我国IPO定价机制效率现状研究

前言：IPO抑价、新股长期弱势以及IPO热市被称为 “新股三大谜团”，我国证券市场上长期存在着较高的IPO平均抑价率，这是IPO定价机制效率低的一个表现。本文从我国IPO定价机制的演变出发，分析比较了我国现行的定价机制与其他定价机制的优缺点；同时结合众多学者的研究，对我国IPO定价机制效率的现状及其影响因素进行了分析，并据此提出了一些政策建议，旨在进一步完善市场建设、提高定价机制效率。

一、我国IPO定价机制的演变

IPO即新股首次发行价格，全称Initial Public Offering， 是指获准发行股票上市的公司和其承销商共同确定的将其股票公开发售给特定或者不特定的投资者的价格。自20世纪90年代初上海证券交易所和深圳证券交易所成立以来，经过20多年的发展，我国新股首次发行价格定价机制经历了四个阶段的演变。

1.行政化定价阶段（1990年—1998年）。1990年—1996年，我国实行严格的固定市盈率定价，新股IPO发行价和市盈率完全由中国证监会确定。在这一阶段，IPO抑价程度极高，新股平均抑价率达到388%。1996年—1999年，采用相对固定市盈率定价，市场上开始采用新股发行向机构法人配售的发行方式，新股发行市盈率得到一定的放松但IPO抑价率仍居高不下。在相对固定市盈率阶段，新股发行市盈率被严格控制在15倍以下。

2.市场化定价阶段（1999年—2001年）。1998年末开始，市场进一步放宽市盈率限制，新股发行定价权从政府开始逐渐向主承销商和发行人转移，部分新股创新性的通过路演和询价方式进行IPO定价，证券市场也由此进入市场化定价阶段。在这一阶段，沪深两市的平均IPO抑价率相对而言仍然较高，但与上一阶段相比有所改善。由于我国证券市场建立的时间不长，还处在不断的发展与完善过程中，主承销商缺乏IPO定价经验，导致这一次改革没有达到预期的效果，反而使得新股IPO抑价程度严重、二级市场上股票的股价剧烈波动。在这一阶段后期，监管部门又重新开始对新股上市市盈率进行了限定。

3.行政化定价阶段（2001年—2004年）。2001年-2004年4年间，我国经过现金流折现法、网上区间询价等一系列的尝试，主要还是参照市盈率来进行新股IPO定价——基本采用区间累计投标询价方式，严格限定新股首次公开发行上市的市盈率。这种定价方式使得股价的剧烈波动得到一定的平稳。

4.市场化定价阶段（2005年—至今）。2005年，随着《关于首次公开发行股票实行询价制度若干问题的通知》下发，我国IPO定价开始实行累计投标询价制，即采用市场化定价方式：首先通过初步询价来确定IPO发行价格区间和市盈率，然后再通过累计投标询价来确定最终的IPO发行价。此后我国IPO定价一直实行累计投标询价制，2006年政府部门还对有关环节作出了明确的规定。但针对于在中小企业板首次公开发行的股票，只需要通过初步询价来确定其首次公开发行价格。

从中国证券市场建立至今，我国不断创新和探索，IPO定价机制经历了多次改革。从固定市盈率定价到网上区间询价，再到现行的累计投标询价制，一方面，放松了政府对IPO定价发行的管制，融入了市场因素；另一方面，充分考虑了市场的供求情况，可以提高新股首次发行的成功率，对IPO定价机制效率也会产生一定影响。

二、IPO定价的理论分析

（2）类比法。即通过将拟上市公司与市场上行业相同、财务状况相当的已上市公司进行比较，以估计拟上市公司内在价值并由此确定IPO发行价的一种定价方法。具体方法是：首先，选取一家同行业、财务状况相当的上市公司作为可比公司，通过与可比公司市场价值和相关经营参数的对比来确定估值倍数，该估值倍数与相应经营参数的乘积即为公司的市场价值，由此便可确定其IPO发行价。

2.定价机制分析比较。随着《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》的下发，我国于2005年正式施行累计投标询价制度。累计投标询价制的基本流程包括：（1）初步询价阶段。发行人及其保荐机构向询价对象（不少于20家）进行询价，根据询价对象的报价结果来确定IPO发行价的价格区间和市盈率区间。（2）累计投标询价阶段。在价格区间内向询价对象进行累计投标询价，根据询价结果确定IPO发行价格和发行规模，并制定发行方案。同时向参与累计投标询价的询价对象配售股票。询价完成后，将其余股票按同等价格向社会投资者公开发行。

