外资PE依托人民币回流机制的策略选择

内容摘要：本文从上海国际金融中心建设角度出发，以上海试点外商资本参与境内股权投资为视角，探讨在外汇严格管制、资本项目不开放的情况下，上海的金融业如何借助人民币国际化进程寻找发展机会。本文以全面建立人民币离岸市场为前提，构建了外商股权投资与人民币回流机制的对接模型，论证了利用离岸人民币市场，通过从外币到离岸人民币的兑换过程，再到离岸人民币到在岸人民币的转换过程，实现外商资本参与境内股权投资的金融创新。

关键词：金融国际化 外资PE离岸人民币 回流机制

中图分类号：F120.4文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2010)09-037-04

一、金融危机背景下人民币国际化取得实质性进展

长期以来，中国经济学界高度关注人民币国际化问题，但是对于这一问题的争论始终滞留在可能与不可能的论证中，未能取得实质性进展。当前，一场有史以来最为严重的金融危机不期而遇，美元地位在危机中备受挑战，国际金融大国在危机中步履蹒跚，中国金融界终于深刻体会到现行的国际货币体系对中国金融发展的掣肘，也终于在某些问题上达成一致：美元的国际主宰地位并不是绝对不可动摇的，人民币的现状应当有所突破，危机背后藏有发展之机，中国应该临危不乱，寻求中国经济在全球化背景下发展新路径。在人民币逐步国际化的进程中，我们不仅要直面人民币国际化的诸多好处，比如巨额的铸币税收入、从降低交易成本和汇率风险层面大大促进对外贸易的发展、节约外汇储备等等，更值得思考的是，强势的金融、坚挺的货币是一国政治地位的体现，是国际发言权的象征，金融强国是当前世界各国走过的或者正在走的道路，我们从危机中看到了世界金融格局重新分配的一线生机。

共识之下，人民币国际化取得了真正的、实质性的起步，在监管当局的努力下，人民币国际化走过了从货币互换到跨境贸易人民币结算这两个重要步骤，这两个步骤是人民币实现从“自由化、区域化到全球化”的人民币国际化“三级跳”中的关键性动作，特别是跨境贸易人民币结算业务开展速度惊人，到目前为止我国绝大多数城市的企业可以通过人民币与世界各地的企业进行贸易项下的结算。当然，跨境贸易人民币结算的推出离人民币国际化的最终目标还有很大距离，因而被认为是“人民币实现可自由兑换的技术性一步”从当前情况看，“人民币国际化目前尚处于起步阶段，即自由化的深入阶段和区域化的初始阶段”。

二、跨境贸易人民币结算引发人民币回流问题

来自第一财经日报2010年5月20日的报道称,截至到2010年3月，上海全市范围内的跨境贸易人民币结算总量达到73亿，约占全国的50%，参与试点的单位也发生了量的飞跃，从首批92家，到第二批已经上报的963家。数据表明上海在跨境贸易人民币结算上取得明显进展，上海作为人民币跨境结算的主要结算地必然沉淀一定的离岸人民币资金，并有望形成境内的人民币资金池，上海也有意以此为契机，成为人民币的定价中心和结算中心，为国际金融中心提供强大的资金支持，从而提高上海国际金融中心在全球金融界的认知度和地位。

然而，当前制度支持的是贸易项下的人民币跨境结算，离岸人民币的“进”和“出”仅限于贸易项下，并未触及资本项下，当前最主要的跨境人民币结算方式主要是“出”，即经过审批的合格企业作为出口企业向境外企业支付人民币货款。跨境人民币结算增加了非居民持有人民币的数量，也就是离岸人民币。从现实情况看，境外企业取得离岸人民币的途径主要有三种：第一种是自有人民币，也就是企业通过贸易等途径获得的人民币资产；第二种是买入人民币，就是通过境外当地银行买入人民币，由于当前境外银行还不允许参加银行间市场，所以境外银行只能寻找一家境内银行进行平盘；第三种方式是从银行贷入人民币，即境外企业向我国境内银行申请贷款，比如买方信贷。由此可见，境外企业获取人民币的途径是多样的，这得益于中国政府有意识的鼓励和政策推动，然而，人民币的出路却一直不畅，人民币走出国门后却没有丰富的使用途径，特别在保值增值上无法满足资本逐利性的要求，因而，如果人民币要达到区域化货币的要求，必须从政策面加强对人民币回流机制的支持，并且金融机构和主管部门应当结合国内金融市场的特点，设计有效的人民币回流产品，以利于打通人民币进和出的资金通道。

