资产定价理论实证分析

资产定价作为现代金融和金融经济学的核心，在过去的半个多世纪取得了长足发展。我们所熟知的由于在金融研究方面取得重大突破而获诺贝尔经济学奖的Markowitz，Sharpe，Merton，Scholes，以及在行为经济学方面进行开拓性工作的Kahneman和Tversky都与资产定价的研究有关。

资产定价理论的核心问题可以用一句话来表达：价值等于期望折现偿付。所有的资产定价理论实际上都是针对上述论点沿着两种思路拓展。第一种思路寻求资产的绝对价格，即通过衡量某一资产对风险的暴露而确定其价格。这是一种以消费为基础的资产定价理论，在金融研究中采用这种思路的较普遍，如资本资产定价模型（CAPM）就属这类。第二种思路是相对定价，即通过其他资产价格来推断某一资产的价格。一个典型的例子是Black和Scholes的期权定价模型。当然，也有学者采用渗透法，即融绝对定价法和相对定价法于一体。

资产定价理论建立在组合理论基础之上。对资产组合选择理论做出开创性贡献的是马柯维茨，他的重要贡献是对单个证券的风险以及它在组合中对整体风险的影响进行了区分。他指出，投资者在试图减少组合方差时，仅仅投资于多种证券是不够的，还必须注意要避免投资于那些具有高度相关性（即高协方差）的资产。不过，马柯维茨并没有解决个体投资者的投资决策问题，即投资者是如何决定持有何种效率组合的。这个问题托宾给解决了。托宾提出了著名的分离定理，即最优风险资产组合独立于投资者的风险偏好，也就是说最优风险资产组合内部投资比重的确定与投资者在风险资产和无风险资产之间的投资比重是没有关系的。托宾的研究仍然建立在马柯维茨的全协方差模型基础之上。这种方法要求计算组合内的每一种资产的均值、方差以及资产之间的相关系数，因此计算工作量非常大。其后来者夏普的理论经其他经济学家的补充完善，最终形成了描述在市场均衡状态下投资者期望收益如何决定的资本资产定价模型（CAPM）。资本资产定价模型建立在严格的假设条件基础上，这些假设条件不仅使经验验证变得很困难，而且距离现实也比较远，对实际价格运动的解释力不够。这迫使经济学家对假设条件加以修改，以使其更加符合现实。布莱克、迈耶斯、莫顿、布里登都在原有资本资产定价模型的框架内对其进行了修改。罗斯抛弃了CAPM，在新的假设基础上构建新的资产定价理论。罗斯的主要论点是，CAPM理论模型下的市场组合不只限于股票指数，还应包括经济体中债券、房地产、人力资本等全部有形无形财富。1976年罗斯进一步提出多因素定价理论――套利定价理论(APT)。APT与CAPM的重要区别是，CAPM是均衡条件下的资产定价模型，而APT的理论基础是“不存在无风险套利机会”。APT的一个重要缺陷是该理论没能确定影响资产价格的因素到底有多少，分别又是哪些。另一方面，金融衍生品的定价在上世纪六十年代也取得了卓越成就，Black和Scholes1973年在《政治经济杂志》发表的论文“期权和公司负债的定价”成功地解决了欧式期权的定价问题，为衍生品定价理论奠定了坚实的基础。衍生品定价，与APT理论一样，属于相对定价的范畴。简而言之，衍生品定价利用的核心原理是无风险证券组合的收益应该等于无风险利率。

从20世纪八十年代中期以来的20多年时间里，随着计算技术的进步和主要金融市场研究数据库的建立，金融学家们从不同角度对金融理论进行了广泛的实证检测。新的研究发现，从根本上否定了传统资产定价理论的结论，主要表现在以下几方面：1、单个资产、资产组合、基金和投资策略的平均收益与其贝塔系数不相称。CAPM并非衡量风险的合适模型。2、收益具有一定程度的可预测性。第一，股息率、短期债券收益率、长短期国债收益率、金边债券收益率、垃圾债券收益率、商业周期指标等可预测股票收益的时序变化；第二，股票波幅随时间变化而变化；第三，按CAPM调整风险后，一些基金的表现超出大盘；第四，股票收益表现很强的中期动能和长期回归倾向。3、三因素、四因素资产定价模型对股票预期收益的变化具有较强的解释能力。这一方面具代表性的研究是法玛和富兰茨。他们证明了三因素模型：市场因子、规模因子和价值因子能够解释70%～80%的美国股票收益变化。三因素模型的明显缺陷是它不能解释收益动能现象。在三因素基础上加上动能因素，即四因素定价模型，便能增强资产定价模型对收益变动的解释能力。

在我国，在对资产定价作实证性研究时，面临一些困难。由于缺少完善的金融数据，因此缺少稳定、可靠的折现率选择途径。在发达国家，由于进行了充分的规范研究与实证研究，使定价模型在资本市场中的运用具有坚实的基础。

根据资产定价原理，我国已有学者根据上海证券交易所的数据进行实证研究。研究表明上海证券市场已初步具备了运用套利定价模型进行理论研究与实务探讨的基础，其模型的拟合程度在一定程度已经可以与国际成熟市场进行比较。当然，完全运用套利定价模型指导进行投资、并购选择还需要进行进一步的研究与探讨。中国证券市场通过十年的发展已经具备了一定的规模，也具有了一定的条件可以进行相关的国际定价模型研究，通过对套利定价模型在上海证券市场应用的深入研究，有可能在资本市场理论与实践方面取得进一步突破。■资产定价作为现代金融和金融经济学的核心，在过去的半个多世纪取得了长足发展。我们所熟知的由于在金融研究方面取得重大突破而获诺贝尔经济学奖的Markowitz，Sharpe，Merton，Scholes，以及在行为经济学方面进行开拓性工作的Kahneman和Tversky都与资产定价的研究有关。

