实物期权方法在跨国并购中的应用研究

摘 要 跨国并购作为企业全球扩张，增强企业世界影响力的重要手段之一，已被诸多企业采用。企业要想实施成功的并购，正确估算目标企业价值，以及评估由此带来的协同效应价值，是并购决策中的重中之重。由于跨国并购是一项高风险、不可逆的投资方式，所以传统的现金流折现法很难满足价值评估的需要。本文试图利用实物期权定价方法，探讨如何将实物期权的方法运用到我国跨国并购的价值评估和战略决策的实践中去，以便为我国企业进行海外并购提供科学合理的依据。

关键词 跨国并购 实物期权 定价

一、引言

跨国并购前后，投资企业均面临着诸多风险，尤其是市场波动风险的存在。投资企业在实施并购后，不仅面临着被投资企业的有效管理和资源整合，而且并购战略决策的执行也存在一定的不确定性。在跨国并购中，随着企业宏观环境和微观环境的变化，投资企业可以选择规模扩张，也可以选择时机，暂缓或者提前项目实施，亦可以暂停甚至放弃投资。正是因为如此，传统的现金流折现法在目标企业的价值评估中往往不能提供被投资企业的全部信息。而金融学的实物期权正是评价这种不确定性的最理想工具。可以说，实物期权方法能在高度不确定的环境中，对跨国并购进行有效的评估，该方法将管理弹性所体现出的决策价值加总到被投资企业的项目估值中，为投资企业决策提供了又一种可行的评价方法。

二、跨国并购过程中包含的实物期权分析

跨国并购行为，具有明显的期权特征。在跨国并购的各个阶段，包含了种类繁多、性质相异的各类实物期权，这些实物期权相互影响、相互作用，形成了远远超出金融期权计算复杂性的诸多复合实物期权。目前，学术界对这类复合期权的研究远远不够，因此很难单独对每种实物期权的价值定价。因此，为了便于研究和指导实践，有必要把复杂的期权合理简化。本文的介绍仅仅局限于对目标企业实物期权RN（如图1所示）的简单模型计算，从而正确的估计出目标企业价值，为形成合理的收购价格提供基础。虽然进对RN的计算进行简单计算，但是我们有必要了解跨国并购中的复合实物期权，并购的过程中，企业将拥有两类期权，第一类期权是并购前，并购企业已经拥有的实物期权RA和目标企业已经拥有的实物期权RN；第二类期权是并购整合过程中，产生了新的各类复合实物期权RM，这部分价值对应隐形实物期权的估值，如图1所示：

三、实物期权方法在跨国并购中的运用

1、Black-Scholes（简称“B-S模型”）定价方法

由于B-S模型的推导过程过于繁琐，不是投资决策者所需要关心的内容，所以本文只介绍其基本思路及表达式，这并不影响B-S模型对实物期权价值的估算，B-S模型主要适用于实物期权中的扩张期权。根据Myers（1977）的观点，企业投资价值由两部分组成，一部分是由折现现金流法得到的价值，反映的是企业“现实资产”（Assets in place）的价值；另一部分则是企业未来增长机会的折现。如果用V表示企业价值，则有V=S+F。其中，S是用DCF方法测算的企业现实资产的价值，比较好求出，F则为未来企业增长机会的折现值。F可以看成企业对未来的投资，这种投资存在一定的不确定，企业应该根据宏微观环境和企业自身的能力实施或者取消投资。因此，可以将F视为企业的看涨或看跌期权，本文仅介绍看涨期权，因为在求出看涨期权后，看跌期权可以根据期权平价公式得到。

根据B-S模型，用现金流折现法估计的目标企业的现实资产价值遵循几何布朗运动过程，有

dS=eSdt+lSdz

其中e表示S的均衡期望回报率，l表示瞬时波动率，dz表示维纳过程

假设F是依赖于S的目标企业看涨期权，则F是S和t的函数，根据伊藤定理，最后可以得到：

其中：

其中， 表示标准正态分布的累计概率分布函数，X表示执行期权的投资额，r表示无风险利率，l为资产收益波动率，t表示期权的有效期。

2、二叉树定价方法

二叉树期权定价模型以对标的资产价值变化的一种简单描述为基础。在每个分割的时间段内，标的资产只能取得两个可能结果中的一个值，图2描述了二叉树定价模型的基本结构。二叉树及多期二叉树模型适用于时机选择期权和放弃期权。

四、结论和不足

跨国并购是一项高风险的投资决策，采用传统的净现值法对其进行经济评价难免会得出一些错误的结论，实物期权理论是一种针对柔性投资进行经济评价的有效决策方法，尤其适用于不确定的经济环境，本文试图利用实物期权定价方法，探讨如何将实物期权的方法运用到我国跨国并购的价值评估和战略决策的实践中去，以便为我国企业进行海外并购提供科学合理的依据。可以说，本文的研究只能提供一种理解和分析问题的思路和基本方法，为了完善实物期权定价方法在跨国并购中的研究，还有待进一步探讨和研究。

参考文献：

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