机构投资股东产权安排分析

一、前言

Berle和Means（1932）开创了研究公司治理的先河，他们指出股权分散导致了“经营者控制”（ManagementCon-trol）。在控制权和经营权分离的现代公司框架下，公司治理一方面需要通过产权安排（治理结构）向投资者提供投资的激励，以解决合约不完全的问题；另一方面则需要通过治理机制的设计和实施向经营者提供努力工作的激励，以解决信息不对称问题。在公司治理的两个层次中，治理机制是产权安排实现和融资成功的保障，包括内部治理机制和外部治理机制。内部治理机制主要探讨股东与经理层的激励约束机制，外部治理机制则主要包括外部投资者、外部市场、中介机构和政府监管部门对公司进行治理。随着金融“脱媒化”不断演进，资本市场得到了快速的发展，外部治理机制在公司治理中的作用日益凸显。机构投资者作为资本市场的主要参与者，在过去30年中得到了快速发展，逐步取代个人投资者成为资本市场主要的投资主体，Allen（2001）就提出应关注投资主体机构化对金融市场的影响。因此，深入分析机构投资者在公司治理和公司财务政策的作用与影响，成为理论界和实务界迫切关注的重要课题。股东积极主义的一般理解是投资者使用表决权（Voice、Hirshman，1970）改变公司的经营现状，实行有利可图的投资项目和策略，或者颠覆无效率的决策者行为。相对于个人投资者，机构投资者由于拥有资金、信息和专业优势，使其有能力采取股东积极主义参与公司治理，有实力去监督公司管理者（Shleifer&Vishny，1986）。机构投资者股东积极主义的主要形式包括通过投票权、股东提案方式、法律诉讼和私下协商等手段来对公司绩效、管理者薪酬、投融资决策和控制权私益等方面进行干预和监督。但现有研究表明，机构投资者在公司治理中仅仅扮演了有限的角色。机构投资者通常出于自身资产组合的考虑进行短期交易，并不参与公司治理，在公司管理者行为可能损害公司价值的情况下，不是介入公司治理而是采取“华尔街之脚”———退出策略。事实上，机构投资者的股东积极主义在现实中受到很多因素的制约，比如“搭便车”问题、法律限制、自身问题的约束，机构投资者的目标函数通常与中小投资者不同，可能使其不能成为有效监督的外部股东。本文主要对制约机构投资者股东积极主义的因素进行分析，以期对中国的相关研究提供一些参考。

二、机构投资者股东积极主义的影响因素

1.“搭便车”问题与机构投资者干预动机。在英美式股权分散的公司中，投资者个体在承担全部监管成本的同时只能获得与自身持股比例相匹配的收益，股东积极主义正外部性的存在使得小股东缺乏充足的动机采取干预行动。“搭便车”问题带来根本的问题在于，如果一种改善具有公共利益的属性，如何确保这种改善的有效实施。Shleifer和Vishny（1986）从单一大股东参与接管的视角进行分析，提出了部分解决“搭便车”问题的途径。作为公共利益的最大消费者，一个拥有公司足够大股权的投资者将会对公司经营进行干预，其有动机为了自身的利益承担全部监督成本。他们证明了单一大股东在接管中扮演了重要的角色，即便不能监督管理层，大股东也可以通过与竞标者的利益共享来促进第三方接管的顺利进行。但Dlugosz等（2006）对美国1240家公司的股权结构调查发现，美国公司中普遍存在多重大股东股权结构。在以5%的持股比例来定义大股东时，发现仅有12%的公司是股权高度分散的，而70%的公司拥有两个或超过两个以上的大股东；47%的公司拥有三个或超过三个以上的大股东。即便对于外部股东，57%的公司拥有两个或两个以上的外部大股东，仅有23%的公司仅拥有一个外部大股东。因此在多重大股东结构普遍存在的情况下，拥有部分股权的投资者面临监管动机不足的约束。多重大股东的存在加剧了股东积极主义带来的“搭便车”问题，弱化了机构投资者参与公司治理的动机。

