股权激励对企业价值的影响实证研究

提要目前，股权激励在国内越来越受到重视。作为一种长期激励制度安排，上市公司股权激励的实施应该促进企业价值的增长。本文通过对我国已经实施股权激励的上市公司进行研究，结果发现大部分公司的企业价值确实得到了增长。

一、引言

目前，股权激励在国内越来越受到重视。我国相关部门也对股权激励做了严格的规定，2006年1月1日中国证监会了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，同年9月30日，国资委、财政部联合下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。管理层股权激励与企业业绩及企业价值是否存在正的相关性问题，国外学者进行了大量的实证分析，Loderer和Martin（1997）以1978～1988年美国国内发生购并（除去公用与金融行业）的867家企业为样本进行了实证分析，结果表明管理层持有较大股份并没有改善企业的业绩。但大部分的研究都得出了管理层持股影响企业业绩的结论，如Mehran（1995）、Morok（1988）、Meconnell与Servaes（1990），以及Hermalin和Weisbach（1991），等等。而且Morek等（1988）利用1980年《财富》500强企业的横截面数据进行的实证分析发现，企业业绩随管理层股权激励水平的提高先上升后下降；而Meconnell与Servaes（1990）则发现两者间是倒U型的关系。Franci与Smith（1995），Palia与Lichtenberg （1999）认为，管理层持有股权克服了管理上的短视行为，从长期看，管理层高比例持股可以促进变革，提高公司的生产力，从而提高公司价值。Hanson与Song（2000）的研究也表明管理层持股有助于减少自由现金流量的成本，增加公司价值。总的来说，国外对于管理层股权激励与业绩是否相关的研究结果一般都是肯定的，这为股权激励理论提供了实证上的支持。

与国外研究结果不同的是，国内一些学者利用我国企业的相关数据对二者关系的实证检验得出的结论却不一致。有支持二者不相关的（王怀芳和刘明，2000；魏刚，2000）；也有认为二者仅仅微弱相关的（刘国亮、王加胜，2000），他们认为较低的持股比例不会对经理产生激励作用，当经理人员的持股达到一定比例后，持股比例的高低对企业绩效具有显著的影响。李增泉（2000）通过研究发现，经营者年度报酬与企业的业绩并不相关，但是与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异；吴树琨（2002）对1997～2002年上市公司的实证研究表明，高级管理人员持股比例与公司业绩呈显著的倒U字型关系；张小宁（2002）利用2000年上市公司数据分析了总经理报酬与公司业绩没有线性关系，但董事长持股与否则会影响公司业绩；张宗益和宋增基（2002）利用Morck方法分析发现企业绩效与经理持股存在立方关系。

近期，宋兆刚（2006）利用2004年年报公布的1，017个上市公司数据，重新检验了我国沪、深上市公司管理层股权激励与公司绩效的关系，得出了与国内已有文献不同的结论：尽管二者的相关度非常低，但管理层股权激励水平与业绩的正相关关系在统计上是显著的，说明我国上市公司管理层股权激励的环境条件已逐渐形成。周璐（2006）选取2000～2004年我国实行高管股权激励的上市公司样本，通过对高管持股比例与净资产收益率、营业利润和每股收益的相关性分析和回归分析，结论也是高管持股和公司主要业绩指标的相关性不显著。李维安、李汉军（2006）选取1999～2003年的民营上市公司为研究对象，研究结果表明，不同的公司股权结构对股权激励和绩效的影响不同，在我国当前上市公司持股集中度较高的情况下，股权激励的作用不明显。顾斌、周立烨（2007）通过对剔除行业影响后的上市公司高管人员股权激励效应进行实证研究指出，目前我国上市公司高管人员股权激励的长期效应不明显；从行业角度看，交通运输行业的上市公司股权激励效果最好。何庆明（2007）通过对股权激励类上市公司上涨因素的定量化分析显示，其上涨与公司现有的各项财务指标没有必然联系，而与公司的市场地位、行业发展趋势和关联交易之间存在明显的关系。并且还认为，我国上市公司已基本具备实施股权激励的环境条件，实施股权激励有利于解决管理层和股东利益一致性问题，通过价值转移和价值创造，持续、有效地促进上市公司价值和业绩的提高，从而有效推动上市公司股价的上升，给投资者以强有力的信心和巨大的投资机会。