在全球范围内，除了累计投标询价制，还有一些其他的定价机制。主要有以下几种：

（1）固定价格定价机制。即承销商与发行人在公开发行前确定一个价格，按此价格进行公开发售。这一定价方式由于销售成本低、程序简单，对承销商要求较低，常被新兴市场所采用。中国香港在20世纪80年代初就曾采用这一定价机制。与累计投标询价制相比，固定价格定价机制虽然具有销售成本低等优势，但投资者在新股发行前不参与新股定价，新股发行价格完全由承销商和发行人确定，不能反映证券市场的真实情况，往往会造成定价偏低。

（2）拍卖机制。即承销商和发行人在充分收集信息的基础上确定IPO发行价格，并在投标的基础上进行股份分配。与累计投标询价制相比，拍卖机制能够充分反映市场的供求关系，市场化程度较高，极大程度削弱了承销商和发行人对IPO定价的影响力。但其弊端是：由于市场化程度很高，每个竞标者获取的信息不一致，容易产生“胜者诅咒”问题。

综上所述，累计询价投标询价制不仅充分反映了市场的供求关系，同时也减小了发行人和投资者的风险。但其也存在一定的不足：①初步询价过程中易发生相关机构合谋操纵股票的现象；②初步询价与累计投标询价相分离，易引发机构投资者不诚信。

三、我国IPO定价机制效率现状及影响因素分析

IPO定价机制效率反映股票首次公开发行定价的合理性，即IPO发行价格能否正确反映股票的内在价值以及能否被二级市场的投资者所接受。在有效市场上，市场价格反映股票的内在价值，因而IPO抑价率常被作为IPO定价机制效率的一个衡量指标——IPO抑价率越高，表示新股发行价格越偏离其内在价值，因而定价机制效率越低；反之，定价机制效率越高。

1.IPO定价机制效率现状。长期以来，IPO抑价、新股长期弱势以及IPO热市被称为“新股三大疑团”，各国股市都存在不同程度的IPO抑价现象，我国更因极高的抑价率吸引了众多国内外学者的关注。在1990-1999年行政化定价阶段，我国新股平均抑价率一度高达388%。早期韩德宗对1997年-1999年我国A股市场进行了研究，研究显示我国新股上市首日的平均收益率达到135.35%。

2005年实行累积投标询价制后，IPO抑价现象仍然存在。2007年，对股权分置改革后新股发行溢价率的变化进行了研究，研究发现在股权分置改革后，我国证券市场上股票首次公开发行抑价水平不仅没有下降，反而出现持续上升的趋势。2009年创业板建立以后，开始有众多学者对我国创业板市场的IPO定价机制效率展开了研究。2011年，陈友翠选取了创业板2009年10月30日至2010年10月19日期间上市的128只股票，通过各股票的IPO抑价率、首日换手率、市盈率、公司规模、上市规模等变量，对创业板IPO定价机制效率进行了实证分析，研究显示IPO抑价率偏高，定价机制效率低。众多学者的研究均显示，尽管经过我国对IPO定价机制的不断摸索，当前我国仍存在IPO高抑价的状况，IPO定价机制效率偏低。

2.影响因素分析。针对IPO高抑价现象，很多学者也对其产生原因进行了剖析。2003年，张继强等人的研究表明：分离均衡假说对我国的IPO市场折价有较好的解释能力。2006年，曹凤岐和董秀良运用主成分分析法，分别对1990.01—1999.07（行政化定价）、1999.08—2001.08（市场化定价）、2001.11—2004.08（行政化定价）三个阶段的IPO定价机制效率进行了研究，研究表明IPO抑价程度过高不是因为IPO定价不合理，而是由于二级市场价格虚高。余颖（2005）和徐春波（2007）等人的研究则显示：主承销商的声誉对IPO抑价有一定的影响。还有学者认为，信息不对称、新股发行方式、定价方式、发售方式等等因素也会对IPO抑价水平产生影响。综合众多学者的研究，影响IPO定价机制效率的因素主要有以下几项：

（1）承销商声誉。承销商声誉会对IPO抑价程度产生影响从而对IPO定价机制效率产生影响。承销商声誉对IPO抑价程度的影响路径如下：一方面，声誉高的承销商更为关注自身的声誉资本和长远利益，往往会以更严格的标准来评估IPO企业的价值，从而其确定的IPO价格能够更准确地反映股票的内在价值，IPO定价效率更高；另一方面，承销商出具的新股投资价值报告是投资者进行报价的主要依据，也是投资者获得企业内在价值相关信息的重要来源之一，选择声誉高的承销商进行新股发行承销，能够在一定程度上降低因信息不对称而导致的IPO抑价。

