我国新股发行制度改革思路

提要 近两年来，我国现行的新股发行制度在增加筹资额度等方面起到了一定的积极作用，然而随着市场的发展，多只股票跌到发行价甚至跌破发行价等现象的出现，使现行新股发行制度的问题逐渐暴露出来。因此，改革现行新股发行制度势在必行。

一、我国现行新股发行制度概述

我国现行的新股发行制度，是随着市场化改革的推进，尤其是2006年股权分置改革取得阶段性成果及市场环境和运行机制发生了根本性变化后开始实施的，其基本特征是建立了一个面向机构投资者的初步询价和累积投标询价机制，发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分（战略配售事实上已经暂停），发行人及其保荐机构应向参与累积投标询价的询价对象配售股票：公开发行数量在4亿股以下的，参与初步询价的询价对象应不少于20家，配售数量应不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的，参与初步询价的询价对象应不少于50家，配售数量应不超过本次发行总量的50%。该制度采用资金申购的方式配售新股，机构投资者可以同时参与网下配售和网上现金申购，而个人投资者只能参与网上申购。

二、我国现行新股发行制度的问题

随着新一轮牛市到来，新股发行制度的问题逐渐暴露。总的来看，可以从新股发行定价和资金申购两方面进行分析。

（一）新股发行定价的问题

1、高市盈率发行。2007年摊薄后的新股发行市盈率平均为29.6倍，其中中国远洋达到最高98.67倍，超过了2004年定价改革前闽东电力88倍发行市盈率的纪录。这种高市盈率发行制造了一级市场的泡沫，使发行价格偏高。

2、询价机制的不足。发行价格偏高的本质在于询价机制的不足：

（1）机构投资者只是发行价格的决定者，而不是维护者。理论上的询价制，是将股票发行定价信息公开化，使资金供求双方公平地获得有效信息。而且，向机构投资者配售的比例越大，就表明询价的面越广，因此发行价格的区间也就越合理。

我国的询价制，是由拥有询价和配售资格的少数机构决定发行价格，但其只是发行价格的决定者，而不是维护者。一般来说，投资银行会寻找他们较为熟悉的机构投资者来询价。虽然机构投资者拥有较高的专业水平和定价水平，但是由于没有相关的义务制约他们的行为，就很可能出现机构投资者在询价过程中盲目报价，报高不报低，因为他们将获得配售的新股在二级市场转手卖掉就可获取零风险利润，所以申购价的高低并不重要，然而对于个人投资者来说，他们就只能被动地接受此价格。

(2)现行询价制的机构配售与中小投资者之间存在矛盾。我国现行的询价制对机构配售做了明确规定。虽然机构配售是国际上比较通行和成功的发行方式，但是从我国的实际情况看，中小投资者占的比例很高，而新股发行定价却是由机构投资者决定的，中小投资者并无权参与。然而，机构投资者并不能给出一个合理的定价，这就使得机构配售与中小投资者之间存在矛盾。

（二）采用资金申购的问题

1、大量资金流向一级市场。由于现行新股申购按照申购资金的规模配号摇号，并且一级市场往往具有无风险的高额收益，于是大量的资金囤积于一级市场参与新股申购。例如，中国石油冻结资金达到3.37万亿，根据2007年央行的10月金融运行数据显示，在中国石油等新股连续发行期间，有超过4，000亿元人民币的银行存款被分流，其中居民存款更是大幅缩水了5，000亿元。

2、巨额资金的无序流动，使金融体系难以平稳运行。新股的发行并没有考虑太多时间因素，在安排上有时快、有时慢，结果导致巨额资金在银行与股票一级市场之间无序流动。如果大盘新股连续发行，使得市场资金极度紧张，而到发行结束后又一下子充裕起来，这就使合理的资金价格体系被打乱。当巨额资金聚集在一级市场专门进行认购新股，而无暇进入到正常的生产与流通领域的时候，这个金融体系运行就很难是平稳的。

3、严重倾向机构投资者。我国现行的新股发行采用的是初步询价和累积投标询价机制，然后按照最终价格给询价机构配售和申购，剩余的在网上申购，机构和中小投资者都可参与。由于网上申购是采用资金配售，所以占有资金优势的机构又可以申购到绝大多数的筹码，这就提高了机构的中签率，使机构双重获利，并且机构投资者可以利用自己的筹码优势，在新股上市流通后拉高股价，吸引中小投资者的进入，然后迅速抛出获利，不涉足二级市场，使二级市场陷于低迷状态。

三、我国新股发行制度改革建议

随着证券市场的蓬勃发展，我国现有新股发行制度的问题也逐渐暴露出来，我认为可以从以下几方面对新股发行制度进行改革。

（一）设定市盈率上下限。对于新发股票，应该根据其所处行业和周期的特点，设定一个上下限，从而使其发行价在某个合理的区间。对于成长性良好的行业，市盈率可以适当放宽，比如零售、互联网等，但钢铁、煤炭和石油等成熟的行业，市盈率应该控制在较低水平。

（二）在新股发行制度中对大机构进行某些限制，向中小投资者进行利益倾斜。由于部分拥有大量资金的机构在成功申购大量新股后，往往会迅速提高首日涨幅，吸引中小投资者的进入，然后抛出，这使机构投资者获得大量收益，而对中小投资者不利。所以有必要对这种成功申购大量新股的特大机构设定一些限制，比如持有期的限制，这样可以减轻新股首日大幅上涨而其后逐步下跌的局面，使机构投资者的获利减少，向中小投资者利益倾斜。

（三）扩展询价机构。由于我国新股发行定价是由机构投资者决定的，中小投资者并无权参与。然而，机构投资者并不能给出一个合理的定价，所以可以多发展询价机构，形成询价机构充分竞争的局面。比如，可以让中小投资者也具有一定的发言权，形成多元化的询价机制。

（四）按账户持股市值等级进行配售。首先，适当减少网下机构配售数量，避免机构间竞相抬价现象的出现，随着相关制度的成熟后，再扩大机构配售比重。这样既有利于价格发现功能的实现，还可以缩减网下的利益输送。其次，剩余部分通过网上发行，采取“市值配售”的方式，但与以往的方式不同，是按账户持股市值来划分等级，每个等级内按照市值配售：一部分由市值大的机构投资者认购，一部分由市值小的中小投资者认购。这一措施可以提高中签率，保障了中小投资者的利益。

（五）继续加快资本市场改革，促进证券交易市场化。我国新股发行制度市场化改革经历了很多年，然而一级市场的无风险高盈利现象并没有任何改变，这就说明了其根本原因――现有资本市场管理机制的内在缺陷还没有解决。要彻底解决这一问题，就应进一步推进市场化机制的建设，使资本市场的管理更加完善。