过度自信与资产定价

摘要：本文总结了对过度自信投资者行为分析的两种模型，H&L模型和DHS模型，包括其心理基础，相关假设及结论解释，并对分析结果进行简单的分类，进而提出过度影响资产定价的路径，同时对这两种模型前提假设提出建议。

关键词：过度自信；资产定价

中图分类号：F273.4 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）05-0-02

资产定价理论是金融经济学的最重要的主题之一，它试图解释不确定条件下未来支付的资产价格或价值。资产定价理论是建立在“理性投资者的同质预期”这一前提假设上的，这一假设包含了两个方面的意思，一是投资者是理性的，能够对市场上的信息作出迅速而准确的判断；二是投资者们对证券收益率的均值、方差、协方差等具有相同的期望值，也就意味着投资者对各个资产的期望收益和风险具有相同的预期。然而，随着金融业的繁荣和发展，传统资产定价理论在解释股价溢价之谜等现象时出现了困难，“理性投资者的同质预期”只是理想中的状态，实际上投资者只是有限理性，并存在着不同的认知偏差，因此，关于投资者心理方面的研究慢慢扩大。

认知偏差对于资产定价有着较大的影响，过度自信也为认知偏差的一种。过度自信，即投资者认为自己所拥有知识的精确度要比实际上的精确度更高，高估自己的判断能力和成功机会的一种心理现象。过度自信容易引起过度反应、过度交易和羊群行为，容易导致投机泡沫的产生。相对于普通投资者，专业相关人士更容易出现过度自信的认知偏差，现实金融市场中机构投资者所占资金比例远远超过普通投资者，大部分的机构投资者都是由专业人士进行投资，又会进而引起市场上普遍的过度反应，因此，研究过度自信、过度反应这一认知偏差对于研究资产定价具有重要的现实意义。

一、关于过度自信的研究模型

目前行为金融结合心理学方面提出了关于异质信念的概念，相对于同质预期，考虑了投资者是不完全理性的，对资产收益的预期不同，个人对风险的承受能力及厌恶程度不同，来解释市场上投资者的不同行为导致的不同市场效应。过度自信为异质信念里重要的一部分，对过度自信、过度反应方面也进行了大量的研究，目前研究方法具有代表性的有H&L模型、DHS模型等。

（一）H&L模型

H&L模型为Hirshleifer和Luo于2001年提出的对过度自信投资者的分析方法，目前研究过度自信投资者的文章大部分采用了类似于H&L模型的方法。H&L模型主要是研究过度自信投资者是否能在金融市场竞争中生存下来。通过研究这一问题来表述过度自信的投资者在金融市场中是如何获利的，他们的交易行为如何。

1.H&L模型的心理基础

H&L中过度自信是投资者认为自己对未来股价的判断能力比实际能力更准，所以他们会低估自己的判断误差，造成对风险的判断情况与实际情况相背离。

2.H&L模型的假设基础

H&L模型主要建立在如下几个假设基础上：（1）市场中存在着两种信息，公共信息和私人信息。其中公共信息为大家都能获得的，但并非可以影响到所有人，私人信息为信息还未公布前部分投资者获得的；（2）经济中存在着两类资产，支付恒定的无风险资产以及支付服从正态分布的风险资产；（3）市场中存在着三类投资者：理性投资者，过度自信投资者及噪声投资者；（4）三类投资者均根据自身所获得的市场信息进行投资，其中噪声投资者未能获得任何私人信息。

3.H&L模型的结论

H&L模型构建了一个包括无风险资产和风险资产在内的资产组合，通过推导最大化期末财富所带来的效用来计算投资者的最优风险资产需求、风险资产的均衡价格以及理性投资者和过度自信投资者的预期收益。

通过该模型的计算可以得出过度自信投资者能够生存的一个重要原因为可以通过噪声交易者的错误定价中获利，并得出了过度自信投资者与理想投资者之间收益及资产选择的差异对比，分析过度自信投资者的行为。

（二）DHS模型

DHS模型是Daniel ；Hirshleifer和Subrahmanyam等于1998年提出的，旨在分析投资者的过度自信和有偏差的自我归因分析，分析这两种心理现象导致的市场反应不足和反应过度，影响资产定价。

1.DHS模型的心理基础

DHS模型主要建立在过度自信和自我归因偏差的基础上，过度自信主要是指投资者过高地估计私人信息所发出的信号的精度，过低地估计公开信息所发出的信号的精度，自我归因偏差本来是指人们往往把成功归为自己的努力，而把失败归为运气等外部原因。

