中国股票发行审核制度变迁研究

本文在对我国股票发行审核制度变迁的过程及各制度中存在的问题进行详细的阐述的基础上，对现存在股票市场上的注册制和核准制两种模式的基本理论及优缺点进行了深入具体的总结和分析。根据我国的国情和股票市场的发展现状，借鉴成熟市场经济国家的成功经验，本文明确指出：我国股票发行审核制度的改革应该向着强化市场作用的方向发展，进一步减少乃至消除行政权力对的干预。

股票投资的高风险性，使得股票发行的审核一直是世界各国关注的重点。股票发行审核制度的合理性，会对证券市场的正常运行产生重要的影响。因此，本文力图通过研究我国股票发行审核制度的变迁过程，以期能建立一个科学有效的、符合国情的股票发行审核制度。

1.我国股票发行审核制度的变迁过程及存在的主要问题

我国股票发展起始于20世纪80年代，由于当时只有一此地方性规章和少量行政条例，从而导致我国股票发行审核工作比较混乱。直到1993年，我国股票市场才进入规范发展的轨道，建立了全国性的、统一的股票发行审核制度，并先后经历了行政色彩浓厚的审批制和市场化成分日益增多的核准制两个阶段。

1.1 股票发行审批制阶段（1993-2000年)

1993年4月25日国务院颁布《股票发行与交易管理祈行条例》，标志着审批制的正式确立。

（1）审批制的主要内容。在审批制下，每年股票的发行规模是由国务院证券监管机构根据经济发展和市场供求的具体情况制定的。经国务院批准后，下达给计委，计委再具体分配到各省、自治区、直辖市、计划单列市和国家有关部门。省级政府和国家有关部门在各自的发行规模内推荐预选企业，证券监管机构对符合条件的预选企业的申报材料进行审批。

（2）审批制存在的主要问题。

a.寻租现象严重。股票发行额度（指标）便意味着资金。一些资金短缺却又急于发展的企业，为了获得有限的额度（指标）便向当地政府寻租。据估计各类所谓“公关费用”高达融资规模的1%左右，相当于正常发行费用的1/3。寻租费用不仅直接造成了资源浪费，而且还滋生了诸如红光实业和大庆联谊等腐败现象。

b.严重削弱了现代企业制度的积极作用。股票发行额度（指标）的特殊重要性使拟发行企业在改制过程中，常常仅以额度大小和包装效果作为资产重组的依据和目的，而对企业资产之间内在的技术经济联系重视不够，不少企业徒有股份公司之名，计划经济体制下的国有企业的运行模式并没有发生根本性转变。

1.2 股票发行核准制阶段（2001年至今）

1999年证券监管机构停止下达股票发行计划，股票发行审核制度开始转轨，开始朝着市场化方向改革。1999年7月1日《证券法》的实施，以及《中国证监会股票发行审核委员会条例》等一系列文件的相继出台，构建了股票发行核准制的基本框架。新的核准程序是：第一，省级人民政府和主管部委批准改制设立股份有限公司；第二，拟发行公司与有资格的证券公司签订辅导协议，报当地证管办备案，签订协议后，对拟发行公司进行为期一年的辅导；第三，辅导期满，拟发行公司提出发行申请，证券公司依法予以推荐；第四，经发行审核委员会专家投票表决，证监会审核后，决定其是否具有发行资格。

在核准制下，我国股票发行审核制度又经历了“通道制”和“保荐制”两个阶段。

(1)股票发行审核的“通道制”阶段（2001-2004年）。

a.“通道制”的主要内容。2001年3月17日，中国证监会宣布取消股票发行审批制，正式实施股票发行核准制下的“通道”管理体制。

2001年3月29日，中国证券业协会对“通道制”做出了具体解释：每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐企业逐一排队，按序推荐。所推荐企业每核准一家即可再报一家.具有主承销资格的证券公司拥有的通道数量最多8条，最少2条。

b.“通道制”存在的主要问题。第一，“通道制”依然未彻底摆脱计划体制的束缚。原先发股指标是通过行政机制分配给地方政府和企业的主管部门，而现在发股通道则是由证券监管机构下达给证券公司，一家证券公司拥有的通道数量不仅直接由证监会决定，而且通道使用的快慢在很大程度上也受制于证监会对拟发行公司申报材料的审核速度。第二，“通道制”的排队机制抑制了证券公司之间的有效竞争。证券公司使用通道时，必须遵守排队规则，发行一家才能再报一家，导致实力较强的证券公司只能与实力较弱的证券公司一同排队，耐心地等待审核和核准。这种排队机制弱化了各证券公司在通道数量上的差别，降低了证券公司的竞争效率。

