我国新股发行制度改革浅析

中图分类号:F832 文献标识:A 文章编号:1009-4202(2010)03-031-02

摘 要 本文从近年来国内股票市场新股发行制度的变迁出发,分析了现行新股发行制度缺陷及其影响,并提出了改革建议。

关键词 新股发行 询价 配售

一、我国新股发行制度的变迁

(一)1992年之前:内部认购和新股认购证

这是A股市场初创阶段最早的新股发行制度。新股认购证成为暴富的代名词,也留下了内部职工股这一遗留问题,在2000年才得到妥善解决。上述两种新股发行方式,由于效率不高,受众面窄,因此被淘汰。

(二)1993年:与银行储蓄存款挂钩

此举改善了前面新股发行不公的现象,但是每遇新股发行,经常会发生地区间资金大量转移,而且新股发行的效率也不高。

(三)1996年:全额预缴款按比例配售方式”全额预缴款”方式包括”全额预缴款、比例配售、余款即退”和”全额预缴款、比例配售、余款转存”两种

该办法解决了认购证发行的高成本、高浪费现象,也消除了存单发行占压资金过多过长的问题。但是也存在一些问题,解决不了外地购买者资金搬家的问题,中小投资者所能真正购到的股票可能在申购数量中所占比例很少。

(四)1999年:对一般投资者上网发行和对法人配售相结合

这种方式的初衷是为了健全证券市场发现价格的功能,培育机构投资者。但容易滋生寻租者,有少数发行人将配售权作为特权买卖,不按真正的战略关系选择战略投资人;一些机构不履行持股期限承诺,私下倒卖获配新股等。

(五)2001年:上网竞价方式

上网竞价发行方式可以减少主观操作,防止违规行为和黑箱操作行为的发生。但是由于股票发行价格只是根据市场的申购情况来决定的,往往发生新股申购发行价很高的局面。因此难以长期推行。

(六)2002年:按市值配售新股

在新股上网定价发行中,由于申购专业户垄断了一级市场,对二级市场投资者有失公平,所以5月份开始全面推行按市值配售新股。

但按市值配售新股与新股发行市场化之间存在矛盾,不能充分体现一级市场的真实需求,扭曲了供求机制,大大削弱了一级市场定价机制的作用。

而且随着股改的推进,上市公司的股份将逐步转为可全流通,市值配售制度的基础也将不复存在。恢复资金申购就成为必然要求。

(七)2006年至今 :PO询价制+网上定价方式

现行的新股发行制度,其基本特征是建立一个面向机构投资者的询价机制,同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式,并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则。

现行发行制度发挥了许多积极的作用,为工商银行等一批大蓝筹顺利登陆A股市场保驾护航。但是也存在着重大缺陷:

其一,询价往往会流于形式,新股发行定价难以反映股票真实价值。

其二,有违公平原则,由于机构仍然占据了网下申购的优势,存在过度向机构投资者倾斜的弊端。

其三,将大量资金吸引到认购新股的行列之中。

其四,最重要的是,现行发行制度还产生同一公司境内外发行价不同、上市流通股比例太低、新增限售股源源不断等问题。

二、改革现有新股发行制度的政策建议

(一)形成合理、有效的定价机制

中国的证券系统最大的问题是基础性制度缺乏。这包括三个方面,一是有效地、公平公正的平台,二是有效的定价机制,三是有效的针对投资者的保护机制,这些东西都是结合在一起的。有些学者提出,只有新股发行市场化才能解决弊端。而我国是实行过市场化定价发行的。早在1999年就有专家提出在新股发行中可以由发行人提供其与主承销商共同确定的定价分析报告,监管部门不再规定具体的新股发行市盈率。当时提出这种改革,是因为新股上市都有50%以上的溢价,因此认为发行价一直偏低。管理层采纳了上述建议,并在2000年加以实行。结果市场出现了比过去高得多的发行价和市盈率,使原来基本是20倍市盈率发行的惯例被打破,引发激烈批评。所以在2001年7月以后,新股的定价又恢复了核定新股发行市盈率的办法。中国股市的融资者也不成熟。融资者重融资、轻回报的思想还没有完全消除,市场化发行将助推融资者的高价发行,“圈钱”欲望会再起。但是既然大多数投资者特别是中小投资者只能接受二级市场的价格,与其把一、二级市场的差价给了“吃白食”的“申购大军”,还不如把这部分钱让上市公司“圈”走,起码还有利于企业发展。只要我国的新股发行仍然 “资金为王”,只要不是按账号进行发行,只要不是中小投资者得到多数新股筹码,那么,对中小投资者,实行市场化发行比定价发行、询价发行并没有太多的不利,反而有利于改变目前的局面,让大资金、大机构也承担发行的风险。

