跨境资金撤出风险加码

如果其他新兴经济体在资金外流的冲击下陷入危机，中国恐难独善其身，届时跨境资本流动自我平衡机制将面临更大的考验。

美国量化宽松货币政策调整可能是世界经济未来最大变数。缩减乃至退出QE，虽并非美国宽松货币政策结束的明确信号，但也预示其将从应对危机的超大规模刺激政策向常规化政策过渡。历史经验表明，在世界经济复苏基础较弱的情况下，大国货币政策调整和转向很可能导致全球资金流向发生急剧变化，引起一些国家经济金融风险甚至社会政治动荡。上世纪末亚洲金融危机、墨西哥金融危机乃至80年代拉美债务危机背后，都有美国货币政策转向的身影。如今，这一幕似乎又要上演。

冲击新兴经济体

尽管美联储货币政策尚未转向，仅仅是发出可能缩减QE规模的声明，市场投资者就率先作出反应，开始从新兴市场撤出资金。据新兴市场投资基金研究公司（EPFR）统计，仅6月份股票资金和债券基金流出新兴经济体金额分别达到200亿美元和180亿美元，流出总金额创2008年国际金融危机爆发以来的峰值。7～8月新兴经济体股市、债市、汇市持续下行，资金仍在持续流出。据国际金融协会（IIF）估计，2013年和2014年新兴市场私人资本跨境流入净额将比2012年分别减少360亿美元和690亿美元至11450亿美元和11120亿美元。

美国退出QE预期增强引发跨境资本流出，将对新兴经济体金融市场造成严重冲击：第一，主要股市大幅走低，国债收益率明显上升。随着市场对美联储退出QE预期增强，跨境资本迅速撤离新兴市场，直接导致大多数新兴经济体股市指数大幅走低，主要国债收益率明显上升。截至2013年8月28日，MSCI新兴市场指数较年初下降13.8%至909.8点，其中印度、巴西股市市值降幅分别达到33.1%和22.6%。巴西、南非、印度5年期国债收益率较年初分别上升309.3、190.3和140.5个基点至11.6%、7.7%和9.4%。

第二，新兴市场多数货币迅速贬值，外汇储备面临考验。近一段时期大多数新兴经济体货币的走势让投资者感觉一场新的危机似乎又要来临。截至2013年8月28日，印度、巴西、俄罗斯、南非货币对美元汇率分别较年初下降了25.9%、14.6%、8.6%和22%。虽然多年来持续的贸易顺差积累了大量外汇储备，为新兴市场应对冲击提供较充足的弹药。但今年以来，受资本外流影响以及对外汇市场干预，部分新兴市场外汇储备大幅下降，其中4～7月印尼、土耳其和印度的外汇储备分别减少13.6%、12.7%和5.5%。而近两年经常账户盈余有所收窄、外债持续增长，也使新兴市场外汇储备压力进一步加大。

第三，新兴市场信贷紧缩加剧，银行业风险攀升。资金大量外流也使新兴市场银行业面临的风险呈现上行趋势，总体信贷条件收紧，不良贷款攀升。据IIF统计，2013年第二季度新兴经济体信贷条件指数较两年前下降3.5点至49.5点，信贷状况自2012年第二季度以来首次进入50点以下恶化区间。预计下半年新兴经济体银行业资产恶化的趋势难以有效缓解。

总体上看，跨境资本流动往往是国际经济金融形势及政策变化的综合结果。在美国退出QE背景下，资金大幅流出新兴市场在一定程度上反映了全球经济形势可能出现的新变化。国际金融危机爆发以来担任增长引擎的新兴市场面临着增速放缓、通胀抬头等诸多问题，危机爆发的源头美国，在经历了挤泡沫、去杠杆之后复苏加快，重新引领全球经济增长的势头渐显。发达经济体与新兴经济体增长差异不断缩小，推动此前流入新兴市场的跨境资本向发达市场转移。美国宽松货币政策调整，一方面预示着此前国际市场大量廉价美元充斥的格局将不复存在，另一方面也是以官方的身份确认美国经济复苏的程度，增强投资者对美国经济的信心，将进一步加快资金从新兴市场流向美国。

