机构投资者投资决策影响因素分析

【摘要】机构投资者的快速发展已成为全球资本市场的重要投资主体。本文基于上述制度现状梳理了影响机构投资者投资决策的主要因素，并给予简要评述，以期为我国机构投资者的发展提供参考与启示。

【关键词】机构投资者 投资决策 影响因素

一、引言

自20世纪90年代以来，机构投资者（Institutional Investors）地迅猛增长成为全球资本市场最显著的发展特点。无论在发达国家还是发展中国家，各类型机构投资者管理的金融资产规模呈现出爆炸性地增长，因此，其在上市公司中持股比例较高。然而，不同的市场环境与公司治理特征对于机构投资者的投资决策会产生不一致的影响。原因在于，外在环境是机构投资者长期投资的重要影响因素；而公司特征则会影响机构投资者在公司治理中的行为。

二、制度环境对机构投资者投资决策的影响

Ke et al.（2008）对美国公平披露原则（Fair Disclosure）实施前后机构投资者在季度盈余披露前的交易行为进行了研究。结果表明，在尚未实施公平披露制度前，机构投资者通常会在公司低于市场预期的季度盈余前大量减持公司股票，但在公平披露制度实施后，即便公司的季度盈余显著低于市场预期，机构投资者的投资决策也没有发生任何变化。上述经验研究表明，制度变更深刻影响着机构投资者在上市公司的投资决策，在公平披露实施之前，机构投资者通过圆桌会议搜寻到公司的内幕信息以便改变其投资决策避免投资风险。Ferreira and Matos（2008）基于国家制度环境的视角实证检验了影响机构投资者投资决策的重要因素，研究结果证实，构投资者更加青睐投资于制度环境优良的国家。具体结果为：一个国家的法律环境与机构投资者持股比例显著正相关；国家的信息披露质量与机构投资者持股比例显著正相关；此外，在市场化程度较高、经济发展水平较快的新兴市场国家机构投资者的持股比例较高。上述制度层面相关因素表明机构投资者的投资决策依赖于公司面临的市场环境。Ameer（2010）研究了机构投资者对亚洲国家进行股票投资的影响因素，研究证实，机构投资者的投资行为在很大程度上受制于制度环境的影响。其中，机构投资者偏好于对政府管理效率较高、政治稳定、制度完善的国家进行投资；相反，在法律环境不佳、腐败程度较严重的国家机构投资者的投资决策会受到限制。上述研究表明，机构投资者的境外投资行为不再局限于仅关注公司层面的相关因素，机构投资者的持股决策会更加关注国家制度环境的好坏，原因在于，一个国家政治与经济不确定程度的高低会直接影响机构投资者投资行为的成功与否。

三、公司治理结构对机构投资者投资决策的影响

（一）信息环境对机构投资者投资决策的影响

信息披露是解决公司所有者与经营者之间信息不对称的重要途径，那么，公司信息披露质量是否会成为影响机构投资者投资决策的重要因素？Bushee and Noe（2000）的实证研究表明，机构投资者在进行投资决策时会考虑公司的信息披露质量，即公司信息披露质量与机构投资者持股比例正相关。Healy et al. （1999）认为机构投资者的投资行为取决于公司的信息披露水平，因为一个公司的信息披露越充分、及时，机构投资者在公司的交易成本会越低。叶建芳等（2009）同样基于公司信息披露状况考察了信息披露对于机构投资者投资行为的影响。他们以深证证券交易所信息披露考核指标作为公司信息披露质量的替代变量，研究发现公司信息披露透明度与机构投资者持股比例正相关。上述结果说明机构投资者会关注公司对外披露的信息。宋玉和李卓（2006）认为我国上市公司机构投资者的投资决策取决于公司的信息披露状况，他们将上市公司对外披露的信息分为公司的会计信息、治理信息以及公司的市场表现信息。公司会计信息指标，经营性现金流量、公司规模、每股收益与机构投资者持股比例显著正相关，而公司净资产收益率、财务杠杆与机构投资者的持股比例显著负相关；公司治理信息指标，机构投资者并不关注股权性质、流通股比例和股权制衡指标，而第一大股东持股比例与机构投资者持股比例呈U型关系；公司市场表现信息方面，股票价格、是否为沪深成份股、公司收益率和流通股市值对于机构投资者的投资决策具有正向解释能力，而公司面临的风险、上市时间长短和换手率对于机构投资者的投资决策具有负向解释作用。

