资本成本:公司理财行为的技术起点

一、资本成本：现代公司理财学的第一概念

科学而严谨的概念体系是一门学科走向成熟的重要标志。现代公司理财学历经半个多世纪的发展，已经逐渐成为管理学科中最具时代性、最具实用性而又最具挑战性的一门成熟学科。资本成本是现代公司理财的第一概念，是公司理财学术研究的基本核心点，也是公司理财行为实践的基础出发点。在这个概念中，隐含了公司理财目标、投资者利益保护、财务政策制定等丰富的内涵。在公司财务理论的历史演变过程中，学术界始终围绕着资本成本这一概念进行着锲而不舍的分析与研究。甚至可以说，资本成本的学术发展史几乎就是公司理财学的学术发展史。

正确地理解资本成本概念是公司进行科学理财的基本前提。然而，在我国公司财务理论界与实务界，漠视资本成本理念、扭曲资本成本概念是一种长期普遍存在的现象，且这一极不正常的现象一直没有引起重视，特别是没有引起公司理财实务界的高度重视，而将其视为一种常态。毋庸置疑，资本成本在公司理财活动中的重要价值是不会受到我国公司理财观念的漠视与扭曲而磨灭或是有丝毫改变的，相反，随着人们认识的逐渐深化，这一重要价值日益凸现出来。

从某种意义上讲，系统而连贯的、科学而合理的资本成本估算可以稳定诸多公司理财、金融乃至宏观经济问题的研究。在资本成本不能真实计量的情况下，许多财务问题的解决就没有客观、可靠的起点与基础，甚至失去科学、正确的目标与方向。仅就公司理财这一微观层面，资本成本及其估算值在很多领域发挥着无可替代的基础作用。例如，在财务决策中，只有能够实现股东财富增加的决策才是正确的决策，换言之，只有能够创造出等于或者超过资本成本水平的价值的财务决策才是科学的决策；再如，从收益权保护的角度讲，只有实现了投资者所提出的报酬率要求，才意味着投资者利益得到了真正保护；又如，为企业创造价值是公司理财的根本目标，一个具有良好绩效的企业必须具备超过资本成本水平的价值创造实力，资本成本成为企业绩效评价的基本标准。

可见，资本成本水平的合理估算是众多财务问题科学解决的根基所在，是提高财务决策质量和管理效率的重要前提，是公司理财行为的基本技术起点。

二、资本成本：公司理财目标的根本反映

理财目标是公司理财行为所期望达到的最终目的，它是界定财务政策取舍的根本标准，也是对公司理财行为的理性化牵引。从国际范围内来看，关于公司理财目标，目前在财务理论界已达成共识――股东财富最大化是世界企业界公认的主流财务目标。事实上，古往今来，利益与财富是人类社会追求的永恒话题。美国著名经济学家Milton Friedman曾经直言，“公司的社会责任就是为股东赚钱”。世界各国的公司，无论其身处哪个国家，也无论其所有权性质如何，更无论其规模大小，理财目标都表现出极强的趋同性，即股东财富最大化。公司理财就是为股东理财，公司财务人员要高度关注股东财富，要为股东财富的不断增加而开展理财活动。而在这个过程中，资本成本成为理财目标实现过程中的一个核心的数量约束。

资本成本是现代公司制的产物，是伴随着两权分离而产生并发展起来的。Shleifer和Vishny（1997）认为，公司治理的中心任务是要保证资本供给者包括股东和债权人的利益，从而为公司投资者获取投资报酬提供保护机制。在所有权和经营管理权分离的现代公司中，理性的投资者会在风险与报酬相互权衡的基础上，提出自己满意的报酬率，并以此作为对经营者让渡经营管理权的基本要求。“在公司治理体系中，管理者的基本义务就是要通过自己的创新性活动，在生产经营活动中，带来足以使股东满意的收益，实现股东财富的持续增加。为了顺利履行这一管理义务，管理者必须寻找理想的资本投资机会，这种投资项目所创造的现金流量在弥补了股东的要求报酬之后最好还有必要的剩余，以推动企业的发展。”资本成本概念正是这种投资者利益要求与企业实现价值创造的一个综合体。

因此，建立现代企业制度必须考虑投资者要求的必要报酬，健全的公司治理机制与对投资者承担风险报酬的尊重是资本成本的体现。没有科学的理财目标理论，便不会有理性的公司理财行为；没有科学的资本成本观念，便不会有科学而实用的理财目标理论。科学合理的资本成本估算直接了决定企业价值的创造以及股东财富的转移。

三、资本成本：公司理财行为的技术起点

其一，资本成本是公司投资行为的财务准绳。经营活动创造的现金流量是企业价值创造的惟一源头，因此决定企业价值的根本因素只有一个，就是投资决策。投资决策是与理财目标契合得最为完美的财务决策，又被称为公司理财的第一决策。企业通过科学的投资决策获得大量的、规划中的现金流量，从而保证企业价值的持续增长与股东财富的不断增加。其他的财务决策均应当保障投资决策的顺利实施和投资目标的有效实现。

