第一单公司债在望

公司债试点的正式办法即将出炉，长江电力很可能拔得头筹

在摩擦与争议中，被各界寄予厚望的公司债试点即将迈出第一步。

6月12日中国证监会了《公司债券发行试点办法（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》）之后，乐观者曾预计，正式办法将很快推出，首批公司债券试点也将顺利下水，甚至预计年内可破千亿元规模。

但正式办法拖延了一个多月仍未出台，显示公司债的推进并不如预料中一帆风顺。

问题的症结仍然集中在各相关主管部委的不同意见上（参见《财经》2007年第13期“公司债破冰”）。其中，公司债能否在银行间市场和交易所市场同时发行和交易，两个市场如何有效打通；商业银行能否以及如何参与只在交易所市场发行和交易的公司债？如此种种，成为公司债市场下一步去向的焦点所在。

不过，据《财经》记者了解，目前证监会在征求意见之后上报国务院的有关办法，在获得高层领导的最后批示后，将在近日推出。新版试点办法已删除了原征求意见稿中“公司债券需由中国证券登记结算公司统一登记结算”的内容。这为推动解决上述疑难问题留下了解决方案的窗口。

然而，无论是已公布的《征求意见稿》或是修改稿，仍属粗线条的框架性制度，与现实操作仍有距离。

“抛开公司债的监管之争，核心问题在于能否建立起一个真正市场化的公司债市场，即从发行资格到定价，再到担保、评级均遵循市场规律而非行政干预，而目前的监管模式都还有很长的路要走。”一位业内人士如是评价。

公司债第一单

“债券市场发展成败的关键在于细节。”一位券商固定收益部负责人表示。据《财经》记者了解，长江电力股份有限公司（上海交易所代码：600900，下称长江电力）极有可能创下公司债试点的第一单，在操作过程中成为检验并弥补制度瑕疵的先行者。

据《财经》记者了解，长江电力正式备战公司债已经一月有余，目前已到了“非常深入”的阶段，在实际操作中已经和投资者、交易所、证券登记结算公司做过多次沟通。

长江电力的基本面完全符合证监会对试点公司的资质良好的要求。截至2007年3月31日，长江电力资产负债率仅38％，净资产为331亿余元，累计债券余额也仅为25亿元短期融资券，远低于《征求意见稿》中累计债券余额不超过公司净资产40％的标准。

从长江电力的历年年报也可看到，近三年来该公司每年经营性现金流均超过50亿元。

与此同时，长江电力又有每年收购部分发电机组的资金需要。长江电力今年已经完成收购两台发电机组，未来还会以每年收购一两台机组的进度逐步完成收购，每台机组价格约在50亿元上下，将成为业绩稳定增长的主要来源。充裕的净资产额度、稳定的现金流、可靠的资金用途，正是投资者青睐的发债对象。

公司债本身对发债企业也有相当的吸引力。从融资成本看，如果发行较为顺利，公司债发债成本会较银行贷款低，但高于短期融资券。虽然目前有很多公司将短期融资券用于偿还银行贷款，但短券需要滚动发行，且其间有一个月左右的间隔期，仍有不便。

据《财经》记者了解，长江电力目前计划一次性申请批准公司债发行额度80亿元，具体金额最后还有可能相机调整，预计在两年内分批发行；首次发行额度将视试点办法公布的限制来确定，其承销商为华泰证券和中信证券。此外，有望进入首批公司债试点的上市公司包括深万科、金融街、中石化等。 长江电力和深万科可能分别成为两个交易所的公司债试点第一单。

两市相争待解

先行者总会遇到意想不到的现实困难。

长江电力发债必须面对的首要问题，就是交易所市场的大型投资主体较为匮乏，有可能造成公司债的流动性受限；发债企业势必要为此付出流动性溢价，增加发债成本。

据《财经》记者多方了解获知，目前筹备公司债发债试点的发债公司的主要沟通对象，仍只为保险公司。因为在目前条件下，能够大额购买公司债券的大型机构仅有保险公司。

即使是保险公司，也仍然存在着投资限制。当下各家保险公司均只能投资有担保的企业债，公司债却并不硬性要求担保。根据保监会于2005年8月出台的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》第32条规定，“保险机构投资无担保的企业（公司）债券，由中国保监会另行规定。”

《财经》记者获悉，目前中国证监会正在和保监会协调，争取保监会明确保险机构可以投资无担保的公司债券。由于保险机构有拓宽投资渠道的需求，保监会对此态度积极。

“如果保监会不能在首批公司债推出前就此表态，为确保发行顺利，首批公司债就可能会采用有担保的形式出现，如果不采用担保，选择保监会特批保险机构购买也是一种暂时变通的方式。”一位券商人士表示。

但是，如果公司债市场的主要机构投资者仅限于保险机构，这种市场主要投资主体的单一化会带来新的问题。首先，为这些投资偏好相同的购买机构设计的产品会有单一化的倾向。比如目前寿险保单期限较长，十几年至几十年不等，而财险保单多集中在七年以下，这也造成了他们投资债券的期限偏好。

