国外杠杆型ETF现状及监管

杠杆型ETF每日再平衡导致的长期收益率偏离引发系列诉讼案;经强化监管,市场所“诟病”的其“裸卖空”和反向杠杆两个问题获得有效解决。

现状:发展迅速但分布不平衡

全球首批杠杆型ETF是2005年2月10日由瑞典XACT Founder AB公司发行的XACT Bull ETF和XACT Bear ETF。两只ETF的标的指数都是OMXS30指数,对应杠杆分别是1.5倍/-1.5倍,即当指数在一个交易日上涨1%时,bull ETF和bear ETF的净值将分别增长1.5%和-1.5%。截至2010年6月30日,bull ETF和bear ETF对应的资产规模分别是3.01亿美元和2.65亿美元。

美国首批杠杆型ETF则由ProShares于2006年推出。6月21日,ProShares在AmericanStockExchange(Amex)推出了8只此类创新型ETF,分别是4只Short ETF(杠杆-1倍)和4只Ultra ETF(杠杆2倍),这一举措得到美国监管当局以及交易所的大力支持与褒扬。7月13日,ProShares又发行了同样标的指数的4只UltraShortProSharesETF(杠杆-2倍),分别是UltraShortQQQ、UltraShortS&P500、UltraShortDow30、UltraShort MidCap400,迅速完善了ProShares的产品体系。

杠杆型ETF市场的5年发展经历了先高速后回落两个阶段。以2009年上半年为分界:2009年前,杠杆型ETF每年增加的产品只数和资产管理规模持续井喷,在2008年达到峰值的90只和211.2亿美元。始于2009年夏美国金融业监管局FINRA和美国交易委员会SEC开始的一系列针对杠杆ETF的监管措施,导致杠杆型ETF的年增长大幅下滑,至今尚未走出下降趋势。

截至2010年6月30日,全球杠杆型ETF共计307只,管理资产规模604.8亿美元。其家族体系完备,杠杆倍数含-300%、-200%、-150%、-100%、150%、200%、300%共7类,跟踪标的涵盖了市值、风格、行业、国际、固定收益、商品、货币等各类指数。

其中跟踪新华富时中国25指数共3只,Short/UltraShort/UltraFTSE/Xinhua China25分别跟踪指数日变化的-1/-2/2倍。

尽管杠杆型ETF发展迅速,在全球ETF市场的占比依然较小。根据Black Rock的ETF行业统计,截至2010年5月31日,美国共有杠杆ETF130只,管理资产298亿美元,占美国ETF市场的4.2%;欧洲共有杠杆ETF71只,管理资产57亿美元,占欧洲ETF市场的2.6%。

杠杆型ETF的地域分布不均衡,主要集中在美国、加拿大和欧洲市场。美国市场上2倍杠杆系列的开拓者Proshares公司共计拥有杠杆型ETF124只,占全球市场的1/3强;管理资产规模305.3亿美元,占全球市场的1/2强。而Direxion公司,作为3倍杠杆系列的开拓者,共计拥有36只,排名第二。早期著名的Rydex SGI公司,随着旗下杠杆型ETF的相继清盘,现存2只,资产管理规模不足2亿美元。卢森堡注册的db Platinum Advisors公司旗下共拥有53只,管理资产规模146.5亿美元。加拿大市场的唯一提供商是Horizon公司,旗下共拥有32只,管理资产规模29.5亿美元。

其他主要杠杆型ETF提供商的地域和旗下只数分布是:英国ETF Securities公司10只;法国Amundi Investment Solutions公司9只,Lyxor资产管理法国公司9只,SGAM INDEX SA-ETF法国公司9只。

杠杆型ETF流通性充裕,深受投资者、交易所和监管层的喜爱。截至2010年第一季度,根据日均成交量排序,美国杠杆型ETF的提供者,ProShares和Direxion公司,以较少的市场份额占据较前的成交量排名:第三和第五。其中,Direxion公司旗下的Direxion Daily Financial Bull 3X Shares基金位于全球ETF基金成交量排行榜的第五。

质疑:长期收益率偏离

日杠杆对长期收益率偏离的影响

现存杠杆型ETF的投资目标是单个交易日在扣除基金费用前基金收益变化比例和目标指数价格变化比例的固定倍数关系。

当投资者持有周期超过一个交易日,由于复利效应,长期收益率的偏离(杠杆型ETF的收益率与标的指数收益率乘以杠杆倍数的差)可能巨大。这类巨大偏离既可能体现于收益率数量的差异,也可能体现于收益率方向的不同。例如:道琼斯美国房地产指数(Dow Jones U.S. Real Estate Index,DJREI)2008年1月2日至2008年12月17日下降约39.2%,投资者期望ProSharesAdvisors旗下的2倍负杠杆基金Ultra Short Real Estate fund升值78.4%,但是该基金同期下降约48.2%。该巨大偏离引发了投资者的法律诉讼。

Hill和Foster的研究表明:复利效应对大多数宽基指数的影响是中性的;市场波动是决定偏离度的关键因素,波动越大,偏离越大。

该研究基于过去50年标准普尔500指数的历史数据,假设投资者持有正向/反向2倍杠杆型ETF,持有期从2天、1个月、3个月到6个月不等,计算持有期收益率与标的指数收益乘以杠杆倍数的差值。回测表明:所有场景下(杠杆倍数和持有期的不同组合)过去50年的长期收益率偏离的平均值都为0。