2.问题与机构投资者利益冲突。机构投资者参与公司治理的过程就是机构投资者进行套利的过程。但以机构投资者监督上市公司，实质就是“以人监督人”，当机构投资者的目标函数与中小股东不同时，其就不能成为有效监督的外部股东（Black，1992）。正如Shleifer和Vishny（1997）所指出的，在基金自身的委托关系中，作为委托人的投资者可以通过共同基金的赎回和对冲基金的撤资途径来行使“所有权”，并直接影响投资经理的“管理权”，这会干扰套利策略的实行。此外，机构套利者所雇佣的投资经理的任职期限要短于个人套利者在市场上的投资期限，存在“短视倾向”的道德风险，会使投资经理放弃套利机会。另一方面，Brickley等（1988）则从机构投资者与公司之间的利益冲突角度阐释了机构投资者的干预选择。他们发现相对于“压力敏感型”的机构投资者（银行，保险公司和信托公司，这些机构可能从与公司的商业活动中获取利润），较少受制于管理者影响的机构投资者（比如基金会和公共养老基金）更可能对抗管理者。因为“压力敏感型”的机构投资者害怕破坏与公司的关系，从而影响其他业务带给机构投资者的利润。Bushee（1998）的研究表明，高换手机构投资者的持股比例越高，公司投资的短视动机越强烈。Almazan等（2005）、Cornett等（2006）和Brunarski，Harman和Parrino（2006）对管理者的薪酬、公司业绩以及反接管修正案公告日超额收益的实证研究都表明，独立的机构投资者监管效率要高于与公司有较多商业联系的外部大股东。在上述研究的基础之上，Chen，Harford和Li（2007）则发现长期的独立的机构投资者的存在会提高公司合并后的业绩表现。

3.短线交易规则与机构投资者“诚信责任”。短线交易（Short-swingTrading）是上市公司的董事、监事、经理或主要股东违反证券买卖期限的规定，在一定的期限内，买进或卖出所持有的公司股份的交易行为。按照短线交易规则，公司高层管理人员或主要股东违反规定买进或卖出股票所获利益归于公司。上市公司内部人短线交易收益归入权制度是证券内幕交易法律规制制度的一个重要组成部分，其立法目的在于通过对上市公司内部人的短线交易收益予以归入这一威慑手段，建立内幕交易的事先防范和吓阻机制，保障资本市场的健康、有序发展。机构投资者参与公司治理的重要动机来源于其持有公司较大的股权比例，但短线交易规则同时也带来了机构投资者者对于所持股公司的“诚信责任”（FiduciaryDuty），从而带来机构投资者投资组合流动性的下降。从机构投资者投资组合的角度来看，机构投资者更偏好于流动性而不是获取公司控制权，因为对管理者施加控制所带来的流动性损失对于大多数机构投资者是不能接受的（Coffee，1991）。通常情况下，机构投资者不愿意牺牲投资的流动性而去获得更大的表决权，即便在董事会占有一席之地能给机构投资者带来更多的私人信息。对机构投资者而言，这种私人信息更多表现为短线交易规则带来的“诚信责任”。以美国为例，在短线交易规则的约束下，美国机构投资者通常持有低于10%的公司股权比例以避免触发法律对于短线交易和内部交易的规定以及强制信息披露的责任。

4.金字塔股权结构与机构投资者干预能力。以产权安排为内容的治理结构显然是公司治理机制设计和实施的基础和前提，不同产权安排对外部治理机制具有根本的影响。机构投资者干预机制的理论基础建立在股权分散的产权安排之上，但实际上，公司股权结构在世界范围内存在差异。LLSV（1999）开创性的研究发现，Berle和means（1932）关于股权广泛持有型（Widely-Held）的股权结构仅存在于英美等投资者法律保护较好的国家，大部分国家的公司被控股股东所控制，控制的手段主要包括金字塔型股权结构（PyramidalOwnershipStructure）和交叉持股（Cr-oss-Holding）。在金字塔型股权结构下，机构投资者干预机制受到了很大的限制。在股权分散的公司中，外部投资者可以获取足够大的投票权来对管理者的投票进行影响，有利于各种形式的股东积极主义。相反，当控股股东持有多数投票权的情况下，外部投资者只能在有限的情况下使用投票权来约束公司控股股东。如果说股权高度分散的公司中，投资者的现金流权和作为股东的投票权基本一致，投资者关注于约束管理者并且阻止管理者获取超额的薪酬；那么在股权集中的公司中，股东的现金流权和控制权是分离的，产权安排只能向投资者提供最基本的投资激励，对于投资者的投资激励需要对诸如“隧道行为”的反向制约机制（Djankovetal.，2008），但机构投资者干预机制在其投票权受到很大约束的情况下能否起到对控股股东约束作用则存在疑问。

