是中国私募股权市场的超高回报率。据投资中国的统计数据显示，2009年国内市场的IPO中，有PE/VC投资背景的企业共有73家，通过IPO方式参投的PE/VC机构平均账面回报率高达5.09倍。在2008年到2009年第三季度期间，PE/VC机构投资的企业单季度最高回报率为3.12倍，而在创业板开闸后的2009年第四季度，IPO后PE/VC平均投资回报率更达到14.9倍（图1）。创业板动辄上百倍的市盈率，令早先布局的PE/VC轻松即获得高额回报。在首批上市的创业板公司中，美国华平投资集团旗下的Brook公司对乐普医疗累计投资17378万元，到2010年3月底，这些投资的账面价值已经高达40亿元，短短数年投资回报高达23倍。有此神奇榜样可依，无怪乎众多外资机构突破种种藩篱，积极设立人民币基金。

与此同时，国内对于外资机构设立人民币基金的指导政策也有所松动。近期炒得沸沸扬扬的QFLP（合格境外有限合作人）制度预案中，国外LP将能把外币兑换成人民币，直接投资中国市场的外资PE/VC机构，从而增加外资机构人民币基金的资金来源。若该预案得以出台，将对众多打算设立人民币基金的外资机构构成一大利好。

然而，外资机构追逐人民币基金并非坦途，它们不仅需要承担创投固有的系统性风险，还可能在募资、投资及退出环节遭遇中国式的水土不服。

首先，国内成熟理性的大型LP资源依然稀缺。目前人民币基金LP主要是由社保基金、政府财政（政府引导基金）、民营企业、部分富有个人等组成，而地方养老金、企业年金、保险公司等机构尽管坐拥庞大资金存量，却受限于法律制约无法成行。从表1也可以看出，人民币基金的筹措规模平均在每只0.75亿美元左右，远低于外资基金的2.02亿美元。在2009年中资人民币基金的募资活动中，2000万美元以下的人民币基金数量就占了总量的一半左右，习惯于从财力雄厚的LP手中募集资金的外资机构或将面对众多小型的LP。

其次，外资机构与本土LP之间的投资理念不同。本土LP习惯干预投资的具体事务，在习惯赚快钱的中国投资大环境下，很多本土LP追求 “短平快”式的投资，即投资时间短、风险度平稳、收回本金快。这些理念上的不合难免会引发冲突。

外资机构设立人民币基金还要面临着众多问题，结汇退出机制、是否受到产业投资指导目录的限制、税收差异等均将在一定程度上困扰着它们的发展。