虽然资金流出并不意味着增长行将结束，但新兴市场面临的风险不容忽视。据IMF预测，2013～2018年，新兴经济体GDP的年均增长速度为5.9%，远高于发达经济体2.3%的年均增速，按照购买力平价测算，在全球经济总量中的占比将进一步上升到55.1%。新兴市场仍是全球经济增长的重要动力，但未来的风险仍值得忧虑。

特别是在国际金融危机爆发5年之后，世界经济金融运行及政策应对经历了从应急到调整阶段的转换，虽然仍处于深度调整期，但全球经济逐步向增长周期的均衡曲线回归是一大趋势，世界经济竞争格局将更趋激烈，所谓“贸易战”、“货币战”将呈现长期化、复杂化，稳增长与控通胀使新兴经济体面临严峻考验。

此外，近年来以美欧发达经济体高调推行“再工业化”发展战略，致力于打造产业价值链高端的竞争优势，也使新兴经济体谋求产业结构升级、增长方式转型所面临的竞争压力将进一步加大。

资本撤离风险加大

在本轮资金流出的浪潮中，中国经济及国内金融市场受到的影响相对有限，特别是在其他新兴市场货币对美元汇率大幅走低的同时，人民币依旧维持较强态势，外国直接投资持续净流入，市场仍然看好中国经济。面对错综复杂的国际经济环境，中国经济金融维持健康稳定运行，一方面得益于改革开放35年来中国整体经济实力的大幅提升以及金融市场制度的持续健全完善，另一方面高达3.5万亿美元的外汇储备也为中国应对跨境资本异常流动提供了充分的缓冲，资本项目尚未完全开放也限制了资金进出中国的渠道和规模。但近一段时期外汇占款连续负增长、股市指数迅速走低、资金成本短期冲高等一系列信号，也显示出在中国经济增速放缓、美国退出QE预期增强等因素影响下，跨境资本撤离的风险将逐步凸显。

一是国内金融市场可能再受冲击，经济结构性问题可能进一步凸显。与其他新兴市场相比，中国经济增长前景相对较好，金融市场较为稳定，而且受资本项目管制等影响，外国投资者持有的股票、债券等资产数量有限，但跨境资本持续流出新兴市场将对市场信心造成较大冲击，国内金融市场也将受到一定的负面影响。

与此同时，在美国退出QE背景下，全球流动性环境出现的较大变化，也将在国内资金层面有所体现，经济增长中积累的金融与实体经济融合不足、产能过剩等结构性问题可能进一步凸显，对宏观调控与政策调整提出了更高的要求。

二是跨境资本流动的自我平衡机制可能面临更大的考验。跨境资本从前一阶段大量流入新兴市场到近期迅速流出，及其对大多数新兴市场造成的严重冲击，反映了跨境资本较高的波动性与破坏性。目前流出新兴市场的资金与国际金融危机爆发以来的流入总量相比尚有较大差距，如若未来资金继续大幅撤离，一场新的危机可能难以避免。

近年来，中国跨境资本流动基本实现自主平衡，经济主体根据境内外利差、汇差等市场环境变化调整财务运行，在一定程度上对冲了贸易顺差产生的外汇流入。但如果其他新兴经济体在资金外流的冲击下陷入危机，中国恐难独善其身，届时跨境资本流动自我平衡机制将面临更大的考验。

三是跨境资本流动监管将面临越来越大的挑战。随着资本账户开放程度和跨境人民币使用范围不断扩大，跨境资本流动将更趋多样化、复杂化。特别是在美国退出QE背景下，跨境资本呈现流出新兴市场的趋势，前一阶段以虚假贸易等形式流入的资金又可能以相似、抑或另一种完全不同的新方式流出，单纯用管制、堵截的方式，效果可能未必明显，甚至还可能破坏逐步形成的跨境资本流动自我平衡机制。只有坚持疏堵并举、以疏为主，建立可持续的国际收支平衡体制机制，才能实现对跨境资本流动的有效管理。

（作者系经济学博士，中国工商银行城市金融研究所宏观经济分析师）