三、我国外资PE的发展和面临的问题

随着改革开放的有序进行，我国经济进入了高速增长时期，股权投资正逐步成为一支新兴的经济增长势力，为大量闲置资金和小企业、创投业的发展搭建了桥梁和通道。PE（Private Equity）首创于富有创新精神的美国。1946年，美国研究和发展公司的成立，标志着有组织的专业化管理的风险投资开始崭露头角。PE在美国的发展并不是一帆风顺，在经历了从ARD到SBIC (Small business investment companies)的发展之后，终于在LP（Limited Partnership）制度的带动下，于20世纪80年代走向了辉煌。二十世纪九十年代， PE投资制度开始引进中国，从过去十几年的发展来看，由于中国政策面的限制和资金退出渠道的不足，PE一直未取得突破。2009年，世界经济格局发生了巨大的变化，使得我国的PE出现了逆转，一方面全球经济处于金融危机的阴霾之下，严重受创的境外LP趋于谨慎，致使外币基金募集极为艰难；另一方面国内经济逐步企稳，中央及各地方政府为促进经济增长，频出新政鼓励投资，创投的国内环境日益改善，人民币基金LP资源问题逐步缓解，再加上创业板最终破土而出，境内资本市场退出渠道日益完善，中国的创投市场逐步呈现激增发展之态。股权投资作为创新金融产品之一，较之纯粹通过金融市场打包、结构性组合的金融产品更优，更符合金融为实体经济服务的理念。可以预见未来的十年，随着本土LP显著扩容，并逐步走向多元化和市场化，资金渠道的拓宽必将极大地推动中国VC/PE市场的发展。虽然目前市场更多的关注成长期和中后期的投资渠道，但随着中国产业结构的逐步调整和升级，市场需要引导资金关注早期的创业企业，从而形成完整的资金培育机制。

从上海当前的情况看，本土LP的发展与全国其它地方相似，并没有太多竞争优势，然而上海受益于多年金融改革的成果，拥有良好的外资基础，加上国际金融中心的建设，更迫使上海有必要带头形成合理引导外资使用的渠道，建立良好的外资投资平台。然而，由于政策面对于热钱披上合法外衣进入国内存在担忧，外资PE从2006年“红筹模式”被堵开始，一度深陷困境，面临生存问题。2009年3月1日正式实施了《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》（简称《管理办法》），该办法是2006年修订出台的《合伙企业法》的配套行政法规。《管理办法》为外资PE的进入奠定了法律基础，首先是我国同意外资PE可以用有限合伙的方式进入，其次也明确了可以成立以投资为目的的外商投资合伙企业。2010年3月初，两家合伙制外资PE企业率先在上海落地，凯雷复星股权投资企业（普通合伙制）成为国内首家合伙制外资股权投资企业，而上海欣创股权投资管理企业（有限合伙制）则成为国内首家合伙制外资股权投资管理企业。

尽管合伙制外资PE成功落地，不过在其投资时，因其外资性质，存在结汇障碍，其依据是2008年8月国家外汇管理局 《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（以下简称《外管142号文》），其中规定 “外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。”这一规定直接导致外资PE无法与内资PE享受同等的“国民待遇”。

当然这样的规定是我国执行外汇管制措施的必然结果，也是外管局限制热钱入境的有效规定，然而我国金融开放的步伐不允许我们因噎废食，特别是上海国际金融中心应该在外资股权投资领域率先试点政策突破，为外资PE开创一条生存和发展之路。上海如果要在外资PE上有所突破，必然要解决外资如何转换为人民币的问题，如果结汇制度无法突破，就必须另辟蹊径，本文直面困境，力图通过制度设计和模型构建为外资PE寻找适合的破茧之路。

四、外资PE与离岸人民币市场对接模型

当前，香港人民币离岸市场已经基本确立，而上海在人民币离岸产品的设计上也跃跃欲试。近期，上海政府主动发表声明，研究海外人民币回流渠道，并直接提出“以小QFII投资A股，允许境外的人民币投资A股、债券和银行间信贷市场”。业界讨论分析的“小QFII”无非就是人民币的QFII，当然要定义人民币的QFII，还需要对人民币的一系列问题进行深入的研究和制度设计。从客观情况看，香港和上海都不可能在人民币市场上一支独秀，但优质的人民币产品和人民币回流渠道显然是取得竞争优势的关键，笔者认为不管是“小QFII”还是其它产品，人民币离岸市场的建设不可回避，而如何实现离岸市场和在岸市场的对接又是核心，本文以外资PE和离岸人民币市场的对接为切入点，探讨人民币回流产品的设计框架。

