推进我国股票发行注册制改革的思考

摘 要：从核准制到注册制是我国股票发行制度改革的必由之路。推行注册制改革是一个循序渐进的过程，需要修改《证券法》和相关的配套法规制度，加大监管力度，切实保护好投资者的合法权益。“企业注册即可上市发行”、“注册制意味着监管层放松监管”是对股票发行注册制改革的误解。

关键词：股票发行;注册制;改革;思考

一、从核准制到注册制是我国股票发行制度改革的必由之路

综观全球股票发行制度有三种，即审批制、核准制和注册制。每一种发行制度都对应一定的市场发展状况。在市场逐渐发育成熟的过程中，股票发行制度理应随之逐渐地改变，以适应市场发展需求。

审批制，是一种计划发行的制度。2001年3月17日以前我国股票发行制度实行的是审批制。具体的做法是：国务院证券监管部门制定每年的股票发行额度分配到各省市和中央产业部委，再由各省市和中央部委负责选择股票发行企业。审批制的弊端非常明显：一是违背“三公”原则，上市发行不是通过公平竞争脱颖而出选拔到股票发行市场里来，而是由各省市区及中央产业部委的“钦点”。二是滋生了股票发行全过程中形形的寻租腐败。

核准制，是指发行人的股票发行权由政府证券监管机构的审查、核准、授予的股票发行制度。即国家通过立法规定证券发行的实质条件，发行人发行证券必须符合这些条件，并经证券监管机构审查核准最终才能发行的制度。

注册制，是成熟市场经济条件下股票市场采用的发行制度。注册制不仅要求发行人公开提供关于股票发行本身以及和股票发行有关的所有信息，不得有重大遗漏，并且要对所提供信息的真实性、完整性、准确性和及时性承担法律责任。证券监管机构不对股票发行行为及股票本身做出价值判断，对公开资料的审查只涉及形式，不涉及任何发行实质条件。发行人只要按规定将有关资料完全公开，监管机构就不得以发行人的财务状况未达到一定标准而拒绝其发行。所以，其核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏。可见，注册制是体现公开、公平和公正原则的、市场化程度最高的股票发行制度。它贵在强调市场的作用，确定证券发行权不是政府授予的特许权，而是公司与生俱来的自治权利，且以信息披露为基础，以包括民事责任、行政责任与刑事责任的法律责任为后盾，充分体现了市场经济条件下“无形之手”自我调节的本质特性。

我国实行核准制以来，强劲地推动资本市场快速发展，但这种制度存在的问题也很多：（1）证监会的行政发行核准取代了市场审核，成为唯一的市场准入门槛。发行者和投资者唯证监会的发行核准马首是瞻。（2）新股发行供给周期与需求周期错位。究其原因，一是审核时间过长。二是审核标准多变。（3）重融资轻投资。通过行政手段控制发行速度，导致新股“三高”发行、股市失血严重，诸多上市公司成为不注重股东回报的“铁公鸡”。（4）重审批轻核查，极易产生寻租和腐败，损害投资者利益的情况经常发生。不能高效促进经济的发展。

诸多严重问题的存在，这不得不引起我们的深刻反思。 因此，必须尊重市场规律，将股票发行核准制改革为注册制，真正还权于市场，还权于投资者，让市场起决定性作用，这是我国股市健康、可持续发展的必由之路和唯一选择。

二、稳步推行我国股票发行注册制改革

（一）推行注册制改革需要修改《证券法》并构建相关配套制度。鉴于现行证券法 “证监会设发审会，审核股票发行申请、证监会依法负责核准股票发行申请。” 的规定，推行注册制改革，首先需要全国人大站在完善中国股市基本制度的高度来修改证券法，为证券监管部门大量制定与股票注册发行的相关配套法规制度和细则提供原则框架;为从核准制向注册制转变、功能监管和国际化发展趋势提供法律制度依据和保障。只有在法律层面上把好关，相关的配套法规制度以及全方位的配套措施才可能很好地跟进，注册制改革才能有条不紊地进行。

