我国上市公司非效率投资行为研究综述

【摘　要】 企业的投资行为，不仅关系到其自身发展，而且也对国民经济的发展起到推动作用。因此，学术界对企业投资行为的研究表现出浓厚的兴趣，特别是企业的非效率投资行为。文章将这一领域的研究成果进行梳理，基于股东、经理层、债权人、国家体制总结对企业投资行为的影响，对现有文献的理论观点、存在问题、关键贡献进行系统阐述，希望能够为今后对这一领域的进一步研究提供便利。

【关键词】 非效率投资；　投资不足；　投资过度；　制约机制

一、引言

融资、投资、利益分配是企业面临的三大财务问题。投资是联系融资与利益分配的中心环节，若企业投资效率高，则企业再融资难度就会有所下降，且拥有大量利润用于利益分配。但是，处于转轨经济中的中国上市公司，并没有较好的处理好投资问题，具体表现为非效率投资。中国学者们对此现象的研究表现出浓厚的兴趣，在用西方观点解释此问题时，还结合中国的实际情况，提出一些新的观点。

本文主要整理中外学者关于非效率投资的研究成果，并就有些观点提出笔者的看法。余文主要包括三个部分：第二部分为非效率投资的认定，第三部分为非效率投资产生的原因，第四部分为非效率投资的制约机制，第五部分为总结与展望。

二、非效率投资的认定

非效率投资主要包括投资不足和投资过度。目前学术界存在两种界定投资不足和投资过度的方法，一种是以NPV为基准，当企业放弃投资（净现值NPV）为正的项目，则表现为投资不足；而当企业选择投资NPV为负的项目，则表明企业存在过度投资行为。二是借助Richardon（2006）构建的投资预期模型，将企业的实际投资水平与预期投资规模进行比对。若投资预期模型的残值大于零，则企业投资过度；若残值小于零，则投资不足。

笔者认为，第二种方法将企业简单划分为投资过度或投资不足企业，过于机械与绝对。在预期投资水平上下小规模波动，实属正常情况。可将幅度率10%以下的企业，视为正常投资，在10%范围之外波动的企业，视为非效率投资。

三、非效率投资产生的原因

企业内部主要存在两种冲突，一是所有权、经营权分离产生的股东、经理的利益冲突，二是股东作为债务人，银行等金融机构作为债权人的所有权、使用权分离产生的冲突。理性人假设表明，每个人总是追求自身利益的最大化，私利的驱动下导致企业投资行为出现严重扭曲，具体表现为投资不足和投资过度。

（一）经理的机会主义动机

Conyon和Murphy（2000）认为，经理收益与企业投资规模正相关。因此，当企业出现多余的自由现金流时，经理会不顾股东和债权人的利益，将其投资于NPV为负的项目，以此来扩大企业规模，构建经理帝国，获取在职消费、声望名誉等非货币性收益，从而引发企业的过度投资行为。

（二）股东的选择性投资

Jensen and Meckling（1976）发现，企业在高负债条件下，会冒险投资于高风险高收益项目，但这些项目的失败概率却很高，即其NPV实际上仍为负值。股东铤而走险的原因是，一旦项目成功，其可获得巨额收益；倘若计划失败，则由债权人承担到期不能获取本金利息的损失。对股东来说，此等投资是只赚不赔的买卖。同时，企业会放弃低风险低收益项目，因为此类项目所获得的收益只够支付债务利息，企业自身留存收益较少，即对股东来说，投资成本大于投资收益。

（三）信息不对称理论

股价高估时，管理者利用内部信息发行新股，由于存在逆向选择问题，潜在投资者会调低对股票价值的预期，导致企业价值大幅下降，最终管理者被迫放弃发行股票，选择内源融资。由于融资渠道受限，使得企业只得依靠内部自由现金流，但当其不够充裕时，易使企业陷入投资不足的困境。笔者认为，该理论不能很好地解释中国上市公司的投资不足问题。黄少安、张岗（2001），肖泽忠、邹宏（2008）等人的研究表明，我国上市公司存在强烈的股权融资偏好，股票价格往往被市场高估。一旦拥有首发、配股资格，大多数公司都会选择利用股票市场筹集资金，现金流比较充裕。但在此种情况下，除会出现意料之中的投资过度现象还会出现难以置信的投资不足问题。

（四）管理层个性特征理论

从管理者个性特征入手，是研究企业投资行为的新视角。相对于以往将管理层视为同质且理性的理论而言，该理论更加关注于经理团队的个性特征，将人口学与心理学的分析变量，例如年龄、性别、受教育水平、心理状况等因素运用到企业投资行为的研究。投资者并非总是理性的，其投资决策也会受到个人情绪和经历的影响，战略选择是多种因素共同作用的结果，决策结果反映领导者的特质。

姜付秀等（2009）、李焰等（2011）研究发现，管理者的年龄与企业投资规模负相关，随着管理者年龄的增长，其善始善终的想法越发严重，其投资行为趋于保守，甚至会放弃NPV为正的投资项目，笔者认为从管理者背景特征的角度，能够很好地解释企业的投资不足问题。与此同时，实证研究的结果表明，学历水平较低的管理者，容易出现冲动投资，因为高学历者更愿意使用风险收益原则，冷静思考项目的可行性，作出理性选择。

此外，郝颖等（2005）、余明桂等（2006）、姜付秀等（2009），从管理者过度自信入手进行研究。传统理论假设管理者在完全理性状况下进行投资决策，但实践表明，管理者或多或少的会出现有限理，过度自信则是此种行为的一个驱动因素。过度自信是指人们倾向于高估自己成功的概率，而低估自己失败的概率（Wolosin et al .， 1973； Langer， 1975）。这一现象，也存在于管理学领域，而且研究发现企业经营者的过度自信程度往往高于一般大众（ Cooper et al. ， 1988；Landier et al. ， 2004）。过度自信的管理者，特别是成功的创业经营者，容易盲目乐观，过于追求将企业做大，忽视将企业做强。他们热衷于多元化经营，希望通过兼并重组，以最快的速度扩张企业规模，高估兼并收益，认为其能够带来生产规模效应和管理协调效应。