（二）公司治理对机构投资者投资决策的影响

公司治理状况的好坏对于机构投资者的投资决策具有重要影响，因为当公司治理状况较为完善时，上市公司面临的冲突也会较低。而从公司治理来看，股权激励措施、公司控制权结构、公司面临的政府干预行为成为影响机构投资者投资决策的重要因素。上市公司实施股权激励的目标在于缓解公司所有者（委托人即股东）与公司经营者（人）之间的冲突。李凤云（2008）、谭松涛和傅勇（2009）基于上市公司实施股权激励的措施进行了分析，他们的研究结论较为一致：即当上市公司宣布实施股权激励措施后，在一定的会计期间内机构投资者的持股比例会显著提高。上述研究表明，公司实施股权激励的决定是解决公司问题的重要信号，因为当公司实施股权激励后，公司面临的冲突会减轻进而改善公司的治理状况，此时机构投资者会增加其投资比例。公司控制权结构是公司治理的重要影响因素，原因在于，能否缓解控制权结构所引发的控股股东、最终控制人与公司之间的冲突对于公司治理水平地改善起到关键作用。宋玉（2009）基于我国上市公司的控制权结构研究了其对机构投资者投资决策的影响，结果表明，两权分离程度、最终控制人所有权比例、最终控制人性质对于机构投资者的投资决策具有显著影响。其中，所有权与控制权分离程度越小、最终控制人所有权比例越高，机构投资者持股比例较高，且上述结论在国有企业更加突出。研究结论说明机构投资者的投资决策受制于公司控制权的影响，且机构投资者对于公司治理结构的好坏有识别能力。宋玉等（2012）基于上市公司的地理特征研究了其对机构投资者持股决策的影响。研究发现，相对于中西部地区，机构投资者的数量、持续比例在东部沿海地区更胜一筹。上述研究表明，地区面临的政府干预行为与冲突对于机构投资者的投资决策具有一定的影响。

四、文献评述与研究展望

制度环境和公司特征是影响机构投资者投资决策的重要外在与内在因素。原因在于，制度环境与公司特征是公司外在治理状况与内在治理结构的具体表现，且上述因素在较长周期内不会迅速发生变更，进一步地，机构投资者并不是短视的投资主体，长期持股的投资行为决定了其势必会关注公司所处的制度环境与公司特征。

本研究发现，优越的制度环境和好的公司特征会吸引机构投资者的长期持股，如优越的法律环境、政府运行效率较高、公司治理水平、公司信息披露质量等；而较差的制度环境与公司治理也会限制机构投资者的投资行为，如国家政治不稳定、经济发展不确定程度较高、上市公司面临的投资者保护程度不高、公司潜在的投资风险、公司两权分离程度较严重等。因此，基于资本市场特殊的制度背景与上市公司自身的治理结构，我国哪些特殊的制度因素会成为影响机构投资者投资决策的决定性因素，这或许将成为未来重要的研究方向。

参考文献

[1]Ameer， R. The Role of Institutional Investors in the Inventory and Cash Management Practices of Firms in Asia[J]. Journal of Multinational Financial Management， 2010（20）：126-143.

[2]Ferreira， M. A.& P. Matos.The Colors of Investors Money： The Role of Institutional Investors around the World[J].Journal of Financial Economics， 2008（88）：499-533.

[3]宋玉.最终控制人性质、两权分离度与机构投资者持股——兼论不同类型机构投资者的差异[J].南开管理评论，2009（05）.

[4]谭松涛，傅勇.理层激励与机构投资者持股偏好[J].中国软科学，2009（07）.

作者简介：彭丁（1984-），男，四川成都人，管理学博士，西华大学管理学院讲师，研究方向：机构投资者、公司治理。