我国沪市A股市场羊群效应检验

摘 要 金融市场微观结构理论和行为金融学的兴起引起了人们对证券市场羊群效应的广泛关注。利用个股收益率偏离度指标建模，分别对沪市A股的羊群效应进行了实证研究。结果表明：沪市A股整体上都存在显著的羊群效应。羊群效应的不对称性可用行为金融学及其期望理论解释。

关键词 羊群效应 个股收益偏离度 沪市A股

羊群行为是指市场参与者在信息不确定情况下，行为受某些因素影响而与大多数参者行为趋于一致的非理。具体到证券场而言，就是指投资者受整体市场涨跌情况其他投资者心理行为的影响，放弃自身已定的买卖一定证券的决策，而采取与其他投者行为相同或相似的投资活动。

一、中国证券市场羊群行为实证研究方法及模型

（一）CH法（CSSD法）

Christie ，Huang 首先提出了基于收益率分散度的衡量羊群行为的方法。收益率分散度，即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准差。他们认为在市场大幅波动期间，如果存在羊群行为，则个股收益率应该紧密分布于市场收益率周围，价格趋向于一致移动，收益率分散度将趋近于零。因此，可以通过检验市场价格大幅波动时的分散度与平均水平下的分散度的相对大小来检验羊群行为的存在与否，因为分散度指标用到了横截面收益标准差，又称CSSD 法，这是我国学者较早使用的方法。

（二）CSAD法

Chang ， Cheng和 Khorana（ 2000）基于限制条件下的资本资产定价模型，采用个股收益率相对于市场收益率的横截面绝对偏离度 CSAD （ cross-sectional absolute deviation）指标提出了检验羊群效应的新方法。该方法不直接采用偏离度测量羊群效应，而是通过观察偏离度与市场组合收益率之间是否存在非线性关系来检测羊群效应。CCK 模型描述如下： 假设市场上有N 种股票， 股票i 在t 日的收益率是Ri，t， 市场组合在t 日的平均收益率为Rm，t， 那么市场在交易日t 的横截面绝对偏离度为：

CSADt = |Ri，tIRm，t| （1）

限制条件下资本资产定价模型表明

E t （ Ri ） = rf + Bt [ E t （ R m） - rf ] . （2）

式中， rf 为无风险利率， E t （ Rm ） 为市场组合的预期收益率。对式（ 2） 进行变形后可以得到：

Et （ Rt ） - Et （ R m） = （%[t - 1） [ Et （ Rm） - rf ] （3）

由于股市存在风险溢价，因此市场组合的预期收益率Et （ R m） 将大于无风险利率rf， 据此对式（ 3）取绝对值后得到：

| Et （ Ri ） - Et （ R m）|=|（%[t – 1） [ Et （ Rm） - rf ] （4）

对（4）进行加总求和并和（1）联系起来分别求一阶导数和二阶导数可以得到：

很显然一阶导数大于零，二阶导数等于零。显然， 由于一阶导数大于零， 二阶导数等于零， 所以横截面绝对偏离度（ CSAD） 和市场收益率应为线性递增关系。当市场存在羊群效应时， 由于市场参与者的行为一致性， 所以CSAD 和市场收益率Rm 的绝对值之间的线性关系将不再存在， 而会表现为一种非线性的递减增长， 在羊群效应严重时甚至变为Rm的减函数。为描述这种特性，我们在CSAD 和Rm 之间线性关系的基础上增加一个二次项R2m， 由于E（ CSADi ） 和Et （ Rm ） 是不可测的， 我们用可测的CSADt 和R m， t分别代替它们。于是就可以得到回归方程：

CSADt = %Z+ %[1 |R m， t |+ %[2R 2m， t + ut （5）

如果存在羊群效应， CSAD增加的速度将会随着市场波动幅度 r m， t增大相应变缓，从而%[2应该为负。通过检验%[2是否为负值就可以检验出市场是否存在羊群效应。本文也将采用 CSAD指标作为检验我国 沪市A股市场羊群效应偏离度的指标。

二、数据和实证分析

本文从钱龙金典股票软件中收集了20家沪市A股上市公司的日收盘价格数据，并将当日收盘价的对数减去前一日收盘价的对数作为日回报率指标。选取的数据时间是从2008年11月21日到2012年03月30日，将该段时间内缺失的数据剔除，有效的日数据为771个。通过OLS方法对公式（ 5）进行二项式回归分析， 观察沪市A股是否存在羊群效应。

从表1可以看出，%[2的系数是-0.5767，t检验的结果为3.6509，结合公式（5）的分析，OLS二项式系数为负表明中国 沪市A股市场的确存在羊群效应， A股个股收益率的绝对偏差 CSAD随着市场收益率波动的增加不断下降， B股投资者在市场波动剧烈时投资行为更加趋于集中， 投资者之间投资决策相互跟风的现象严重。

三、结论

就目前的中国股市而言，要保证今后健康、稳定、快速、高效的发展，必须采取有效的措施来尽量减少和遏制以羊群效应为代表的噪声交易行为，这就使得对羊群效应等噪声交易行为的研究成为当务之急。正是在这种背景下，本文分别对沪市A股的羊群效应进行了实证研究。结果表明：沪市A股整体上都存在显著的羊群效应，并用行为金融及其期望理论对羊群效应的不对称性进行了解释，以期为金融管理当局的决策提供一些参考。