（二）推行注册制改革需要实行“发――审――核”三权分立。科学合理的发行管理体制应该是：发行权应当下放到公司制的证券交易所，审批权应当还给代表投资人的证券商，证监会只应行使保护投资人利益的监管核查权。目前，由于我国多层次资本市场并未完全建立，全国大量企业都汇聚到中国证监会排队审批，不但效率低，无法把关，而且增加了企业发行上市成本，也抑制了交易所的合理竞争。因此，证监会应当简政放权， 把股票发行审核权下放给证券交易所，由证券交易所负责股票公开发行注册。发行上市公司及其证券的质量、信息真实性由发行人负责、证券商和中介机构把关，投资者自主选择是否投资。这样才能真正做到股票发行制度的市场化，使市场参与主体各自归位、各尽其责。证监会则应回归监管本位，不再审批证券发行，其主要职能是研究制定法律法规，设定市场准入制度，监管市场运行，确保市场公平，依法打击市场欺诈行为。所以，只有让市场的归市场，政府的归政府后，证监会才能以比较超脱的地位，集中精力加强监管，更好地规范市场、保护投资者利益。

（三）推行注册制改革需要把保护投资者合法权益放在重中之重。注册制将上市公司的质量和金融商品的投资价值交由市场来判断，因此除了加强监管，建立健全以准确、全面、及时的信息披露为中心的市场自我约束机制、促进市场诚信外，还必须切实把保护投资者尤其是中小投资者权益放在重中之重。一是要有严刑峻法，对违法违规行为进行严惩，加大业绩造假、虚假信息披露、欺诈发行等违法成本。二是修改民事诉讼法，建立集团诉讼制度，只要是基于同一法律问题或事实问题而引起的争议，即使所涉及的民事主体众多，应当允许其中一人或数人代表其他具有共同利害关系的人提讼，由该代表人来行使诉讼中的权利、承担相应的诉讼义务，诉讼的判决对所有具有共同利益的投资者产生效力。三是完善退市制度，上市公司真正做到“能上能下”、“该下就下”。“吐故纳新”

三、推行股票上市发行注册制需要澄清两个认识误区

（一）“企业注册即可上市发行”。对于注册制，有人理解为就是A股登记生效发行制，即企业可以自由自在上市发行股票;甚至有人理解为监管层有意放低准入标准，任其企业扩大股票发行，是更大的重融资轻投资取向。其实，这是一种严重误解。股票发行注册制不是不要审核了，更不是放任不符合发行标准的企业可以任意发行股票，而是对股票发行的审核方式和审核制度进行根本改革，还权于市场，还权于投资者，让市场起决定性作用。

（二）“注册制意味着监管层发行监管职能的缺失和放松监管”。有人认为，核准制有证监会发审委的严格审核把关都不能消除诸如“绿大地”、“万福生科”等财务造假、虚假信息披露、欺诈上市等问题，如果实施股票发行注册制，中小投资者将更加难以有效辨别和防范资本市场中的欺诈发行者;因此，实行注册制是监管层发行监管职能的缺失或放松监管，会进一步导致市场混乱。对此，我们认为这是错误理解。第一，资本市场中出现的虚假信息等问题，既不是核准制的必然产物，也不是实施注册制就可自动破解的问题。它更多的是市场失灵、监管不力、中介机构履职不到位、违法收益大于违法成本等因素所导致的结果。推出注册制后，在一级市场上股票发行节奏由市场调节、强化市场主体约束、定价进一步市场化，监管层不再直接干预股市涨跌;不再干预IPO节奏，这是真正在还权于市场，让市场和投资者来选择。这是监管职能从越位、错位理性回归到本位。第二，运行有效的注册制，需要证监会等监管层完善法律制度、维护公平市场、优化监管体系、强化监管稽查职能，切实保护投资者的合法权益，监管任务更加艰巨、责任更加重大，实质上是监管理念、重心、方式和手段的升级。

参考文献：

[1] 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》[M].北京：人民出版社;2013

[2] 《中华人民共和国证券法》[M].北京：法律出版社： 2009