机构投资者介入公司治理的障碍及对策分析

一、机构投资者参与公司治理的理论依据

（一）基于委托―理论角度现代公司制企业的一个重要特征就是所有权与经营权的分离，两权分离使股东与经营者之间形成了委托关系，在经营过程中两者之间信息不对称，还有契约本身的不完备性，委托人与人之间便产生了所谓的问题。人的行为往往会偏离委托人的目标，甚至严重损害委托人利益，为此，委托人会采取措施以防止或限制人损害自己的利益，两者的行为都会产生监督成本和约束成本，即成本。为了解决问题， 委托人需要对人进行激励约束，以降低成本。

在与公司有联系的各相关利益主体中，股东最有动力对企业的经营管理行为进行监控，是公司治理的源动力。在股权分散的情况下，单个股东基于成本效益原则，在机会主义的动机下会采取“搭便车”的行为。而机构投资者与单个股东相比，具有资金优势、专业化团队优势和信息优势，基于成本效益原则，机构投资者更有动力和能力实施对企业的监控。

（二）基于利益相关者理论角度 现代企业本质上是多边契约关系的总和。企业是原材料、企业员工、股东和消费者之间的一组多边合约关系，在这一合约关系中，不同产权主体向企业投入不同专用性资产，从而形成了“企业剩余”生产的物质基础。因此，对“企业剩余”做出贡献的不仅有大股东投入的资产，同时还有中小股东、雇员以及债权人等利益相关者投入企业而形成的资产，按照谁付出谁受益的原则，这些产权主体都应该能够参与企业的剩余分配，而不是通常人们所认为的只有股东享有企业的剩余利益。利益相关者理论正是从这个角度分析，认为公司治理是企业各契约方共同参与，进而形成的相互制衡体系。公司治理的有效性需要全体利益相关者的积极参与。利益相关者理论为引入机构投资者参与上市公司治理，形成多方利益制衡体系提供了坚实理论依据。

二、机构投资者参与公司治理的现实动机

（一）“用脚投票”方式弊端重重 随着机构投资者的发展， “用脚投票”方式越来越显现出投机性的弊端。机构投资者从事指数化交易，抛售其持有的小部分股票，可能也会引起整个股票市场的震荡，反而使其本身蒙受更大损失。由于机构投资者投资规模庞大，要出售所持有股票，一时难以找到合适买主。基于上述原因，许多机构投资者开始转换观念，放弃“用脚投票”这种方式，取而代之的是积极参与公司治理，加强自己对公司日常经营决策的影响力，以保证出资资本的增值。

（二）积极参与公司治理有利可图 机构投资者积极参与公司治理，能更有效地促进其投资的股票市场价值持续增长，减少投资风险，最终获得超过投资成本的投资回报，这是机构投资者介入公司治理的一个重要动因。一个理性的机构投资者一旦积极介入公司治理，就会表现出“经济人”的特征。机构投资者作为专业投资者，凭借其自身的专业背景及丰富的投资经验将大大降低机构投资者参与公司治理的单位成本，使其参与公司治理的收益可能远远大于成本。 因此，对于机构投资者而言参与公司治理是有利可图的。

（三）我国特殊股权结构下的现实选择由于历史原因，我国上市公司的股权结构“一股独大”现象严重，控股股东严重损害了中小股东的利益作为中小股东的一员，机构投资者投资理念逐步向价值投资转变，倾向于长期投资，而且其投资规模也在不断增大。一旦控股股东选择了侵害中小股东的行为，机构投资者的损失相对单个投资者将更为严重，为了避免这种结果，机构投资者必然利用其资金和人才优势，积极介入公司治理，在一定程度上对控股股东的行为进行监督，最大程度保护自己的利益，同时保护其他中小股东的利益。

三、机构投资者参与公司治理的障碍

（一）上市公司股权结构 国有控股为主的股权结构体系是影响机构投资者有效发挥治理作用的根本性制度障碍。我国上市公司股权结构不合理，同股不同权，国有股“一股独大”，控股股东掌控着公司经营决策的话语权，在这种股权结构下机构投资者对控股股东的影响力十分有限，缺乏话语权，这将阻碍其积极参与公司治理。

（二）法律制度我国政府大力倡导机构投资者参与公司治理，希望为我国证券市场增加以公司治理为导向的机构投资者力量，但是相关的法律并没有同步完善，影响机构投资者积极参与公司治理的法律障碍和法律空白仍然存在。

就法律障碍来说，现行法律、规章制度对机构投资者参与公司治理有严格限制，例如《证券投资基金运作管理办法》规定，一个基金持有一家上市公司的股票不得超过该基金净值的10%，同一基金管理人持有某证券比例不得超过该证券的10%。这些限制的初衷是为了分散机构投资者的风险，保护出资人的利益。但是，我国上市公司主要特点是股权高度集中，这样的规定无疑在很大程度上限制了机构投资者在上市公司的持股比例，这必然会影响机构投资者在公司治理中的话语权，挫伤机构投资者参与公司治理的积极性。