目前有声音认为目前试点的公司债多设计为三年期或七年期，正是投资主体需要的结果。

从议价能力看，保险机构如成为单一的主要购买方，也容易结成价格联盟，从而对发行方形成议价的压倒性优势。“如果出现这个结果，市场化议价将成为笑谈。”上述人士不无担忧。

投资主体单一的另一结果是，由于相同投资主体的买卖偏好相同，将导致同买同卖的现象出现，无法做到同一时间投资需求差异化，其结果就是流动性变得更差，市场很可能是死水一潭。

因此，症结又回到商业银行能否成为公司债的投资者这个问题上来。从国际经验看，投资公司债的主体一般为商业银行、保险公司、企业年金、社保基金、财务公司、债券型基金、企业法人以及个人。除商业银行和保险机构外，其余机构和个人大额购买公司债的可能性较小。

事实上，只有商业银行和保险公司这类机构投资者成为债券市场的投资主力，才有可能使债券市场稳定发展。他们一方面有能力对发债企业的财务状况作出合理的判断，另一方面具有长期持有债券的刚性现实需求。“以散户为主的债券市场发展前景有限、风险很大。”一位业内资深人士指出。

目前商业银行在银行间市场拥有债券市场90％的份额，但自1997年后即集体绝足于交易所市场。根据中国证监会早先的《征求意见稿》，公司债只能在交易所市场发行和交易。

目前交易所市场已建立了固定收益证券综合电子平台，在银行间市场之外另设一个场外交易市场的倾向彰显无疑。事实上，交易所市场和银行间市场的互联互通也存在相当的意识和技术双重障碍，两个市场割裂并存的局面也许还将持续相当时间。

在专家看来，两市之争，受损的是债券市场的前景。“技术上解决这一问题并不是完全没有出路。”业内人士曾提出设想，即公司债推出时可在中国证券登记结算有限责任公司（下称中证登）登记托管，下边由中央国债登记结算有限责任公司（下称中债登）作为二级托管，商业银行即可通过中债登购买公司债券。

对此，央行的一位主管官员向《财经》表示， 这会增加很多技术上的复杂性，“但不是不可以做”，并称适当的时候将考虑此方案。

据《财经》记者了解，根据业内人士的呼吁，新版试点办法已将原征求意见稿中“公司债券需由中国证券登记结算公司统一登记结算”删除。这可被看做是解决两市之争的积极信号。

细节中的魔鬼

据《财经》记者从证监会了解，《征求意见稿》的反馈意见多集中在细节，而据业界人士分析，现实操作起来还将出现更多意想不到的问题。

例如在《征求意见稿》中，在发行公司债前要求股东及股东大会作出的一系列决议中，有对债券利率或其确定方式、还本付息期限、方式的决议。这带来的问题是，如果分次发行，股东大会不可能一次表决确定所有批次的发行期、利率及还本付息方式。由于利率的变化对公司债发行成本影响较大，不同时期的利率就需要有不同的发行方式、还本方式，如果每次发行都再做出表决，则又会增加股东大会的召开频率，给公司带来不便。

如果公司发行的公司债采用分批发行，或者同次发行不同期限的债券，都将会面对不同类别的债券持有人。因为债券不同于股票，不同期限或不同利率的债券，其持有人权益不同。如此，如果公司组织债券持有人会议，则会面对要组织不同持有人会议的局面，发行债券批次越多，方式越不同，面对的不同持有人也会越多。

更为棘手的是，不同的持有人，面对同一问题上作出的决议主张可能不一致。比如十年期债券持有人和五年期债券持有人，在是否提前偿还债券的问题上，在特定时段完全可能产生相反的意见。公司应如何面对两种不同的债券持有人会议表决的结果？

购买公司债的投资者，还要面对持有债券的资产盘活问题，目前尚未明确公司债是否能做质押回购。但是即便能做质押回购，如果面对大型投资者仅是保险公司的局面，也难以操作。因为保险机构历来为交易所资金的融出方，如果保险机构持有大量的公司债，则再无债券合适的质押方。

另外，如果在交易所市场就要面对个人投资者，采用网上网下发行，但如果网上网下发行不能同时完成，计息日如何计算也是难题，债券投资者对计息日很计较，如果出现较大差异就会产生矛盾。

据《财经》记者了解，在上报国务院的正式办法中，已经简化了对股东大会决议的内容要求，将原12项减少为8项，删除了对发行对象、是否分次发行以及发行期限的安排、债券利率或其确定方式、担保事项、还本付息的期限和方式的决议要求。同时正式办法也删除了原征求意见稿的第26条：公司为债券设定抵押或质押担保的，债券受托管理协议中应当约定担保财产为信托财产，债券受托管理人为该信托财产的受托人，债券持有人为该信托财产的受益人。 这意味着放松了对公司债担保过于严苛的限制。

“监管部门只制定框架性规定原则的路子是对的，监管当局不宜规定过细。很多问题应在实际操作中逐步解决。”一位券商固定收益部负责人表示。