资产定价理论文献综述

摘要：本文介绍了不同时期资产定价模型的主要形式和理论思想，从最初的资本资产定价模型到后来三因子模型， 假设条件不断的放松而得到更符合实际的资产定价模型。

关键词：资产定价理论 文献综述 模型

有效市场理论认为股票价格能够充分反映所有的信息。所有的超额收益都是由某种风险因素决定的，传统资本资产定价模型认为市场风险能够包含所有的风险，所以CAPM模型研究了市场风险对超额收益的影响。在有效市场理论的基础上，传统资本资产定价模型分别对投资者、投资市场、投资资产和投资期限做出了假设。在投资者方面，假设了所有投资者以马科维茨偏好选择投资资产。为了模型简单有效，还假设所有投资者对期望报酬率和风险看法相同。在投资资产方面，模型假设市场上存在无风险资产和风险资产，并且投资者能根据自己的偏好投资任何资产，也可以任意借入和贷出无风险资产。在投资市场方面，模型假设了投资市场是完全竞争市场，没有交易成本，投资者能自由进出并且及时获得有关市场信息，但投资者只能被动接受资产的价格，并没有能力去影响市场价格。在投资期限方面，投资者只根据单期进行投资。

得出CAPM的传统形式：

该模型表示预期收益等于无风险收益加上一个风险溢价， 是证券市场线的斜率，用以表示单位市场组合方差的超额收益率。β表示的是证券系统风险，rf表示无风险收益。从以上模型看出，传统的资本资产定价模型认为资产的市场风险完全决定了资产预期收益，并且由于市场组合的收益是未知的，所以资产的收益也是未知的，这与有效市场假说的观点相辅相成。

由于在二十世纪八十年代后期，关于资产定价模型研究与之前的传统CAPM模型得出的结果冲突不断。很多实证研究结论得出市场风险并不能完全解释股票超额收益。传统CAPM模型中假设所有投资者都是进行单期投资，但这并不符合真实情况，因为投资者可以在不同期内根据自己的需求构建投资组合。并且传统的CAPM模型并不能解释很多资产价格变动现象。所以后来的学者开始研究资产组合的跨期选择，他们摒弃了单一期间投资的假设，并且重新假设投资者在不同时期作出消费和投资的决策。Merton（1973）建立了连续时间框架下的资本资产定价模型，即ICAPM模型。

在传统CAPM模型假设的基础上，ICAPM模型增加了所有资产都是有限责任、投资者交易是持续发生的并在均衡中发生，状态变量持续变化并遵从马尔科夫过程，持续性修正投资者的投资组合不能消除不确定性等假设条件。所以投资者的目标是在其整个时期达到效用最大化，而非传统CAPM模型中给定单期效用最大化。根据效用最大化条件，Merton推导出投资者为保持其效用最大应该持有x+2个投资组合，包括市场组合、无风险投资组合和套期保值组合，前两个组合位于资本资产定价模型的有些边界上以保证投资者持有的投资组合均值方差有效。为避免投资机会集的不利变化，有了后边的x个投资组合。当加总所有投资者的需求方程，得到跨期资本资产定价模型ICAPM的形式：

根据上式可以看出资产超额收益不仅反映了市场风险还反映了状态变量导致的不利风险。所以即使资产与市场风险不相关，超额收益也可能能大于无风险利率。

Breeden（1979）认为在跨时间区间的情况下，消费决定投资者的偏好，因为在某个状态继续投资带来的效用很大时，则此时投资者的消费就会降低，反之，投资的增加并不能对投资者带来更大效用时，投资就会降低而消费会增加。即未来消费的边际效用决定了资产的价格。在此基础上，Breeden推导出了基于消费的资本资产定价模型CCAPM，表达形式如下：

式中，，为消费贝塔，与传统CAPM模型一样都是由单β值定价，但CCAPM是由消费表示的。消费风险因子是决定投资组合超额收益的唯一变量。

基于消费的资本资产定价模型的提出，极大推动了资产定价理论的发展。首先，不确定性被加入到了投资者的消费决策中。其次，CCAPM模型为资产定价理论建立了各异统一的分析框架，并将各种资产定价理论纳入到了框架之中。

在二十世纪八十年代，学者对一些投资异象进行研究，不断对之前的一些资本市场理论形成挑战，因此Fama（1991）重新对有效市场检验研究进行分析，他认为当市场上存在异象时，并不说明代表市场定价的超额收益为错误的，也有可能是缺乏风险因素，即企业的市场风险并未完全被传统资产定价模型所衡量和表示出来，所以，由于存在未知的一些系统风险补偿，导致超额收益并不超额。1992年Fama-French在研究美国股票市场中，发现样本数据的部分风险可以被账面市值比和上市公司市值所解释，而市场风险因子不能完全包含这些因素。因此，Fama-French认为账面市值和公司规模也是影响收益的风险因素，而传统CAPM模型并没有考虑两个因素。三因素模型的表达式为：

其中为预期超额收益率，为预期市场超额收益， SMB为规模因素，HML为价值因素。Fama-French在统计意义说明了规模因子和价值因子对美国股票市场有比较明显的影响，并将这两种因子加入到CAPM模型中，补充解释了部分超额收益，但得出的统计结果显著只能说明可能有风险与这两种因子相关，但其经济含义并不能由某种理论所支持。

参考文献：

[1]Fama，Eugene F.，and Kenneth R.French，1992，The Cross-Section of Expected Stock Returns[J].Journal of Finance

[2]陈小悦，孙爱军.CAPM在中国股市的有效性检验[J].北京大学学报.2000，4

[3]靳云汇和刘霖.中国股票市场CAPM的实证研究[J].金融研究，2001；7

[4]范龙振和王海涛.上海股票市场股票收益率因素研究[J].管理科学学报.2003，1