资本市场中高频交易之特征、价值与危害性解析

【摘 要】 高频交易作为资本市场中证券交易领域内信息技术的结晶于20世纪90年代应运而生，如今在欧美资本市场之地位可谓举足轻重。然而，高频交易在我国方兴未艾。文章以欧美经验为基础，着重论述高频交易所具备的高频、高速和自动化运行等特征，并阐明了高频交易在改善资本市场定价效率、提高流动性以及降低交易成本等方面的价值与意义，同时剖析了与高频交易相伴而生的诸多风险与危害性。文章认为高频交易在我国的发展应遵从其自身规律，并借鉴国外成熟经验以制定符合我国实际的监管政策，形成针对高频交易的有效监管体系，从而为其在我国资本市场的良好发展奠定基础。

【关键词】 资本市场； 高频交易； 电子交易； 监管政策

【中图分类号】 F830.9 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）09-0055-04

一、引言

伴随着信息技术的长足发展，高频交易作为资本市场中证券交易领域内信息技术的结晶于20世纪90年代应运而生。有趣的是，追根溯源，高频交易的内在理念即寻求更快的信息传递速度或交易速度，由来已久。19世纪初，当拿破仑兵败滑铁卢之时，罗斯柴尔德家族利用信鸽将此信息迅速传递至伦敦的联络人，并在市场知晓战报之前抢先买入大量英国国债，从而斩获巨额收益[1]。同样是在19世纪，远在大洋彼岸的美国纽约，证券经纪人为了能够尽快掌握各类证券买卖的数量和价格信息，雇佣了专业“跑腿人”帮助他们在不同交易场所之间传递讯息。此后，随着无线电和电话等新兴科技的出现，信息传递或交易速度愈来愈快。至20世纪七八十年代，网络技术日臻完善，各大证券交易所逐渐采用计算机网络技术构建自动化电子交易平台，从而使得高频交易从技术角度变得可行。

2005年，美国证券交易委员会（SEC）了《全美市场系统规则》（Regulation NMS），其中明确区分了自动化电子交易和人工交易，并要求交易所和经纪商优先确保提供最优报价的电子订单[2]。SEC相信此举会促使投资者不再隐藏投资意图且更愿意在公开市场交易，并以此促进证券市场的流动性和稳定性。Regulation NMS的效果立竿见影，包括高频交易在内的各类电子交易飞速发展①。截至2012年，高频交易的交易量（Trading Volume）占美国股权交易市场总量的50%～80%[2-3]；在欧洲，高频交易的交易量占其股权交易总量的45%，日本占比约为40%，亚洲其余地区占比达12%[4]。

尽管在欧美资本市场中，高频交易早已举足轻重，但在我国高频交易作为一种新型交易形式方兴未艾[5]。鉴于高频交易在我国发展的巨大潜力，本文以欧美经验为基础，着重解析高频交易的特征、价值与危害性，以求他山之石，可以攻玉。

二、高频交易的特征

1984年，美国纳斯达克证券交易所推出了一个特殊的电子交易平台，即小额订单交易系统（The Small Order Execution System），此项特殊服务为高频交易打开了大门[6]。自此，高频交易登上历史舞台，并在短短二三十年内蓬勃发展，迅速演变为资本市场的主流。时至今日，高频交易的基本特征主要体现为以下几个方面。

（一）高速

为了将交易时间尽可能降低，高频交易追求高速传递信息与处理信息的能力。对高频交易而言，完成一次从下单到成交或取消订单的完整交易可能只需要几毫秒，相比而言，人眨眼一次尚需125毫秒。然而，高频交易商仅需要比竞争对手领先不到一毫秒就可以击败对方赚取巨额利润。因此，高频交易对速度的追求可谓登峰造极，为了降低几毫秒甚至几微妙的时间延迟，不惜投入重金。

（二）高频

高频交易下单频繁，并且每次下单时若不能全部成交或仅是部分成交，未成交部分就会被立刻撤单。高频交易通常每次下单数量较小，下单的报价往往就是当前最优报价，或者优于最优报价，因此完成一次买卖交易所赚取的差价较小。但是，高频交易的下单以及成交极其频繁，积少成多，年均投资回报率依然极其可观。

（三）自动化

高频交易不仅依托于以计算机网络技术构建的自动化电子交易平台，其自身也通过由各类软硬件组成的自动化系统来实现。随着高频交易的飞速发展，先进的信息传输和处理设施以及实现各种投资策略的交易程序等自动化系统日渐重要。除了内部控制的一些必要环节，高频交易完全交由程序自动化运行，几乎避免了人为干预。

（四）持仓限制

高频交易商一般是小型私有企业，以个人资本出资，因此规模都不大，承担风险的能力相对有限。为规避市场波动风险，高频交易商基本都有持仓限制，持仓时间较短且不会大量持仓，也不会隔夜持有头寸或者仅持有较小头寸。

三、高频交易的价值

较之依赖于人的交易模式，高频交易更加高效、可靠，因此使得证券定价更加合理且有助于降低企业的融资成本和其他投资者的投资成本，从而显著提升证券市场的有效性以及资源分配效率。具体体现为以下几个方面。