早在20世纪30年代，Fisher（1930）提出了“净现值最大化原则”（Principle of Maximum Present Value），又称为“回报高于成本原则”（The Principle of Return over Cost），从而奠定了现代估值方法的理论基础。他指出，投资机会原理要求选择最大现值的项目，即通过对项目的收入流与成本流做贴现值比较，使得收入流能够覆盖成本流的贴现率至少等于市场利率水平，才是可以接受的投资机会。这是企业投资行为的最基本、最简单规则。Fisher所指的贴现率就是投资者所要求获得的最低收益水平，意即资本成本，当时简化使用市场利率水平进行替代，在新古典模型中，外部市场利率通常是资本成本的一种直接代替。Modigliani和Miller（1958）进一步证明了，在任何情况下，公司投资的截止点都是，当且仅当投资项目的收益率等于该公司的资本成本。

按照现代财务理论，资本成本的水平决定于企业投资风险的大小，以此为基础，资本成本是投资者“要求的”、“必要”报酬率，这是定义资本成本的关键。资本成本估算的最根本动因在于确定投资者的要求报酬率，为企业的投资行为提供客观财务标准，因此，资本成本在企业投资行为中扮演异常重要的角色。公司财务人员以资本成本作为贴现率，将投资项目预测的未来现金流量进行折现，只有项目的净现值大于零，即该项目的投资报酬率超过资本成本，企业才会进行投资，这是财务理论中的第一法则――“净现值”法则。股东投资的基本动机就是该企业能够创造并提供给他们满意的报酬，而这个报酬水平是股东依靠其自身能力实现不了的。

资本成本是沟通公司、投资者与资本市场的一个重要财务概念。公司的生产经营活动存在一定的风险，投资者是风险的最终承担者，投资者所要求的报酬率会随所投资企业或项目的风险水平而异。显然，资本成本水平的提高会导致公司盈利空间的降低，资本投资的边际收益也就降低，企业投资水平随之降低。科学地估算资本成本是公司投资行为的技术起点。

其二，资本成本是公司融资行为的财务约束。资本成本产生的原始动因并非公司的融资行为，但是在理性的资本市场中，投资者具有强烈的资本成本意识，其投资的前提就是获得自己满意的投资回报，这一满意的投资回报的最低标准就是投资者要求的报酬水平，因此，公司融资行为的约束条件是公司给予投资者的最低回报必须达到投资者要求的报酬，即资本成本，否则公司根本无法获得投资者的青睐。也就是说，资本成本对于公司融资决策具有强硬的约束力，公司的融资行为必须以对资本成本的满足为出发点，资本成本的高低决定了企业的融资方式，进而有效约束了企业的融资行为。

现代公司财务理论说明，公司融资行为取决于公司投资需要。按照Myers和Majluf（1984）提出的“啄食顺序理论”（Peaking Order Theory），企业的内部现金流和对外负债能力应该与其投资行为具有相关性，当内部现金流相对充足时，企业应避免向外部融资以减少逆向选择成本，当尚存在一定的资金缺口时，如果企业具有较强的对外借款能力，应该使用负债获得融资支持，最后，企业还可以从资本市场获取股权资本来满足投资需要。也就是说，公司为了资本性投资而进行融资时，首先是使用内部留存收益，其次是向外部举债筹资，最后才是发行股票。公司偏好内源融资，而在外源融资中，公司偏好资本成本更低的债务融资，发行股票由于其资本成本相对较高成为公司的最后选择。这种融资约束从根本上表现为资本成本的约束。

但是，长期以来，由于我国证券市场自身制度性缺陷以及上市公司治理无效，阻碍了资本成本对上市公司融资决策的约束，一个突出表现就是我国公司的股权融资偏好――认为股权融资的资本成本低于债务融资的资本成本，甚至一些公司根本无视股权资本成本，认为发行股票可以获得“免费的资本”。这一融资行为无法从资本成本视角进行科学的诠释。公司各项财务决策不是彼此孤立的，融资决策、投资决策、股利决策是一个不可分割的完整系统。因此，在我国企业根本无视资本成本观念的情况下，这种融资决策的短视进一步导致了我国企业的一系列问题，如低支付政策和股利政策的随意性。

其三，资本成本是公司股利支付行为的财务依据。前文已述，股东财富最大化是目前国际上公认的公司理财目标。在所有的财务决策中，投资决策是与理财目标契合得最为完美的财务决策。按照MM（1958）资本结构无关论中的圆饼理论（Pie Theory），惟有正确的投资决策才能真正实现股东财富的增加，才能做大企业价值。虽然股利政策的制定只是财务人员对于企业价值的某种分割与派出，与企业价值的创造毫无关系，但是，股利政策恰恰是通过管理当局对待股权投资者的态度，反映了股东财富最大化理财目标是否得以贯彻的一项财务政策。

公司增加股东财富的途径主要有两种：一是直接向股东支付股利；二是提高股票的市场价格，给股东带来超过其投资成本的收益。二者共同形成股东所获报酬：前者称为股利利得，后者称为资本利得。