（一）通过兑换模型实现外资LP在离岸人民币市场上购售离岸人民币

功能模块一：试点外资LP。实现功能模块的关键是确定符合入门资格的境外投资者的标准。人大财经委副主任吴晓灵认为，私募股权基金应当是在监管豁免条款下生存，重要的是规定合格投资人的标准。由此可见，无论是人民币私募还是外资私募，资金去向是将金融资金流引导向产业资金流，引导向符合金融支持实体经济的政策方向，因而，只要能严格控制合格投资者的入门资格，外资PE试点的重要意义是显而易见的。从试点角度看，可以从境外金融机构、外国央行等投资者开始，逐步完善入门资格的认定制度，推广扩大到更多的投资者范围。此外，由于私募股权投资业务不涉及吸收公众存款，因此可以把管理权限下放给地方政府，入门标准应该由上海市政府主管部门参照国家相关规定来具体制定，并贯彻一个总原则，就是有效的阻止热钱通过伪装进入我国境内市场，因此应当关注与外资LP相关的外商企业在注册地或者主要营业地开展的业务情况，及其交易对手、关联企业在全球范围内的主要交易背景等。显然，将这些认定信息量化为入门标准需要较高的技术手段，仅借助于国内金融中介机构或者商业银行肯定是不够的，政府还必须有条件的认可海外咨询机构的资料，甚至需要购买海外服务机构的信息服务。

功能模块二：离岸人民币市场。其间涉及两个关键问题：第一是离岸人民币市场所在地的选择。本文认为试点应当选择上海离岸人民币市场和香港离岸人民币市场。当前，香港离岸人民币市场已经建立起来，并且沉淀了一定资金量的离岸人民币，而上海的还没有建立，因此推进上海离岸人民币市场的快速建立是当务之急。去年，国务院文件已经肯定上海建立离岸金融市场的合法性，但政策在建立模式上并没有具体的规定，政策优势的模糊使得上海离岸金融市场的建议仍然迷雾重重，本文认为可以从最容易突破的离岸人民币市场入手，规避国家外汇管制政策，利用上海已经获得离岸业务资格的金融机构，通过跨境贸易人民币结算工具，产生离岸人民币沉淀，形成离岸人民币资金池，建立与香港离岸人民币市场相符相承，有区别有重点的境内离岸人民币市场。

第二是离岸人民币的资金池。所谓离岸，即便是离岸的本币，也应当符合一定的标准，主要是持有人应当是非居民。因此我国的出口企业通过跨境贸易收到的人民币货款不应当作为离岸人民币，其主体不合格。只有非居民，也就是境外企业或者个人在特定区域持有的人民币才属于离岸人民币，当然这些人民币必然存放在一定的离岸账户上，从而形成资金的沉淀。吸引非居民的离岸人民币存款是形成离岸人民币市场的关键，如果这些账户是指定金融机构（驻在地是上海的金融机构）的离岸账户，那么上海离岸人民币市场就可以逐步沉淀资金，形成离岸人民币资金池。此外，结合跨境贸易的增长之势看，由境外企业通过跨境贸易持有的人民币是未来产生离岸人民币的主要形式，要形成离岸人民币的沉淀，上海金融机构必须提供能留存这些离岸人民币的服务。当前，政策面显然并不明朗，上海离岸人民币市场的形成更多的需要依靠主管部门的政策支持，外汇政策的试点放松是关键。

购售行为必须在指定的离岸金融市场内进行，在指定的开设离岸人民币账户的银行进行，并且应该接受该银行的管理，这种管理与我国商业银行普遍履行托管职能不同，银行对于购售人民币的管理应该是监管机构监管职能的委托，即商业银行在这类业务上代替监管机关进行业务进行前和业务进行中的监管，并向监管机关报送数据，以便监管部门进行业务进行后的监督管理。购售人民币的过程是离岸人民币市场的主要金融服务，是可兑换外币和离岸人民币按照一定的市场汇率进行兑换的过程，这个过程应当遵循离岸市场的一般规则，当然如前所述，还要额外接受经办银行的监管。

合格外资LP将外汇资金在上海市主管部门指定的离岸人民币市场，主要是上海离岸人民币市场和香港离岸人民币市场上购售离岸人民币，完成了对接模型的第一个环节，即合格外资LP持有了离岸人民币。

