我国IPO定价效率的研究

【摘要】 随着我国股票市场的不断发展及各项体制的不断完善，我国尝试了多种新股发行方式以适应股票市场的需要。本文通过对我国股票市场发展过程中新股发行方式的研究，探讨了各种发行方式对IPO定价效率的影响。

【关键词】 发行方式 法人配售 市值配售 询价 定价效率

与发达国家相比，我国的股市仍不成熟，暴露出来各种各样的问题。其中，众多投资者及学者最为关注的一个问题就是一级市场IPO定价的效率问题。我国股票市场IPO抑价极为严重，从1990年至今的1875只新股平均抑价率为200.8635%。为此，国家采取了一系列改革措施希望消除或削弱抑价程度，提高IPO市场效率。本文主要研究发行方式对IPO定价效率的影响，试图找出一种最适合我国的发行方式。

一、文献综述

对IPO抑价现象的研究最早始于国外。Roger G Ibbotson（1975）通过对1960—1969年间在美国上市的新股进行分析发现，新股发行价与上市后一个月的股价相比，平均低11.4%，即IPO初始收益率的平均值为11.4%。由此引发了众多学者对新股抑价问题的研究。Rock（1986）认为造成新股发行抑价的主要原因是由于投资者之间存在信息不对称，因此为了确保新股的顺利发行，新股发行必须低于正常价格来吸引无信息投资者认购新股。Beatty和Ritter（1986）也均证实IPO确实存在一个正的初始收益率，其平均水平大致在15%左右，他们认为新股价值预期的不确定性对新股定价有重要影响，预期的不确定性越大，发行价格也就越低，新股抑价程度就越高。

国外学者的理论大多是以发达国家的股票市场为分析背景的，股票二级市场的股价能够真实地反映公司的内在价值，在IPO过程中出现的抑价问题无疑是由于一级市场的定价低造成的。而我国的股票市场则仍存在较多的问题，以致股票市场的效率比较低下，因此他们提出的各种理论也就不能直接适用于我国。

国内诸多学者也根据我国股票市场的特点对IPO抑价现象进行了大量的研究，并找出了一些影响新股抑价的因素。杜萃、梁洪均、宋逢明（2001）选取了1995年1月1日至1998年5月30日上市的472只A股作为样本进行实证分析，发现发行的价格、时间、规模等因素对IPO抑价水平有重要影响。张琦、张永攀、王少敏（2002）对IPO抑价现象进行了研究，发现发行市盈率、筹资规模、上市前的净资产规模、所处行业的发展前景及国家的相关政策、二级市场上的可比公司的股价定位以及适当的一二级市场间价格折扣、发行时的市场情况对IPO定价有重要影响。王伟峰、周少聪（2008）选取了2001年1月1日至2007年6月30日沪市上所有发行上市的股票作为样本，建立多元回归模型来分析引起新股抑价的具体因素，以分析新股抑价率与各个影响因素之间内在的联系。他们得出结论：新股抑价与大盘指数、发行市盈率呈正相关关系，新股抑价与发行价格、流通股本数呈负相关关系，新股抑价与发行方式、上市公司资产负债率、净资产收益率不存在明确的相关关系。

二、研究方法与数据

1、模型设定

为了研究哪种发行方式更加有利于提高IPO定价效率，我们必须要给予定价效率一个衡量标准。本文以新股的首日发行的收盘价与发行价之间的偏离程度（即抑价率）为标准，规定抑价率越高，则定价效率低，反之则定价效率提高。在此，定义抑价率IR=（P1-P0）/P0，其中P1表示新股上市首日的收盘价，P0表示新股的发行价。

本文考虑以下变量对其的影响。一是大盘指数。当大盘下跌时，资金从股市流出，用于购买新股的资金也会相应减少，抑价程度降低；当大盘上扬时，资金流入股市，用于购买新股的资金也会相应增加，抑价程度加大。二是中签率。首先，中签率会影响申购者的成本，从而影响新股投资的回报率，进而影响新股发行抑价程度。较低的中签率说明投资者的资金成本相对较高，投资者会要求较高的回报率，从而增大新股发行的抑价程度。其次，中签率往往反映了投资者对新股的一种价值认同，如果中签率较低，往往意味着投资者认为新股的发行价格相对较低，因此二级市场很有可能出现较高的抑价。三是前十大股东持股比例。前十大股东持股比例越高，表明剩余社会流通股比例越小，股价也不容易被抬高，因此抑价率也会减小。四是发行市盈率。一方面，发行市盈率越高，投资者可能认为股价被高估，他们就有可能抛售股票以使股价回归到正常价位，因此可能会降低抑价率；另一方面，发行市盈率越高，说明上市公司有良好的发展前景，往往容易受到投资者的青睐，因此可能会提高抑价程度。由此可以看出，发行市盈率对新股抑价程度的影响不定。五是发行规模。发行规模越大，操控难度就越大，发行抑价可能越小，而发行规模小的股票则很容易被炒作，发行抑价程度也越高。六是发行价。发行价越高，投资者在首日拉抬价格的难度较大，收盘价上升空间就不太大，可以有效降低抑价率。七是发行方式。为了提高IPO定价效率，国家曾先后采用了多种发行方式，试图降低新股发行的抑价率。具体发行方式主要有以下9种：自办发行、认购证方式、储蓄存单方式、全额预缴款比例配售、上网发行、上网发行与法人配售相结合、上网发行与二级市场市值配售相结合、网下询价与网上配售相结合、其他发行方式。通过以往的历史数据我们可以看出，在不同的发行方式下，抑价程度往往表现出显著的不同。

因此，将上述变量选为对抑价程度的解释变量是合理的。本文拟通过建立多元线性回归模型来找出IPO定价效率与发行方式之间的关系。具体如下：

@LOG（IR）=C（1）+C（2）@LOG（IDX）+C（3）@LOG（SR）+C（4）@LOG（S）+C（5）@LOG（PE）+C（6）@LOG（TS）+C（7）@LOG（IP）+C（8）IM4+C（9）IM5+C（10）IM6+C（11）IM7+C（12）IM8+ε

其中，IR表示抑价率，衡量IPO定价效率；IDX表示上证综指，反映大盘走势；SR表示中签率；S表示前十大股东持股比例；PE表示发行市盈率；TS表示上市首日交易量；IP表示发行价；IM4、IM5、IM6、IM7、IM8分别代表第4、5、6、7、8种发行方式对应的虚拟变量（当IM4=1，其余为0时，为第四种发行方式，以此类推；当所有虚拟变量都为0时，为其他发行方式）；C（1）-C（12）表示系数。