我国IPO定价制度变迁研究

【摘 要】本文介绍了我国首次公开发行股票的定义和我国IPO定价方法：固定价格、相对固定市盈率定价、累积投标定价、控制市盈率定价等几个阶段的变迁以及各种定价制度的缺点，并进而为我国IPO定价制度的改革提供若干建议。

【关键词】首次公开发行股票；定价制度；变迁

一、IPO制度的定义

首次公开发行股票（Initial public offerings，简称IPO），是指某公司（股份有限公司或有限责任公司）首次向社会公众公开招股的发行方式，有限责任公司IPO后会成为股份有限公司。目前，对于IPO制度主要包括广义和狭义两种不同的理解。狭义的IPO制度：主要是指以注册制和核准制为代表的发行审核制度或发行监管制度。广义的IPO制度：除了包括发行监管制度以外，还包括股票发行机制等。广义的股票发行制度包括了所有与股票发行上市有关的各种制度安排。

1978年开始的经济改革以来，中国经济产生了迅速变化。中国股市的发展已经成为企业改革的基础。中国股市发展迅速并且从集中控制市场摇身一变成为以市场为导向的市场。在发展期间，中国IPO定价过程有一系列的政策变化。这些改革包括废除上市限额和固定的公开发行价格。中国IPO市场监管政策的变化，虽然随着时间的过去有所提高，但这种变化并不是单调的。监管体系从过度受限转变为过度开放，再到用额外的限制条件进行细微调整。

二、定价制度的历史变迁

第一阶段是我国股份制发展的自发试验阶段，依据面值发行股票。这一阶段，股份制开始在农村的某些乡镇企业中萌芽，通过各种生产要素入股，形成了农村股份合作制企业。1984年后，城镇集体企业和国有小型企业开始进行股份制试点，股票柜台交易开始出现。在自觉试点阶段，伴随着相对宽松的政策环境，股份制企业试点范围、试点广度及筹资对象等出现明显变化：试点地区从沿海地区扩大到内地；试点企业从城镇小型企业逐步扩大到大中型国有企业；筹资对象从国内投资者扩大到境外投资者。但是，在这一阶段，由于没有统一的股票发行制度。实践中，发行者大都采用按股票面值发行。这种定价制度显然会严重低估发行企业的真实价值，不利于企业筹集资金需要，也损害了企业原股东的利益。

第二阶段，我国证券市场起步并初步发展，固定市盈率确定价格。1990年12月，上海证券交易所、深圳证券交易所相继成立。1991年，上海证交所共有8只上市股票，25家会员；深圳证交所共有6只上市股票，15家会员。由于证券市场刚刚起步，新股发行价格的确定方法仍然非常不成熟。从1990年至1998年期间，我国新股发行价格基本上是根据发行企业的每股收益和一个相对固定的市盈率水平来确定的。对新股发行价格确定起重要作用的是市盈率和每股税后利润两个因素。计算公式为新股发行价格=每股税后利润×市盈率。这种控制IPO价格的制度扭曲了市场调节作用并且促进了IPO巨大的抑价。最初，固定市盈率的方法是由中国证券监督管理委员会预先决定的（13至16的预设市盈率），用以确定首次公开发行的价格。这个预设的市盈率的目的是为了避免那些过于乐观的投资银行家的分析出过于乐观的预期收益。然而，这种方法也存在一定的问题。第一，假设所有公司的市盈率倍数都是相同的，但是公司本身不相同；第二，股市上的市盈率与预设的IPO市盈率之间是存在巨大差异的。例如，与预设的13至15倍市盈率相比

1998年市场交易的市盈率为50倍。鉴于对IPO巨大的需求，投资银行不可能给企业更高市盈率的定价。

第三阶段：1998年末～2001年3月，对新股发行市盈率的限制开始放开，不再规定其上限，新股定价方式开始走向市场化。1998 年底的《证券法》将新股定价改为承销商和发行人协商定价，确立了发行的利益关系人决定价格的原则。1999年2 月的《股票发行定价分析报告指引（试行） 》提出了定价分析报告的要求。1999年7月又颁布了《关于进一步完善股票发行方式的通知》，提出了战略投资者的概念，使战略投资者参与定价成为可能。2000年2月，监管部门又出台了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，将一级市场的定价行为和二级市场的投资行为相挂钩。在这种方法下，承销商设定一个价格范围，然后寻找在这个范围内投标的投资者。理论上，这种方法能够使IPO价格更好地符合市场需求并且能够更好地反映发行者的价值。但是对中国的IPO市场却没有效果。投资者，尤其是小额投资者，根本就没有能力判断发行者的价值。这就导致了在2000年出现了一些以高市盈率发行的过热的IPO。2001年7月推出了在累计询价方法中为市盈率设置一个上限的发行方法，目的是为了通过限制IPO的市盈率来使因为极高的市盈率而过热的IPO平静下来。然而，这种限制被应用在各个行业，忽略了不同行业之间的特点。这就扭曲了市场机制并且使得市场的供求关系不平衡。

第四阶段：2005年，我国开始试运行市场化定价机制，引进股票发行询价制度。即发行股票的企业及其保荐人向询价对象询价的方式来确定股票发行价格。2006年9月11日颁布的《证券发行与承销管理办法》进一步细化了询价、定价、发售环节。目前我国新股发行询价分为初步询价和累计投标询价。这是我国现行的主要发行定价方式，即由发行人及其主承销商通过初步询价确定发行价格区间，然后在区间内通过累计投标询价而确定发行价格。

三、现行IPO定价制度缺陷分析

现行的IPO定价制度的基本特征是：建立了一个面向机构投资者的询价机制，同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式，并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。新发行制度的实施为一大批大型国有蓝筹股（例如中国工商银行、中石油、中国人寿等）的顺利发行创造了良好的条件，但现行发行制度在市场运行中也逐步暴露出弊端，甚至成为2006年到

2008年股票市场的暴涨暴跌中不可忽视的重要原因之一。

我国目前实行的询价制度仍然具有一些不合理的地方，导致新股发行定价不能反映真实价值，受到监管当局的高度重视。例如，2007年，中国证监会已经对10多家询价对象发出了警示函，要求改进询价工作。2009年2月8日，中国证监会又针对首次公开发行股票中存在违规行为的36家询价对象采取自律处理措施。

总体来看，现行询价制度的缺点主要有如下几点。第一，定价制度并非完全市场化。目前，我国新股的承销价格区间是通过对机构投资者的初步询价结果来确定的，但初步询价的对象主要由发行人和保荐机构选择，很可能出现保荐机构圈定自己认可的、有一定关系的机构询价，尽可能使发行价格的决定权为自己所控制。第二，申购制度不公，不能保护中小投资者利益。现行的询价制实行网下配售，网上发行以资金为主。显然，这种新股申购制度明显是向机构投资者倾斜的。为什么呢？机构投资者可以参与网下配售，也可以进行网上申购，而中小投资者不能参加股票发行的询价和配售，而只能参与网上申购，被动接受价格，而且一般网下配售的中签率高于网上申购的中签率，低中签率使得中小投资者只能通过二级市场购买其认为值得投资的股票，具有将高价格转给二级市场的中小投资者的风险，存在严重的不公平性。

本文认为，现行的新股发行制度仍然是非完全市场化的。在市场化改革过程中，除了关注定价方式和定价制度的市场化，更重要的是要做好相关的基础工作，为市场化改革创造一个良好的环境，从而使市场化改革取得一个更好的实施结果，这些基础工作包括完善证券监管法律法规制度、加强政府监管的执行力度和执行效果、建立机构投资者有效的评价机制等因素。

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