就法律空白上来说，迄今为止，我国法律体系中关于征集股东委托投票权的具体方式以及程序的规定仍然是空白区域。在后股权分置时代，绝对的“一股独大”是减少了，但相对的“一股独大”仍然存在，机构投资者仍寄希望于通过征集股东委托投票权来实现与大股东的抗衡，但是没有相关的法律作为支撑，这一有效机制仍然难以发挥其优势，这将消弱机构投资者对大股东的制衡，影响其参与公司治理的积极性。

（三）证券市场 我国证券市场发展很不成熟，证券市场上的投资者主要是由大量资金很少的个人股民、极少数拥有巨额资金的个人股民和机构投资者构成。股民专业知识的不足、监管的落后，使得证券市场成为一个弱肉强食的地方，投机和操纵价格的行为充斥着整个证券市场。在这种大环境下，规范运作很难抵抗整个市场的投机性运作，此时机构投资者将更加倾向于投机获利。另外，亚洲最赚钱的公司――中石油回归A股，却遭遇“腰斩”，无疑给价值投资理念很大冲击，让人怀疑价格投机更适合于我国的股市，而不是价值投资。这样的市场环境很大程度上降低了机构投资者参与公司治理的积极性。

（四）机构投资者自身条件 首先，机构投资者本身的内部治理机制。 机构投资者是一种企业组织形态，同样也存在着内部人控制和监督问题。 内部人追求经营者自身利益最大化，完全有动机也有能力通过损害机构股东或基金持有者的利益来达到自己的目的。

其次，机构投资者的投资决策方面。我国机构投资者缺乏优秀的专业投资人才，在资金运作、投资方向、投资组合管理及风险控制等方面水平一般，经验欠缺，他们参与公司治理，对公司的经营决策影响力不高，对公司业绩的改善帮助有限。

四、机构投资者参与公司治理的应对策略

（一）股权多元化，提高机构投资者持股比例 积极推进国有股减持，实现上市公司股权结构多元化。国有股减持有利于实现股票市场的全流通，提高机构投资者的持股份额，从而提高机构投资者介入公司治理的积极性。通过建立投票席位与持股数量相对应的表决机制，即随着机构投资者持股份额的增加而相应提高其在公司的表决权，将促使机构投资者积极参与到公司治理当中。

（二）完善相关法律制度 适当放宽我国资本市场对于机构投资者持股比例的限制，使机构投资者的话语权不断增加；完善投票权委托征集制度，投票权委托征集制度是小股东在股东大会上对抗公司经营者和大股东的有效手段，能够减少机构投资者参与公司治理的成本。通过投票权委托征集制度的建立，减少机构投资者参与公司治理的成本，鼓励机构投资者用手投票，使机构投资者成为公司的积极投资者，真正关注公司的长期发展，积极介入公司治理。建立有利于机构投资者完善其内部治理结构的法律制度，从法律制度方面支持机构投资者参与公司治理。

（三）发展证券市场 加强证券市场环境的改善，加快资本市场的开放，扩大QDII（合格的境内机构投资者）的规模，引导机构投资者投资理念由价格投机向价值投资转变。机构投资者长期持有股票时最大的风险来源于整个市场出现单边下跌，即出现市场系统风险，做空机制可以防范市场系统风险，加快股指期货等做空机制的推出，允许机构投资者在现货市场“做多”的同时在期货市场“做空”，实现套期保值，如此，机构投资者将长期持有股票参与公司治理而无后顾之忧，这样更有利于价值投资理念的应用。

（四）创建机构投资者服务机构 单个机构投资者在参与公司治理的过程中会面临一些问题，如话语权不够、公司治理能力有限等。为了解决这些问题，应该发展一批专业的机构投资者服务机构。比如在美国就有一些机构投资者的团体性组织，如机构投资者理事会以及机构股东服务公司。机构投资者理事会主要负责立法部门和证券交易委员会的游说，以强化机构投资者股东介入公司治理的权利；而机构股东服务公司则负责向机构投资者在履行投票表决时提供建议和咨询。我国也应创建类似机构，一方面为机构投资者提供沟通、合作的平台；另一方面也为机构投资者参与公司治理提供各种帮助。

目前，我国的机构投资者规模还不大，内部机制不健全，参与公司治理的能力有限。但是，越来越多更多类型、更大规模的机构投资者正在不断进入市场，如何促使机构投资者发挥积极作用，改善我国上市公司的治理水平，这一问题的研究具有强烈的实际意义。因此，机构投资者积极介入公司治理是一个值得我们积极关注和重视的问题。

参考文献：

［1］王建辉：《机构投资者参与公司治理的动因分析》，《企业经济》2009年第10期。

［2］严也舟、王祖山：《我国机构投资者参与公司治理的利弊分析》，《价格月刊》2008年第2期。

［3］李维安、李滨：《机构投资者介入公司治理效果的实证研究――基于CCGINK的经验研究》，《南开管理评论》2008年第1期。