2.DHS模型的假设基础

DHS模型主要建立在如下几个基础上：（1）与H&L模型类似，信息分为公开信息和私人信息，公开信息为全部投资者都可以获得的，私人信息为部分投资者提前获取的；（2）市场上投资者分为过度自信投资者和理性投资者，前者根据市场信息会过度自信估计市场情况，后者理性估计市场情况；（3）股价服从正态分布，投资者对市场信息的错误估计会导致对股价的错误估计，且知情者估计的自信程度越高，股价的方差越小。

3.DHS模型的结论

DHS模型以各信息反映的均值和方差以及知情者的自信程度和自我归因程度为自变量，推导出了各时间点股价的期望。模型主要反映了半理性投资者在未获得公开信息的情况下由于过度自信投资，低估股票价格，部分公共信息披露后，依然坚持己见，低估股票价格，造成市场交易量变化，股价出现波动，直至全部公共信息披露后，半理性投资者才开始修正自身行为进行理性投资。

二、过度自信的研究结果

1.过度自信投资者对正、负信号的反应是否对称

Danieletal认为，过度自信意味着股价的长期滞后负相关、过度交易和基于公开事件的回报可预测性等，给出了一个基于投资者过度自信的截面定价模型，该模型既反映了协方差风险，又包括了因过度自信而引起的错误定价；Odean认为，不同类型的过度自信交易者对市场会产生不同的影响，其中过度自信交易者会导致市场平均交易量的增加、市场深度加深及期望效用降低；唐先勇、王永海认为，在投资者的过度自信下，资产价格对于等量的正、负信号呈现非对称反应，投资者对利好消息的反应比较敏感，对利空消息的反应则显得不足。Kenneth 和John通过对日本证券市场的实证研究发现，投资者的行为与市场有关，牛市下投资者更偏向过度自信，而熊市下的行为与过度自信并不一致，即在过度自信下，可能投资者对正信号的反应大于对负信号的反应。

2.过度自信投资对金融数量和交易的影响

马胜、汪瑞分析了过度自信对交易数量及收益回报的定量影响，认为过度自信程度提升时，预期价值高估和预期交易数量增加，预期短期随过度自信水平提升而增加；吴卫星、梁衡义认为由于过度自信的投资者的存在，他们实际上在一段时期内充当了流动性提供者的角色，从而导致了风险的暂时降低，投资者会接受比较高的资产价格，要求相对比较低的期望收益；孟卫东、江成山等人认为平均来说过度自信等异质信念与资产价格的高估程度正相关，但就信号的具体实现值来看，异质信念的增大也可能与资产价格被低估的程度正相关；Kyle和Wang认为在一定的假定条件下，非理性投资者可能获得比理性投资者更高的净投资收益，而且非理性投资者发现，他们采取非理性决策能够获得比采取理性决策更高的投资收益，因而能够在市场竞争中生存下来。

三、总结

在过度自信影响资产定价的相关文献中，大都采用了H&L模型或者DHS模型，采用过度自信—过度反应—个人决策偏差—市场偏差的路径来分析过度自信行为对资产定价的影响。但两种模型的假设基础都只是将市场上的投资者简单归类，并没有很好的区分过度自信者与知情较多者，因此对于金融市场某些行为缺乏解释力度，实证中也会造成实证结果与理论误差较大的情况产生。鉴于对过度自信投资者行为的分析是建立在心理学的基础上，需根据心理学研究不断更新研究方法。

参考文献：

[1]Daniel K. D.， Hirshleifer D.，Subrahmanyam A. T.and Siew Hong. Investor Psychology in Capital Markets： Evidence and Policy Implications. Journal of Monetary Economics， 2002.

[2]Kenneth A. Kimand John R. Nofsinger. The Behavior of Japanese Individual Investors During Bull and Bear Markets. The Journal of Behavioral Finance， 2007.

[3]Odean T.， Volume， Volatility， Price， and Profit When All Traders Are Above Average， Journal of Finance， 1998.

[4]桂荷发，蔡明超，吴卫星，汪勇祥.过度自信研究模型方法的一个评注.金融研究，2007（02）.

[5]张力公.基于过度自信行为的资产定价模型比较分析.决策参考，2010（22）.

[6]程兵，梁衡义.过度自信、过度悲观与均衡资产定价.管理评论，2004（11）.

[7]唐先勇，王永海.过度自信、市场均衡及资产定价的非对称反应.财会通讯，2010（10）.

[8]吴卫星，汪勇祥，梁衡义.过度自信、有限参与和资产价格泡沫.经济研究，2006（4）.

[9]吴卫星，梁衡义.过度自信、流动性和资产定价.财经问题研究，2005（05）.

[10]王阳，李延喜，张佑辉，郑春艳.投资者异质信念下过度反应和反应不足研究评述.科技与管理，2010（07）.