中国股市已成“加州旅馆”

那是1976年12月，十几岁的我刚到美国几个月，美国摇滚乐队老鹰乐队（The Eagles）了《加州旅馆》（Hotel California）专辑。近40年后，这张专辑的主打歌《加州旅馆》仍被许多人视为史上最伟大的摇滚歌曲，它也还是我最爱之一。

这首歌讲述了黑暗沙漠公路上一个疲惫的旅者，当看到远处一间旅馆微弱的灯光后，决定去那里过夜。一位手持蜡烛的女郎接待了他，领他到一个华丽房间。他不断听到声音传来，之后目睹其他困在这间旅馆的客人在庭院和主厅里举行奇怪的仪式。当他试图逃走时，一位守门人同他打招呼，对他说“你可以随时离开，但永远无法逃脱”。

这些日子，入市较晚的中国散户投资者可能与这个疲惫的旅者有着相同的感受。股市提供了巨大的财富和发财梦，就像加州旅馆之于这位旅者。然而，当股价开始下跌，投资者发现由于许多股票停牌，自己无法逃脱。在心理上，除非能够不赔，否则一些投资者也不愿卖出股票。换言之，他们被“套牢了”。

发达市场国家也曾干预股市稳定

中国决策者可能将6月中旬的第一次股市大跌视作健康的变动，因为投资者应该得到教训―股市并非单行道，理应有涨有跌。实际上，中国证监会（CSRC）今年春季就已开始打击股票交易中的过度融资。然而，到7月初，当股市开始无序下跌并出现恐慌，政策制定者采取了一系列激进的托市措施。

这些托市措施招致了外国媒体和投资者的批评。他们声称，这些措施与开放和自由的市场相悖，在开放和自由的市场中，价格发现过程应该由买方和卖方进行，而不受政府干预。然而，这种自以为是的优越感无视了发达市场国家自身曾采取的一系列市场干预。

2008年9月，“大金融危机”（Great Financial Crisis）正在上演，美国证交会（SEC）临时禁止了近1000只金融股的卖空。美国政府随后买入数千亿美元银行优先股，以支持美国银行业体系。2011年8月欧元区债务危机时，欧洲监管机构禁止了数个国家的股票卖空，包括法国、意大利、比利时和西班牙。日本央行（Bank of Japan）多年来一直在购买日本股票型交易所交易基金（ETF），并在2014年万圣夜当日意外宣布扩大量化宽松之后，进一步加快ETF购买。发达国家的各种量化宽松计划也明显是为了操纵收益率曲线上的利率。尽管一些人可以辩称西方国家的量化宽松只导致对固定收益证券的购买，前美联储（Fed）主席伯南克（Bernanke）却已经承认，量化宽松的获益目标之一是提高股票价格。简言之，对中国股市稳定措施的批评是五十步笑百步。

事实是，我们生活在一个公开操纵价格的时代。《格兰特利率观察家》杂志（Grant’s Interest Rate Observer）备受尊敬的主编吉姆・格兰特（Jim Grant）最近在英国《金融时报》（Financial Times）的一篇专栏文章中叹道，个人操纵伦敦银行间同业拆借利率（Libor）是犯罪，而央行压低债券收益率却是体现“金融治理才能”之举。他还评论道，如今央行的首要目标已被迫变成了防止危机，而不是维护价格和汇率的诚信。

入住加州旅馆的“客人”

量化宽松和股市平准基金等市场干预计划的问题与加州旅馆类似―看似诱人，并在开始阶段有效，但之后却很难摆脱。

比如，日本央行是被困在加州旅馆最久的，它最初在2001年3月就启动了量化宽松。14年过去了，日本央行不仅没能退出量化宽松，实际上还加了码，大幅提高了量化宽松的规模。

美联储2008年“入住”加州旅馆，7年之后的今天，它仍然表现得像莎士比亚笔下的哈姆雷特王子，对首次加息的时机犹犹豫豫。如果在经济复苏的第6个年头都如此难以下决心开始退出零利率政策的话，美联储又如何敢冒险退出量化宽松计划，缩减自身资产负债表的规模？

现在，中国激进的股市稳定措施将政府牵头的股市平准基金和许多上市公司大股东拖入了加州旅馆。股市的势头已经变了，他们很可能被困多年。

股市的估值可以认为是由资金流决定的价格均衡。如果资金流入大大高于流出，则股市估值往往会走高，反之则低。从这一点来看，估值是一个副产品――资金流入推高估值，流出则压低估值。当然，随着估值走高，发生价格调整的风险会增加，因为理性投资者会寻求从价值高估的资产中获利，而市场中可能没有足够多“更大的傻瓜”吸收价值高估股票的抛盘。

随着资金流入加速，中国股市在2014年年中开始上涨。股指上涨吸引了更多的投资者和资金入市。在疯狂上涨的牛市中，股价回调被视为买入机会，更多的资金被吸入股市，助推了之后的反弹。

然而，6月底以来的急剧下跌改变了股市心理。我们怀疑，许多投资者被吓坏了，现在他们在寻机从股市撤资。因此，那些被“套牢了”的人将把反弹视为卖出机会，在所谓的“弱手”清仓完毕之前，抛压不太可能减轻。

这种现象对中国真的毫不陌生。自1990年以来，上证综指（Shanghai Composite）有过8次上涨超过100%，3次被腰斩，更有一次跌掉三分之二。然而这一次暴跌的不同之处在于，融资账户的被迫平仓进一步加大了抛压。美林（Merrill Lynch）最近的一份报告估计，到7月底，仍有大约3.7万亿元人民币的官方和影子银行渠道融资余额。假设平均杠杆为1倍，这就意味着有7.5万亿元人民币的市场头寸与融资账户有关，占总流通市值的大约23%。因此如果市场下跌得不到遏制，保证金贷款发生的损失可能引发一场金融危机。

从估值来看，中国股指和许多个股在最近急剧下跌后仍然高估。小盘成长股的这个问题尤为突出。

中国应重建投资者信心

面对这些技术、心理和基本面挑战，中国股市稳定措施的目标应该是：帮助散户投资者有序清仓，同时让政府付出尽可能低的代价。换句话说，稳定措施不应以上证综指重回4500点这样的人为市场复苏为目标，而应以捍卫股市某个底部水平为目标。根本而言，上证综指的公允估值达到4500点没有金融合理性。我们提倡，只要股市有序地平稳下来，股市稳定计划就应逐步降低要捍卫的底部水平，以让救市成本达到最小，并吸引真正寻找便宜股票的投资者。

政策制定者还应评估，公开的激进市场稳定措施最终是否伤害了投资者信心，因为它们可能被视为绝望的信号。股市平准基金的操作应该变幻莫测，因为有效的市场干预常常具有意外因素――越让人意外，干预越有效。

当随着时间的推移，股市逐渐在一定范围内波动，中国的股市平准基金就应开始有选择地减持股票，就好像在管理一个投资组合一样，它不负责支撑前景不佳的公司的股价。没有理由等到上证综指站上4500点再开始减持股票。毕竟，股市稳定措施应该以防止股市无序波动为目标，而不是将股价推高至人为水平。

归根结底，政策制定者必须重建投资者信心，避免将股市国有化。这要求经济基本面健康、企业利润增长和持续改革等条件。没有这些基本面支柱的支撑，抛盘可能卷土重来，迫使政府不断投入更多资金人为支撑股市，而牺牲这些资金的其他更有意义的用途。

长期被困于加州旅馆看来不可避免。当前的紧迫任务是将逃脱成本降至最低。