可见，现有的实证研究大多是从高管人员持股对公司业绩影响分析的，而我国上市公司基本上采用业绩股票模式，但是却并没有带来激励作用。主要原因可能是由于我国股权激励基本上是基于业绩指标对高管人员进行考核，业绩指标的考核具有很大的随意性，再加上我国治理结构的不完善，使高管人员联合起来产生寻租行为（周建波、孙菊生，2002）。因此，本文在做实证研究时选择了公司价值这个指标，主要研究上市公司实施股权激励对公司价值的影响。截止到2006年底，我国已有46家上市公司提出了股权激励方案，并有18家的方案已经股东大会同意，其中9家已经实施。本文通过运用2004～2007年的财务数据分别计算这9家上市公司在实施股权激励前后的托宾Q值（Tobin’s Q），对公司价值进行纵向比较，进而研究实施股权激励对上市公司价值的影响。

二、研究设计

1、研究假设。企业价值的变化受多方面因素的影响，本文的研究就存在一个假设：控制了行业和宏观经济对企业价值的影响外，我们不考虑其他因素对企业价值的影响，即把股权激励前后的价值变化看成是股权激励的效应。

2、样本的选取。为了考察上市公司股权激励的实施效果，本文选取了在2006年以前实施股权激励的沪、深两市上市公司作为样本进行分析。本文所用到的数据取自于新浪财经网以及和讯网站。

3、托宾Q值。在理论上，用于衡量企业价值指标最有名的就是托宾Q值，也就是企业的市场价值与企业重置成本的比率，即：

Q=企业市场价值/总资产的重置成本

值得注意的是，运用托宾Q理论，事实上变相承认了企业的价值与它的重置资产价值之间存在着某种固定的对应关系，如果Q值偏小，就证明企业的管理或生产效率抑或市场环境出现了问题，如果出现Q值小于1的情况，即企业资产重置价值大于企业价值，那么对于市场投资者来说，意味着公司的股票价值低估，这绝对是一个难得的投资机会。

当然，托宾Q理论也存在很大的问题。首先，企业价值是不是一定与企业总资产的重置成本有完全的固定关系，尚是一个值得进一步探讨的问题。企业的价值不仅与企业的资产有密切联系，还往往取决于市场的环境、企业的战略、企业的组织结构效率、企业的财务方案、企业的人力资源利用状况以及不同的企业价值评估目的，而且这些软环境因素往往更是决定企业价值的重要方面。因此，我们必须结合具体情况进行具体分析，认真考虑企业价值与资产价值的相关度，这样才能避免得出错误的答案。其次，运用托宾Q理论进行企业价值判断，往往得到的价值估计与实际出入较大。

现实中，由于具体操作上的问题，中国上市公司的重置成本难以获取，我们采用上市公司年末的总资产替代。公司总市值等于流通市值加上非流通股份的价值。非流通股份的价值用非流通股份占年末净资产的金额计算。即：

Q=企业市场价值/总资产的重置成本

=（年末流通市值+非流通股份价值+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产

其中：非流通股份价值=每股净资产×非流通股份数

三、研究的结果及局限

截止到2006年底，我国共有9家上市公司（以下简称样本公司）实施了股权激励。我们运用2004～2007年的财务数据分别计算样本公司在实施股权激励前后的托宾Q值，并对其进行纵向比较，如表1所示。（表1）

从表1可以看出，大部分公司的托宾Q值是逐年增长的，苏泊尔的托宾Q值是略有波动的，七匹狼和宝新能源的托宾Q值在2005年略有下降，但是在2006年和2007年都在逐年增长。可见，除了苏泊尔以外，其他公司在实施股权激励以后，托宾Q值确实得到了增长，不过增长的幅度存在着差异。从这一点也能略见一斑，我国已经实施股权激励的上市公司，其托宾Q值在股权激励实施以后得到了不同程度的增长。但是，由于企业价值受很多因素的影响，本文没有考虑行业和宏观经济等其他因素对企业价值的影响，即把股权激励前后的价值变化看成是股权激励的效应。所以，不可避免地存在一些缺陷。笔者还将继续关注这方面的内容，以期进行更为深入的研究。■

本文为合肥学院2008年度科学研究发展基金资助项目（项目号：08KY013RW）；安徽省会计学会2007～2008年度立项课题（课题号：KT08）阶段性研究成果