资产定价理论的核心问题可以用一句话来表达：价值等于期望折现偿付。所有的资产定价理论实际上都是针对上述论点沿着两种思路拓展。第一种思路寻求资产的绝对价格，即通过衡量某一资产对风险的暴露而确定其价格。这是一种以消费为基础的资产定价理论，在金融研究中采用这种思路的较普遍，如资本资产定价模型（CAPM）就属这类。第二种思路是相对定价，即通过其他资产价格来推断某一资产的价格。一个典型的例子是Black和Scholes的期权定价模型。当然，也有学者采用渗透法，即融绝对定价法和相对定价法于一体。

资产定价理论建立在组合理论基础之上。对资产组合选择理论做出开创性贡献的是马柯维茨，他的重要贡献是对单个证券的风险以及它在组合中对整体风险的影响进行了区分。他指出，投资者在试图减少组合方差时，仅仅投资于多种证券是不够的，还必须注意要避免投资于那些具有高度相关性（即高协方差）的资产。不过，马柯维茨并没有解决个体投资者的投资决策问题，即投资者是如何决定持有何种效率组合的。这个问题托宾给解决了。托宾提出了著名的分离定理，即最优风险资产组合独立于投资者的风险偏好，也就是说最优风险资产组合内部投资比重的确定与投资者在风险资产和无风险资产之间的投资比重是没有关系的。托宾的研究仍然建立在马柯维茨的全协方差模型基础之上。这种方法要求计算组合内的每一种资产的均值、方差以及资产之间的相关系数，因此计算工作量非常大。其后来者夏普的理论经其他经济学家的补充完善，最终形成了描述在市场均衡状态下投资者期望收益如何决定的资本资产定价模型（CAPM）。资本资产定价模型建立在严格的假设条件基础上，这些假设条件不仅使经验验证变得很困难，而且距离现实也比较远，对实际价格运动的解释力不够。这迫使经济学家对假设条件加以修改，以使其更加符合现实。布莱克、迈耶斯、莫顿、布里登都在原有资本资产定价模型的框架内对其进行了修改。罗斯抛弃了CAPM，在新的假设基础上构建新的资产定价理论。罗斯的主要论点是，CAPM理论模型下的市场组合不只限于股票指数，还应包括经济体中债券、房地产、人力资本等全部有形无形财富。1976年罗斯进一步提出多因素定价理论――套利定价理论(APT)。APT与CAPM的重要区别是，CAPM是均衡条件下的资产定价模型，而APT的理论基础是“不存在无风险套利机会”。APT的一个重要缺陷是该理论没能确定影响资产价格的因素到底有多少，分别又是哪些。另一方面，金融衍生品的定价在上世纪六十年代也取得了卓越成就，Black和Scholes1973年在《政治经济杂志》发表的论文“期权和公司负债的定价”成功地解决了欧式期权的定价问题，为衍生品定价理论奠定了坚实的基础。衍生品定价，与APT理论一样，属于相对定价的范畴。简而言之，衍生品定价利用的核心原理是无风险证券组合的收益应该等于无风险利率。

从20世纪八十年代中期以来的20多年时间里，随着计算技术的进步和主要金融市场研究数据库的建立，金融学家们从不同角度对金融理论进行了广泛的实证检测。新的研究发现，从根本上否定了传统资产定价理论的结论，主要表现在以下几方面：1、单个资产、资产组合、基金和投资策略的平均收益与其贝塔系数不相称。CAPM并非衡量风险的合适模型。2、收益具有一定程度的可预测性。第一，股息率、短期债券收益率、长短期国债收益率、金边债券收益率、垃圾债券收益率、商业周期指标等可预测股票收益的时序变化；第二，股票波幅随时间变化而变化；第三，按CAPM调整风险后，一些基金的表现超出大盘；第四，股票收益表现很强的中期动能和长期回归倾向。3、三因素、四因素资产定价模型对股票预期收益的变化具有较强的解释能力。这一方面具代表性的研究是法玛和富兰茨。他们证明了三因素模型：市场因子、规模因子和价值因子能够解释70%～80%的美国股票收益变化。三因素模型的明显缺陷是它不能解释收益动能现象。在三因素基础上加上动能因素，即四因素定价模型，便能增强资产定价模型对收益变动的解释能力。

在我国，在对资产定价作实证性研究时，面临一些困难。由于缺少完善的金融数据，因此缺少稳定、可靠的折现率选择途径。在发达国家，由于进行了充分的规范研究与实证研究，使定价模型在资本市场中的运用具有坚实的基础。

根据资产定价原理，我国已有学者根据上海证券交易所的数据进行实证研究。研究表明上海证券市场已初步具备了运用套利定价模型进行理论研究与实务探讨的基础，其模型的拟合程度在一定程度已经可以与国际成熟市场进行比较。当然，完全运用套利定价模型指导进行投资、并购选择还需要进行进一步的研究与探讨。中国证券市场通过十年的发展已经具备了一定的规模，也具有了一定的条件可以进行相关的国际定价模型研究，通过对套利定价模型在上海证券市场应用的深入研究，有可能在资本市场理论与实践方面取得进一步突破。■