（一）改善定价效率

高频交易通常都是基于大量的历史数据挖掘和及时的信息获取与分析以形成有效的投资方式，并在此过程中改善证券定价的效率[4，7]。一般而言，影响证券价格的因素非常之多。从宏观层面讲，这些因素包括一国之内和与之有密切经贸往来的其他国家的经济发展情况、货币财政政策以及资本市场中关联金融产品的价格变化等；从中观层面来看，影响因素包括相关企业所在行业的发展状况、产业政策及竞争对手的情况等；从微观层面来看，影响因素包括企业自身的生产经营状况、产品技术水平、企业管理效率、企业核心竞争力以及未来增长潜力等。上述因素纷繁复杂又相互影响，与之相关的资讯浩如烟海且来源广泛（例如政府文件、企业的公告以及媒体报道等）。只有从大数据挖掘的角度，及时收集相关因素的大量数据，利用合理的经济模型和计量分析手段，掌握其内在关系及其对证券价格的影响，并将分析成果融入高频交易程序才能实现投资获利。由此可见，高l交易这一投资方式有助于将各类信息、尤其是影响证券价格的现时信息及时反映至价格中，改善和提高证券的定价效率。

（四）e误程序与市场风险

高频交易几乎完全依赖计算机程序自动执行，较少或没有人为干预。因此，一旦执行相关交易策略的程序本身存在缺陷，或者由于意料以外的市场情况导致程序出错，那么在极短时间内，相关错误会给高频交易商带来巨额损失。例如，2012年8月1日，骑士资本公司交易程序出现技术故障，错误地向股票市场下达大量订单，随后成交的金额远超公司设定阈值。骑士资本公司不得不清空多余头寸，此举导致其损失约4.5亿美元，并使其市值下跌达70%。

高频交易商的程序错误不仅影响自身，有时甚至会冲击整个资本市场②。在极端情形下，即使高频交易程序没有发生错误，它仍然会给市场带来猛烈冲击，造成极其巨大的市场波动风险。例如，2010年5月6日，美国证券市场发生闪电崩盘事件（Flash Crash）。这一事件的起因是当日一家大型共同基金为了给其持有的股票组合投资提供套期保值而试图以市价成交的方式在很短时间内卖出75 000份价值41亿美金的标普500迷你股指期货合约（E-mini S&P 500 future）[2]。由于数量较大，市场一时缺乏适量的买单，导致流动性短缺，市场价格随即立刻下跌。与此同时，跨市场的套利交易导致股指期货对应的股票价格也迅速下挫。这一个体事件引起了多米诺骨牌效应。一般来说，高频交易商会在证券市场中提供大量的流动性。但是，为避免过度持仓，高频交易商通常会设定一个持仓上限；高频交易程序会在连续买入或卖出并达到上限时自动停止交易或反向下单[4]。这一行为不仅加剧了流动性短缺，也导致市价进一步迅速下滑。于是，更多的高频交易商在达到持仓阈值后暂停买入或下达卖单，恶性循环的链条因此形成。市场逐渐开始陷入恐慌，冲击范围也从标普500迷你股指期货扩散至其他期货品种，再从期货市场蔓延至现货市场。当日，在14：30至14：48的大约18分钟内，道琼斯指数下挫千点，跌幅达9.2%，创下了道琼斯指数一百多年历史中单日下降幅度最大的记录。随后，因为价格过度下滑，包括高频交易商在内的投资者又迅速进入市场大量买入，导致市价急速回升，市场在大约8分钟内瞬间反转又恢复到14：30左右的状态。截至收盘，道琼斯指数当日只是轻微下跌。在此事件中，起因并非高频交易程序发生错误，但是高频交易程序之间环环相扣的反馈机制将一个小小涟漪放大至对整个资本市场的巨大冲击。

五、结语

高频交易是科技进步之必然产物，是基于当代信息技术的交易形式的创新。正如已经发明出来的新科技不会轻易消失，依赖此类技术的高频交易一旦产生也不会轻易消失。遗憾的是，尽管高频交易有利于降低交易成本和提升市场流动性，但同时也难免存在诸多风险和危害。对此，广大投资者感到恐惧和无助，不断呼吁政府监管机构采取适当措施。然而，究竟如何监管高频交易目前尚无一致结论。

迄今，欧美资本市场主要存在两种监管视角。一种以欧盟为代表，着重于限制甚至取消高频交易。这种做法的理由是高频交易实质上是一种投机行为，资本市场的有效运行并不需要高频交易[16]。但是，批评者认为这种做法因噎废食，毕竟高频交易存在其有利的一面。此外，与高频交易性质类似的算法交易则是资本市场中不可或缺的交易类型，但是欧盟的监管规则很难区分两者，以至于会殃及池鱼[16]。最后，值得注意的是，欧盟规则仅限于欧盟境内，高频交易会转移至欧盟以外国家，从而可能影响欧盟境内资本市场的全球影响力。另一种监管视角以美国为代表，着重于降低高频交易的风险。这一派观点认为高频交易是有价值的，不应该予以限制或取消，况且即使试图限制高频交易，也未必能达到目的。因此，较为合理的选择是在充分研究高频交易自身规律的基础之上予以有效监管，以求保留其价值限制其危害。然而，批评者认为试图限制高频交易的危害性则难免会降低高频交易的价值，甚至结果可能是适得其反。同时，针对高频交易的专门监管极为困难，原因在于高频交易很难定义，难以与其他类型的电子交易严格区分。此外，目前的监管措施是在现有框架下的修修补补，头痛医头，脚痛医脚，对高频交易的管制缺乏系统性，监管效率和效果均欠佳[10]。总而言之，上述两种监管视角孰优孰劣且究竟哪种更适合我国资本市场中高频交易的有效监管，仍然有待观察。

综上所述，本文认为高频交易在我国的发展应遵从其自身规律，并分析借鉴国外成熟经验以制定符合我国实际的监管政策，形成针对高频交易的有效监管体系，从而为其在我国资本市场的良好发展奠定基础。

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