即：股东报酬=股利利得+资本利得

因而：股东报酬率=股利报酬率+股价增长率

这一公式可以清晰地反映出股票价值（股东财富）、股东要求报酬率（股权资本成本）和公司股利支付行为（股利支付率）之间的关系。一方面，股东会根据风险――报酬的配比关系按照风险程度随时调整其要求的报酬水平，股东预期获得的报酬（现金流量）应该足以补偿其要求的报酬，即达到资本成本水平；另一方面，在确定股利支付率时，公司必须在盈余的“去”与“留”――支付股利还是留存收益再投资――之间做出权衡。股利支付水平的高低反映了前述股东报酬率中股利报酬率的高低，并进而决定了留存收益再投资的规模，而留存收益再投资的基本规则依然是以资本成本为准绳的净现值法则，因此无论公司盈余是“去”是“留”，均要满足投资者的必要报酬率，即资本成本。资本成本这一核心概念将盈余的“去”与“留”达成了完美统一――无论是支付股利还是留存收益，都以资本成本的满足程度作为重要财务依据。股利的发放和留存收益的未来再投资，都是实现股东财富最大化目标的重要途径。

从股利政策的角度来讲，董事会与管理层必须将股东要求报酬率的满足放在第一位，并以此为基础合理调整股利支付与资本利得之间的数量关系，借以科学处理股东利益与企业可持续发展之间的矛盾。比如，在股市高昂时期，鉴于股票价格的高企，投资者可以获得足够的资本利得以满足对报酬率的要求。这种情况下，公司可以适当地降低股利支付率，以增加内部融资，促进企业的可持续发展。相反，在股市低迷时期，公司即使在比较困难的情况下，也要适当地提高股利支付，保障股东财富的适当增加。

综上，资本成本是公司理财学的第一概念，任何公司理财行为都要以资本成本水平的合理估算作为技术起点。资本成本概念作为股东财富最大化理财目标的本质反映，将公司的融资行为、投资行为和股利支付行为紧密地结合成一体：公司融资时受到资本成本约束，通过降低资本成本水平为公司获取更多的可融资金，然后以资本成本为准绳衡量未来投资机会的优劣，将有限资金投放于最大化股东财富的投资项目中，并依据资本成本进行合理的盈余分配，借助资本成本确定科学的股利政策，以实现股东财富最大化的目标追求。

四、结论

在现代公司财务理论中，资本成本的核心地位与作用早已毋庸置疑。资本成本的估算数值被广泛应用于公司理财的多个相关领域，估算资本成本是公司理财行为的基本前提和技术起点。因此，必须在数量上根本解决资本成本的估算问题。然而，在这方面，目前学术界和实务界尚存在着重大的分歧。这一分歧主要体现在股权资本成本的估算技术上。学术界强调技术性，要求估算技术与概念分析相吻合，而实务界则倾向于使用简单方便、易于操作的估算技术。因此，股权资本成本的估算仍然是公司财务理论界与实务界未来亟需解决的关键性技术问题。

在我国公司理财实践中，对资本成本观念的漠视与应用的混乱已经成为极不正常的现实。仅就股权资本成本估算技术的使用而言，有李悦、熊德华等（2007）调查研究显示，我国上市公司将“普通股股票的历史平均收益率”（重要性63.77%）和“参考银行的贷款利率”（重要性61.54%）这两种资本成本的简单替代视为最重要的估算方法。而CAPM和股利贴现模型这两种标准公司财务理论中所推荐的方法则显得不太重要，其重要性分别只有39.69%和36.72%。这一不正常的现实必将严重阻碍我国公司理财水平的提高。资本成本理念的缺乏、资本成本估算技术的落后不利于我国公司理财行为的完善与发展。我们必须清醒地认识到，在将来很长一段时期里，深入系统地研究资本成本估算技术，探索适合我国公司、方便使用且更为高效的资本成本估算方法，是我国公司理财学术界与实务界亟待完成的重要使命。

参考文献：

［1］Milton Friedman. The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits ［J］. New York Times Magazine，1970，（9）：13.

［2］Andrei Shleifer， Robert W. Vishny. A Survey of Corporate Governance ［J］. Journal of Finance， 1997， 52（2）: 737-783.

［3］汪平：《财务理论（修订版）》.经济管理出版社，2008年。

［4］（美）菲歇尔：《利息理论》，陈彪如译，上海人民出版社，1999年。

［5］Modigliani F.， Miller M.H.. The Cost of Capital， Corporation Finance， and the Theory of Investments ［J］. American Economic Review， 1958，（48）:26l-297.

［6］Myers， S. C. and N. S. Majluf. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have ［J］. Journal of Financial Economics. 1984， 13: 187-221

［7］李悦、熊德华等：《公司财务理论与公司财务行为―――来自167家中国上市公司的证据》，《管理世界》2007年第11期。

［本文系2010年度教育部人文社科规划基金资助项目“资本成本、价值创造与我国国企EVA考核研究”（项目编号：10YJA630146）的阶段性研究成果］