（二）通过离岸人民币的回流模型实现离岸人民币参与试点的股权投资

从当前制度设计和金融实务看，金融机构在为试点企业开展跨境贸易人民币结算的过程中，推广了人民币的使用范围，产生了离岸人民币，同时通过对香港离岸人民币市场的推动，将境外游离在管理之外的人民币纳入离岸人民币这个较为规范的范畴内，统一进行管理。然而，人民币的回流方式却缺乏官方的指引，这种只“出”不“进”的制度设计导致人民币国际化单腿独行的尴尬局面。当前，及时设计合适的人民币回流产品，出台支持人民币回流的系列政策已经成为下一步推动人民币国际化的重中之重。

功能模块一：人民币回流机制――从离岸人民币到在岸人民币的转换。人民币回流机制是人民币走出去的一个重要的制度建设，是人民币良性循环的必要部分。当前来看，监管当局的政策仅仅针对贸易项下的跨境人民币结算，也就是说非居民持有的离岸人民币仅能作为贸易支付的工具，而无法实现资本项目下的各种投资，包括购买基金、股权投资等。这样的制度设计在人民币国际化的初级阶段是完全可行和安全稳健的，但是随着跨境贸易的扩大，离岸人民币的数量呈激增趋势，并且香港作为国家认可的离岸人民币市场必然形成较大的人民币资金池，当前的离岸人民币产品，主要包括存款、国债、金融债等等是远远不能满足离岸人民币保值增值的需要的，必须设计更有深度的离岸人民币产品，包括各种基金、理财产品、信托产品、证券等，才能形成与当前不断增长的人民币需求相适应的人民币回流机制。

功能模块二：托管人机制。从离岸人民币到在岸人民币产品，再到股权投资必须加入一个托管人的环节，从我国当前情况看，这个托管人由商业银行担任比较合适，我国商业银行有着较为丰富的国内基金产品托管经验，并且对股权投资的去向掌握和监管享有优势，监管当局可以借鉴国内基金托管制度，根据外汇管理等政策制订全新的人民币回流股权投资托管制度，帮助实现国内商业银行托管领域的全面扩展。

功能模块三：人民币回流与外资PE对接。《外管142号文》限制了外商资本结汇的人民币资金用于股权投资，如果外资PE要在政策上突破，允许这部分资金用于股权投资的话，其实质是资本项目的开放试点，与当前国家的外汇管理政策相悖，必然又成为外资PE的一个瓶颈问题。为此，本文设计将股权投资作为人民币回流试点机制之一，将股权投资作为在岸人民币产品，通过人民币回流机制与离岸人民币进行对接，将试点的合格外资PE的资金通过离岸人民币市场兑换成离岸人民币，再通过离岸人民币产品与在岸人民币产品的对接，投资于试点的股权投资领域，从而解决外商外汇资金直接结汇用于股权投资的难题。

综上所述，本文形成了外资PE与离岸人民币市场对接模型（如下图所示），表现形式为：外资LP――离岸人民币――在岸人民币产品――股权投资。

五、结语

人民币国际化是一个人民币走出去的过程，但是人民币一旦走出国门，同时必须建立一种人民币的回流机制，并通过金融产品的设计，使得人民币除了贸易支付、存款储存之外，还产生增值效应，只有拓宽人民币的使用范围，建立良好的人民币回流机制，才能更好地推动人民币国际化的进程。特别是在当前人民币国际化刚刚起步阶段，人民币在境外的接受程度还不高，跨境贸易人民币结算还仅仅是一种政府推动行为之时，必须形成从制度支持、信息收集、产品设计到监测管理一揽子的人民币回流机制。

外资PE与离岸人民币市场对接模型的实质是以离岸人民币产品为背景的金融创新，在金融危机蔓延的时下，我们既不能照搬国外盲目、过度金融创新的模式，也不能忽略了金融创新对于国际金融中心建设的重要作用。上海国际金融中心的建设本身就是一项巨大的金融创新，是我国传统金融业与世界领先金融业接轨的重要举措。外资PE与离岸人民币市场对接模型通过紧密相扣的两个环节，实现外资PE避开外资直接结汇参与境内股权投资的障碍，建立全新的外资PE制度在上海的试点模式。外资PE与离岸人民币市场对接模型有助于形成资金的良性循环，在合理规避国际外汇市场风险的基础上，达到两大效果，一是解决了人民币回流机制问题，有利于推动人民币国际化的进程向纵深方向发展；二是解决了外商资本投资境内股权投资的瓶颈问题，拓展了上海建立外资PE试点的途径和策略。

作者简介：

虞瑾华东政法大学法学博士复旦大学应用经济学博士后流动站