（2）股票发行审核的“保荐制”阶段(2004年至今）。2003年12月中国证监会制定的《证券发行上市保荐制度暂行办法》）等法规，就是适应市场需求和深化股票发行制度改革的重大举措。

a.“保荐制”的主要内容。我国的保荐制度，是指有资格的保荐人推荐符合条件的公司公开发行和上市证券，并对所推荐的发行人的信息披露质量和所做承诺提供持续训示、督促、辅导、指导和信用担保的制度。其主要内容包括：建立保荐机构和保荐代表人的注册登记管理制度；明确保荐期限；分清保荐责任；引进持续信用监管和“冷淡对待”的监管措施四个方面。

b.“保荐制”存在的主要问题。目前比较突出的问题是：证券发行参与主体责任界限不明确，《暂行办法》部分条款混淆了保荐机构、证券发行人和其它中介机构之间的责任，使得原本应由中介机构和证券发行人独立承担的责任，却要求保荐机构和保荐代表人负连带责任。譬如，《暂行办法》第65条第2款：发行人出现证券上市当年即亏损，中国证监会自确认之日起3个月内不再受理保荐机构的推荐，将相关保荐代表人从名单中去除。

2.股票发行审核制度的两种基本模式

由于各国国情的不同以及证券市场发达程度的差异，各国股票发行审核制度形成了注册制和核准制两种基本模式。

2.1 对股票发行注册制的评价

（1）注册制的基本理论。也称形式审查，实行公开管理原则，它要求发行人提供关于股票一切信息。发行人不仅要完全公开有关信息，并且要对所提供的信息的真实性、完整性和可靠性承担法律责任而不作实质条件的限制的制度。其立法思想是：公开原则和市场化原则，公开原则是核准制的核心。其立法的宗旨是：以经济自由主义为基本理念，在尽量减少政府对证券市场干预的前提下，保护公众投资者的合法权益。注册制下，公司发行股票的权利属于法定权利，而不是政府授予。

（2）注册制的优点与不足。

a.注册制的优点。第一，程序简单，审核高效。股票发行的注册一般分为3个阶段：第一阶段，提交申请。股票发行人向证券交易委员会提交注册申请书。第二阶段，等待审核。在申请书提交后的20日内，证券交易委员会对申报材料进行初审，如果发现有重要事实不完整、不准确和误导等情形，可通知申请人纠正；如果发现有重大缺陷，可于注册申请生效前发出拒绝命令；在申请书提交20日后，若未被拒绝，注册即告生效。第三阶段，注册生效。注册生效后，发行人应当公告招股说明书等文件并发行股票。第二，市场为主体，成熟理性。在注册制下投资者对股票质地的评价与判断能力就显得尤为重要。为了降低风险水平，增强盈利能力，投资者就必须不断提高自身的业务水平。由于发行人及其相关机构都要对公司公布材料的真实性承担相应的法律责任，这也会迫使股票发行人和中介机构严格遵循谨慎与诚信的原则，从而促进整个证券市场尽快走向成熟与规范。

b.注册制的不足。第一，对投资者的要求较高。注册制要求投资者有能力对不同股票的投资价值和投资风险做出正确的判断。第二，市场操作风险较大。注册制强调市场主体的自主性，证券监管机构势必将减少对股票市场的干预，在这种情况下，一些经营业绩差的公司只要充分公开有关信息，也可以通过股票发行的审核，未能将那些不具有投资价值的股票阻挡在市场之外，加大了股票市场的投机性和风险程度。

2.2 对股票发行核准制的评价

（1）核准制的基本理念。核准制也称实质审查，核准制是指证券监管机构不仅要对股票发行人所公开的信息资料的真实性进行审查，而且还要依据法定的标准对发行人进行实质性审查。核准制的代表是中国大陆、台湾及大多数发展中国家和地区。它以实质管理原则作为理论基础。其立法的宗旨是：以经济自由与政府干预相结合，证券监管机构制定发行股票的实质标准，进行严格的实质审查，以提高发行公司质量，稳定证券市场秩序，维护投资者的合法权益。

（2）核准制的优点与不足。

a.核准制的优点。制定严格的审核条件，注重保护投资者权益。在核准制下，证券监管机构主要对股票发行人的营业性质是否合法，资本结构是否合理，公司是否具有发展前景，管理人员是否具备相应的素质与能力以及公司是否具有竞争力等实质性条件进行审核，以此决定是否核准其发行股票。

b.核准制的不足。其一，投资者容易对证券监管机构的审核产生依赖心理，疏于做出独立的投资判断，有碍于自身能力的提高；其二，审核过程耗时过多，审核工作任务繁重，不仅影响了发行审核的工作效率，更是降低了发行主体的市场效率；其三，法定发行条件是否科学，是否能够随着社会、经济和法律的变化而及时做出合理的调整，审核机构的价值判断是否正确等，这些不确定因素都可能使相当一部分公司失去发行股票的机会，从而不利于整个社会经济的进一步发展

综上所述，各国之所以采取不同的股票发行审核制度，和各国的经济发展水平与经济体制有关。但在经济全球化和金融自由化的大背景下，注册制更能体现股票市场自身要求的公开、公平、公正和效率的基本原则。根据我国股票市场的发展现状，借鉴成熟市场经济国家的成功经验，笔者认为，我国股票发行审核制度改革的方向应当是逐渐强化市场的约束机制，进一步减少乃至消除行政权力对选择股票发行人的干预，最终实行股票发行审核注册制。