创业板上市公司高管股东股票套现行为博弈分析

2009年10月30日创业板正式开市并有28家企业上市，截止到2012年一季度末，共有超过300家企业在创业板交易。然而，从创业板开市伊始，创业板上市公司高管股东不断出现大额套现的行为，成为当前资本市场最热闹的看点。

一、创业板上市公司高管股东股票套现行为概述

为规范创业板上市公司高管股东股票套现行为，我国法规条文和交易所都对此作出了专门的规定。从现实来看，出于各种原因，创业板上市公司股东存在大量的大规模套现行为。有的高管股东离职即套现，也有的是在公司股票一解禁即套现，采用何种方式套现主要取决于收益的大小。

（一）创业板上市公司高管股东股票套现行为的法律规定

创业板高管股东套现是指持有相当数额股票的高管人员通过大宗交易平台等方式，在符合国家法规条文的基础上将个人所持有的公司股票出售的行为。按照《公司法》、《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》、《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》等法规，创业板上市后一年内公司高管不得转让所持本公司股份，且以后每年转让的份额不能超过持有份额的25%。这些法规的执行使得创业板公司高管在股票套现过程中面临一些制约。与此相对应的是，创业板上市公司高管在离职后其所持公司股份的限售期仅为半年，且不再受出售份额的限制，这就产生了离职套现的现象。

（二）创业板上市公司高管股东股票套现的基本情况

总体来看，创业板高管股东减持数额巨大，占比也相对较高。统计数据显示，2011年，创业板公司股东和高管累计减持4.16亿股，套现金额高达96.27亿元，按股份数测算，减持比重达到7.8%。

与此相对应的另一个现象是，创业板高管离职的现象也不断增多，证券日报统计分析显示，2010年，创业板高管辞职报告不到50份，截止2011年前三季度约为120例，2011年12月底有156例，并且这些离职人员在很大程度上就是套现公司股票的高管，资料显示，截止2011年10月27日，55家创业板公司（已达到解禁条件的共有134家）的股东通过竞价和大宗交易减持1.23亿股，套现总金额达到28.8亿元。

二、创业板上市公司股东套现行为的动因分析

任何一家公司发展到能在资本市场上市，都是由其创始人及管理班子努力经营的结果，那么为什么这些股东会在企业上市后这么短的时间内积极减持套现呢？这其中既有经济动因，也有“声誉”动因。

（一）经济动因

首先，创业板上市公司股东的股票多属于价格低廉的原始股，甚至有相当部分是由于公司实施激励制度而获取的股票，这些股票在公司上市后其价格出现大幅度的上扬，股东是企业追逐经济利益的直接受益人，其出于变现的需求可能会将股票套现。如统计显示，截止到2011年10月，创业板上市公司有7人套现金额超过亿元，其中乐普医疗一高管套现金额高达3.73亿元，华谊兄弟二位高管分别套现近3亿元，如此庞大规模的套现很大一部分原因在于追求经济效益。其次，为追求更高的收益而进行套现。创业板上市公司股东持有公司股票虽然能够收获红利，且实际分红比例也相对较高，如深交所金融创新实验室资料显示，2009、2010创业板公司分红比率分别达到35%、39%，但要享受这种红利可能需要承受较大的股票价格缩水风险，很多创业板上市公司的股票在上市一段时间之后，其股价跌破了发行价，Wind统计数据显示，截至2011年10月24日，收盘价低于发行价的公司则有157家，而涨幅超过100%的仅10家。如果在相对高价将股票套现，则能够获取超额收益，为规避风险获取更大的收益，必然会有股东积极套现。

（二）“声誉”动机

总体来看，我国创业板上市公司上市后有相当部分企业净利润出现大幅下滑，Wind资讯统计数据显示，2010年有32家企业净利润较2009年下滑，2011年前三季度，净利润同比下滑的公司数量进一步增加到78家，其中有20家公司为2010年业绩下滑的，且14家有业绩下滑幅度扩大的趋势。2011年前三季度，创业板企业归属母公司净利润增长率仅16.65%，比中小板企业、上证A股、深圳主板A股分别低0.52、11.82、11.75个百分点。如此多公司业绩“变脸”，如此低的利润增长率，其公司股东特别是因股权激励成为公司股东的高管可能会遭遇“声誉”危机，为维护自身良好的经营记录，部分股东可能会采取套现离职的方式来维护自身的“声誉”。特别是，创业板公司上市后要履行信息公开披露的职能，这就使得这些股东的信息会被公开披露，对其“声誉”影响更大，进一步“激励”其套现离职。

三、规范创业板上市公司高管股东套现行为的对策建议

规范创业板上市公司高管股东的套现行为，可以从激励公司高管人员与企业共同成长、规范股票价格波动带来的“超额”收益、规范高管人员套现行为等方面着手。

（一）规范公司治理行为激励公司高管人员与企业共同成长

首先，建立完善的薪酬激励制度，让高管人员持续享有公司快速发展所带来的收益，有效规范离职套现行为。国内外的实践表明，高额的薪酬福利是对高管人员进行激励的必要举措，针对当前创业板上市公司薪酬激励力度不够等现实问题，创业板上市公司要提高激励的力度，如大幅度的提高工资水平，规定将一定比例的净利润用于支付薪酬福利支出等。其次，要完善公司治理结构，让高管人员有良好的工作“舞台”，避免业绩过大波动对其声誉造成“冲击”，高管人员在我国还属于稀有“资源”，创业板上市公司要按照有关法律法规，不断规范公司内部管理制度，提供让高管人员发挥智慧才能的舞台，以激励其长期为公司效力，并帮助其树立长期持有公司股票的信心，避免大幅度的、为获取短期收益而进行股票套现的行为。

（二）完善资本市场规范股票价格波动带来的“超额”收益

首先，要进一步完善信息披露制度，这种信息既包括上市前公司财务信息、经营信息的披露，也包括为推动未来发展所进行的战略部署，以为市场分析公司成长情况提供充足的素材；既包括对高管人员股票套现行为的一般性信息披露，也包括创新性的对高管股东套现行为的信息披露，如规定高管人员在套现一定数额的股票时需提前进行信息披露，以便市场做出反应。其次，要借鉴发达国家的监管制度，不断完善我国证券市场监管体系。一方面，我国要从制度层面细化对创业板上市公司的监管行为，增强法律体系的完备性和配套性，另一方面，要不断加强监督执法的力度，避免监管随意、有法不依等行为，使监管落到实处，为避免创业板上市公司股票加大非正常大幅波动提供外部环境。

（三）强化管理规范高管人员套现行为

首先，要积极推动创业板上市公司高管人员诚信体系建设，将高管人员的工作业绩、套现行为等信息进行记录，并以适当的方式进行公布，如可以创新性的将诚信体系所包含的信息在银行、证监会等单位进行共享，以发挥诚信体系的作用。其次，要不断的完善法律法规，如对高管人员的离职的条件做出专门规定，创新性的对高管股票套现的价格、期限等做出补充性的规定等，以此来规范高管股东套现行为。

参考文献

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[4]彭洁云.创业板1年疯狂套现586笔 高管套现为何急不可耐[N].第一财经日报，2011.11.28.

作者简介：贾征（1980-），女，就职于许继电气股份有限公司，经济师，研究方向：工商管理。