(二)改变现有制度设计,部分恢复市值配售

目前大多数投资人和不少证券专家都赞同恢复过去按市值配售的发行方式。中央财经大学贺强建议,恢复以前的“优先满足市值申购”原则,根据二级市场的市值配售,鼓励二级市场投资。证券评论人诸葛立早也认为,不应简单废弃市值配售,市值配售能有效杜绝银行违规资金入市打新股赚取无风险利润,也能体现公平原则。有些机构反对按市值配售,据说是因为市值配售不利于增量资金进入股市,不利于超级大盘股在沪深两市的“登陆”。现在看来,取消了市值配售,不该来的资金还是没有成为二级市场的增量资金。相反,两三万亿的资金永远匍匐在一级市场边缘,吸吮着二级市场的新鲜血液。而超级大盘股在沪深两市的“登陆”,现有的市场规模已完全绰绰有余。也有专家建议,改变目前“认钱不认人”的资金申购方式,实行按账户申购。允许每个股票市值达到1万元及以上的有效账户在每只新股发行时申购1000股(中小盘新股发行可改为500股)。在新股申购的总量低于发行额度时,则每个申购者都可以获得1000股的新股;而在申购的总量超出新股发行额度时,则采取摇号的方式确定中签者。只有在按账户申购认购不足的情况下,剩余的新股份额才用于网下配售,体现出账户申购优先的原则。

(三)有效监管询价机构,维护诚信

多发展询价机构,形成询价机构间充分竞争的局面,加强询价机构操守建设。另外,组织独立的机构作为第三方,由独立机构在新股发行时对多家机构询价。券商和其他金融机构只参加对新股的询价,广大的中小投资者只参加对新股的申购;双方对新股的询价和申购的比例各占百分之五十。同时还应适当恢复新股的申购上限,并禁止券商和其他的金融机构使用账户的下挂。更有业内专家指出,询价制改革关系到股市的价格形成机制,应该变单一地向机构询价为战略投资者、机构和散户共同参与或分别参与的三方询价,同时引入市场化的竞价机制。

(四)世界各国经常使用的新股发行定价方式

世界各国经常使用以下四种新股发行定价方式:累计投标方式、竞价方式、固定价格允许配售、固定价格公开认购。不同发行定价方式的区别体现在两个方面:一是在定价前是否已获取并充分利用投资者对新股的需求信息;二是在出现超额认购时,承销商是否拥有配发股份的灵活性。

美国的定价方式是累计投标方式,它的定价基本过程主要包括:准备阶段(估值等);注册阶段;等待及促销(前期促销、路演和投标建档);注册生效及定价、股份配发。

香港作为新兴的国际市场,根据本地区的实际情况和特点,采取了累计投标与固定价格公开认购相结合的方式―混合招股。对于香港新股发行方式的借鉴:(1)适当增加定价发行方式。中国目前由于企业构成的多样性,股票的发行方式也必须多样化。对于中小企业可以采取以前的定价发行方式,避免市场炒作。(2)完善累计投标询价发行定价方式。发行价格的确定不能完全依赖机构投资者的询价;尽快推行新股发行“绿鞋”制度;积极稳妥地培育和规范机构投资者;对定价公开发行的部分可以采取分组发售的办法保护中小投资者利益;引入回拨机制。

由于美国、日本、香港等国及地区的资本市场比较成熟,而中国的国情特殊,故不能硬性地照搬套用其新股发行方式,

参考文献:

[1]胡继之.海外主要证券市场发行制度.中国金融出版社.2001.

[2]周侃.新股发行定价方式比较研究.上海财税.2002(8).