（2）定价方法。从20世纪90年代至今，我国先后尝试了多种定价方法，包括市盈率定价、网上区间定价、现金流折现与类比定价、初步询价、累计投标询价等等。在不同的阶段，我国IPO抑价现象虽然一直存在，但表现出不同的特点，抑价程度也不尽相同。 各定价方法各有其优点和缺点，相较而言，我国当前实行的累计投标询价不失为最佳选择，但也存在其弊端和漏洞。因此，定价方法也是影响定价机制效率的重要因素之一。

（3）发行方式。当前常用的发行方式主要有5种：网上定价、网上竞价、法人配售与向二级市场投资者配售相结合、网下法人配售与网上资金申购相结合、向二级市场投资者配售。采用不同的发行方式，IPO抑价程度也会发生变化。相关研究表明：采用网上定价方式发行时，平均IPO抑价率最高，其次是采用网下法人配售与网上资金申购相结合的方式发行；而采用法人配售与向二级市场投资者配售相结合的方式发行时，平均IPO抑价率最低。

（4）中国市场的特殊性。中国证券市场起步较晚，自20世纪90年代上海证券交易所和深圳证券交易所成立后才形成真正意义上的证券市场。经过20余年的不断摸索，我国证券市场和相关的政策制度进行了较大幅度的改革，相比于建立初期有了一定的发展完善，但离有效市场还有很长的一段距离，在市场建设和相关的法规建设等方面还存在着较大的漏洞。与此同时，我国投资者接触证券市场较晚，投资意识不足，易受市场传闻影响，二级市场投机严重。我国证券市场表现出的IPO高抑价水平很大程度上与中国市场的特殊性有关。

四、政策建议

为使我国IPO高抑价现象得到改善、IPO定价机制更趋合理，本文提出以下政策性建议：

1.加强投资者教育。我国在上世纪九十年代才形成较为规范的证券交易市场，起步较晚，投资者普遍缺乏投资意识。很多投资者仅仅是依赖市场传闻来进行投资而不是基于审慎的投资分析，因此易出现羊群效应等现象。投资者的过度投机致使股价无规则波动，极大地威胁了我国证券市场的稳定良好发展。同时投资者的过度投机也会使得新股的市场价格偏离其内在价值，出现新股市场价格虚高的现象，从而使得新股IPO抑价率居高不下。要提高IPO定价机制效率、降低我国证券市场的新股上市首日平均收益率，首当其冲的就是要加强对投资者的教育。投资者教育的主要内容有：普及证券基础知识；提高投资者风险意识；提高投资者自我保护意识，谨防上当受骗等等。

2.加强证券市场监管。当前我国市场上仍然存在着操作价格等问题，这些弊端一方面使得新股的IPO定价偏离其内在价值，另一方面使得新股的市场价格不能很好的体现其内在价值，从而影响IPO定价机制效率。良好的市场监管是证券市场的正常有序运行的基本保证，也是IPO定价机制正常发挥效用的基本前提。当前我国证券市场还存在很多不足，证券监管部门可以从以下几个方面展开工作：（1）禁止价格操作，细化IPO询价、定价流程并严格实行监管；（2）加大对违法行为的惩处力度，保证证券市场的有序运行；（3）规范机构投资者行为。

3.进一步完善IPO定价机制。虽然IPO抑价率长期偏高受很多外在因素的影响（如政府管制、历史遗留问题等），但起着至关重要作用的还是IPO定价机制。当前我国IPO定价机制还存在着一定的缺陷，主要可以从以下几个方面进行改善：（1）进一步完善机构询价机制；（2）制定有关的法律法规，进一步细化询价、定价的有关规定。

4.加强公司监管，严格实行信息披露制度。上市公司不严格执行信息披露制度，就会致使市场上投资者的信息不对称，进而引发投资者对上市新股内在价值的错误判断，对市场良好发展产生不利的影响。政府部门有必要加强对上市公司的监管，督促上市公司严格执行信息披露制度，并对违反信息披露制度的上市公司进行惩处。

参考文献：

[1]曹凤岐、董秀良.我国IPO定价合理性的实证分析[J].财经研究，2006（6）：4-14

[2].股权分置改革后新股发行溢价率的变化及原因分析[J].投资研究，2007（11）

[3]陈友翠.我国IPO定价机制效率实证分析——以创业板IPO为例[J].时代金融，2011（4）：52-53

[4]童艳、刘煜辉.中国IPO定价效率与发行定价机制研究[M].中国金融出版社

（作者单位：北京英大长安风险管理咨询有限公司；北京 100052）