5.交叉持股与机构投资者利益冲突。金字塔型股权结构赋予控股家族异常强大的经济能力（Khanna&Yafeh，2007），并且放大了与机构投资者的业务纽带关系，进而影响机构投资者的干预行为。在一些国家，控股家族拥有购买其股权的机构投资者，这种交叉持股模式使得机构投资者的行为在一定程度更加趋向于Pound（1988）的利益冲突假说（ConflictofInterestHypothesis）和战略结盟假说（StrategyAlignmentHypothesis），机构投资者在公司治理中的行为反而可能会侵害中小股东利益。Aggarwal等（2011）对于国际机构投资者的全球投资组合的实证研究从一个侧面反映了机构投资者在股权集中情况下面临的困境。他们发现，在一个对投资者保护很强的国家中，国内的机构投资者在公司治理中扮演了重要的角色，而在一个对投资者保护较弱的国家中，这种角色则主要由国际机构投资者来承担。投资者法律保护较弱所带来的股权集中和交叉持股弱化了国内机构投资者对公司治理进行干预的动机。Hamdani和Yafeh（2012）通过对以色列机构投资者的投票行为研究发现，在股权集中的情况下，即便法律赋予了机构投资者更大的投票权（公司的自我交易必须由利益无关者投票决定），相对于独立的机构投资者，与公司有商业往来的机构投资者更可能支持内部人发起的提案，机构投资者的股东积极主义在很大程度上受到其独立性的影响；机构投资者更可能投票反对与薪酬有关的提案，而不是与“隧道”有关的提案。我们可以看到在股权集中的情况下要使机构投资者在公司治理中扮演一个有价值的角色，对中小投资者的法律保护固然重要，而如何消除机构投资者干预机制带来的利益冲突也至为关键，健全的中小投资者法律保护体系和一个独立的机构投资者应该是干预机制发挥效力的必要条件。

三、结论和启示

中国作为新兴市场国家，机构投资者有了超常规的发展，2008年底机构持股占A股流通市值的比重己达54.62%。《中国上市公司治理准则》第11条规定：“机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用”。但总体而言，中国机构投资者直接参与公司治理还缺乏充分的证据，ChaoXi（2006）就认为中国的机构投资者由于受到法律限制（比如机构投资者的持股比例要求，内部交易规则和持股披露规则），以及独立性较差（中国的机构投资者尤其是证券投资基金大多被银行和证券公司控股，而这些机构与上市公司有紧密商业联系）的影响，中国机构投资者的股东积极主义受到了很大了制约。姚颐等（2007）对股权分置改革中对价支付比率的研究印证了这一观点，虽然法律赋予机构投资者更大的权力（通过分组投票来决定对价），但机构投资者并没有起到保护中小投资者利益的作用。机构投资者股东积极主义的研究为我国机构投资者参与公司治理的途径或许提供了更多的思路。一方面，大力发展独立的机构投资者，比如加快社保基金的入市，为市场提供更多的价值型投资者，以强化机构投资者参与公司治理的动机；另一方面，在中国机构投资者仍然以证券投资基金的情况下，激励机构投资者收集信息和价值投资的动机，加快职业经理人市场建设，提高基金管理公司股权结构的多样性以使其独立性增强，使得机构投资者的能对公司治理起到有效的监督作用。当然，在股权集中的产权安排下，机构投资者的股东积极主义能否对控股股东的控制权私益进行有效的约束值得进一步研究。