研究同时测量了1928年至2009年标准普尔500指数的月波动率。2008年的波动率达到过去81年的历史最高点,直接导致了杠杆型ETF持有者的巨大亏损。

再平衡交易技术

Hill和Foster提出:再平衡交易技术作为一个有效工具,能克服长期收益率偏离的问题,保障杠杆长期有效。

再平衡交易技术是指投资者在杠杆型ETF基金持有期多次主动申购或者赎回,调整风险敞口,减少长期跟踪误差的技术。对于反向杠杆型ETF的持有者,当ETF收益率低于标的指数时,应该主动赎回减少风险敞口;当ETF收益率高于标的指数时,应该主动申购增加风险敞口。正向杠杆型ETF的持有者的操作与上相反。

假设你投资100美元到一个反向两倍的ETF。第1日,目标指数价格上涨5%,ETF基金净值缩水10%。根据再平衡交易技术,现在你需追加投资105-90=15美元,保证下一个交易日2倍杠杆的精确工作。

理论上,投资者应该每日频繁申购赎回,始终保持任意日杠杆型ETF的风险敞口与标的指数完全一致,达到任意持有期长期收益偏离为0的投资目的。考虑实际申购赎回费用等一系列要素,投资者只需当长期收益偏离达到一定程度(触发阈值)时进行再平衡交易。阈值设置一般为5%、10%或更高,阈值越低,再平衡交易越频繁,交易成本越高,同时无交易成本考虑的长期收益率偏离越小。投资者应该基于历史数据,未来市场波动率预测和实际费率计算最佳阀值设置。

Hill和Foster对此进行实证研究。道琼斯美国石油天然气指数(DowJonesUSOil&GasIndex)在2008年12月至2009年4月期间,涨幅2.2%;而以此为标的指数的反向2倍杠杆ETF受市场波动影响跌幅达25.8%,远超投资者预期的4.4%跌幅。如果采用基于阀值触发的再平衡交易技术,长期收益偏离将会有效控制。

基于月杠杆的新型杠杆型ETF

长期跟踪误差导致收益扭曲的问题很早就引起了ETF提供商的关注。3倍杠杆ETF提供商Direxion公司在2009年2月26日,首次向美国证券交易委员会申请发行基于月杠杆的杠杆型ETF。由于监管原因,申请至今未被通过,而旗下的基于月杠杆的杠杆型共同基金已于2009年9月30日上市。

基于月杠杆的新型杠杆型ETF,以净值月收益跟踪基准指数月收益的倍数为投资目标,可以极大减少长期收益偏离。William Trainor在The Effectof Time,Trend,Volatility,and Leverage on Relative Returns报告中对比了不同持有期(超过1个月)月杠杆型ETF和日杠杆型的长期收益率偏差。假设目标指数10%的期望收益和20%的波动率,3倍日杠杆ETF只有80%的概率实现3倍杠杆,而3倍月杠杆的概率是100%。随着持有期的增加,差异越来越小。(见图)

同日杠杆型ETF一样,当持有期超过1个月,月杠杆型ETF的长期跟踪误差可能带来巨大的收益扭曲。而且,持有者必须从基金再平衡日开始持有,持有期为一个整月,才能达到月收益杠杆化的投资目标。

后续:美国强化杠杆型ETF监管

自2008年次贷危机以来,做空机制被市场一致认为是市场大跌并持续走弱的根本原因,而做空机制的三大工具依次是蓝筹股,迷你股指期货和杠杆型ETF。在全面封锁“裸卖空”和部分封锁“合法卖空”股票后,投资者转为对反向杠杆型ETF的疯狂追捧,对其风险监管已成必然。而随后损失惨重的杠杆型ETF投资者的一系列投诉和法律诉讼给SEC带来的监管压力,最终促使一系列监管措施的出台。

长期收益偏离引发系列诉讼

杠杆型ETF采用收益日杠杆,其复利效应可能导致长期收益率严重偏离个人投资者的投资预期,并且这种风险在波动巨大的市场很有可能被进一步放大。2008年以来的金融市场走势,放大了杠杆型ETF的复利效应,引发一系列的法律诉讼。

美国纽约南区联邦法院在2008年8月受理了一起针对在房地产危机时期非常流行的ProShares dvisors旗下的UltraShort房地产基金(UltraShort Real Estate fund,SRS)的集体诉讼。投资者指责ProShares Advisors在所有的公开材料和广告中欺骗,乃至于欺诈。

9月下旬,法院受理了由另外一家律师事务所提起的对在最严重的信贷危机期间极受欢迎的本应追踪道琼斯美国金融指数(DJFI)的杠杆和反向交易指数基金―UltraShort Financial ProShares(SKF)的诉讼。该诉讼称“从2008年9月15日到10月31日,DJFI下跌17.37%,SKF应该升值34.74%”,但是“实际下跌了5.98%”。

同样,市场份额位居亚军的杠杆和反向交易指数基金管理公司Direxion也未能避免愤怒的投资者的诉讼。Direxion在宣传广告中,其三倍反向ETF基金能够精确盯住标的指数的变化。但是,从2008年12月9日到2009年4月9日,标的指数下跌12.6%,投资者本应得到37.8%的回报。但实际上却下跌了12%。如果把时间向前推移20天,三倍反向ETF基金的损失更加惨不忍睹。从2008年11月19日至2009年4月9日,标的指数上涨仅仅6.7%,该基金的损失应为20.省略