中国股票市场透明度改革效应研究

摘要：证券市场透明度对于市场行为有一定程度的影响。目前，中国证券市场人为的操纵现象比较严重，使得股票价格的中的经济信息含量较少、噪音含量增大，从而失去了正确引导投资的作用。2003年中国股票市场透明度显著提高。在实证分析了透明度提高对上海股票市场质量带来的影响的基础上，根据证券市场特点提出如何设计合理的市场透明度提高市场效率政策建议。

关键词：股票市场 透明度 效应

中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）24-0083-0

一、引言

证券市场透明度是指市场对委托成交信息的披露程度，包括买卖委托报价与数量、成交价格与数量、交易者身份等信息的披露深度等。证券市场透明度对于市场行为有一定程度的影响。目前中国证券市场人为的操纵现象比较严重，使得股票价格的中的经济信息含量较少、噪音含量增大，从而失去了正确引导投资的作用。2003年12月，上海股票市场信息披露规则发生变化，买卖盘揭示范围由三个最优报价扩大为五个，市场透明度显著提高。实证分析考察透明度提高对上海股票市场质量带来的影响，并根据证券市场特点提出如何设计合理的市场透明度提高市场效率具有重要的现实意义。

很多学者从理论和实证方面对证券市场透明度改革的效果、改革前后证券市场微观结构的变化等进行研究。但对于证券市场透明度提高所造成的影响效果，不同学者间却存在较大的分歧。从透明度对证券市场流动性和波动性的影响两方面看，研究观点可以分为三类：（1）市场透明度增加可以提高市场的流动性与效率性并降低波动性。Pagano（1996）从理论上证明增加透明度能够使投资者获得更多的委托信息、有利于投资者准确预期证券真实价值从而降低交易成本；Glosten（1999）认为，市场中相关信息的传递速度会相应加快，因此降低不同交易者之间的信息不对称程度，不知情交易者的交易积极性便会得到提高，对市场流动性产生正面的影响；（2）市场透明增加反而致使证券市场的流动性及效率性降低。Madhavan（2000）认为，透明度提高导致交易信息披露加快，知情交易者的私人信息会更快地反映到价格中去，知情交易者的交易积极性会降低，从而对市场流动性造成负面影响。另外，透明度提高后，由于信息传递速度的加快，当证券市场上中出现新的投资信息时，股票价格会迅速地趋向其内在价值，从而导致市场的波动性加大；Madhavan、Weaver（2000）研究了多伦多股票交易所的市场透明度后认为：完全透明的市场会导致市场操纵的可能性，且显著提高证券交易成本和市场波动；（3）证券市场透明度增加对市场流动性及效率性的影响效果不确定。Bloomfield研究发现，交易前透明度增加对交易成本和价格发现效率的影响具有不确定性；Baruch（2003）认为，透明度对不同类型的交易者会产生不同的影响，并无一定的结论。

国内学者对2003年12月中国股票市场的交易制度改革进行了研究。王茂斌、孔东民（2007）认为，交易制度改革会对交易者的交易行为产生影响，交易前透明度的增加降低了交易者交易指令的激进程度；董峰、韩立岩（2006）认为，交易制度改革增加了市场流动性，降低了市场波动、提高了信息传播的速度。通过上述研究可知，不同学者关于证券市场透明度效应的研究结论存在较大分歧，加上中国证券市场的结构与发达国家证券市场存在较大差异。

二、上海股票市场透明度变化的实证模型检验

1.检验的理论假设。上海证券交易所2003年12月份股票报价信息透明度提高后市场效率显著提高。在透明度提高之后，市场的信息传递效率有所上升，意味着市场质量可能得到改善。假设在考察期内，上海证券交易所除了透明度提高之外，并没有发生其他的制度变化，所以把导致市场信息传递效率提高原因归结为透明度的提高，在逻辑上具有一定的合理性。上海证券交易所透明度的提高通过对流动性、波动性等指标的影响，最终可能影响了证券市场的质量。

2.指标选择与数据说明。上海证券交易所信息披露规则的变化发生在2003年12月8日，因此，本文将事件前窗口期定为2003年11月份，然后检验此前和以后上海股票市场流动性（用换手率表示）和波动率的变化情况。如果在事件后窗口期市场换手率和波动率确实发生了变化，那么这种变化肯定是由透明度提高而造成的。

波动率与其他常见的关于市场的指标相比，一个主要的特殊之处在于它是一个无法从市场中直接观测到的变量，与此同时波动率又是一个非常重要的变量。有大量学者对波动率的估计方法进行了研究。本文选择AM表示上海证券交易所上证指数的周振幅，用来衡量上证指数的波动率；用TR表示上海证券交易所样本股票的换手率，样本股选择涉及钢铁、金融、房地产、商业、能源、信息产业、有色金属、化工、电器行业、农业、旅游、纺织十二个行业，按照股本排名分别选取了行业前五位股票的日换手率并求其平均数来衡量整个行业的周换手率，再求平均数近似得到上证指数的周换手率。上证指数和样本股换手率原始数据均来自于海通证券网。

3.上证指数波动率分析。上海证券交易所每周股票价格收盘指数的方差也可以来衡量它的波动性。接下来我们用更为准确的数理模型来检验股票交易报价方式的改变是否影响上证指数的波动。我们采取2003年12月8日前后各15周，共31周的上证周收盘指数（szzs）作为样本序列，为减少误差，在估计时对szzs进行自然对数处理，即将序列lnszzs作为因变量进行估计。由于股票价格指数序列常用一种特殊的单位根过程――带漂移的随机游走模型描述，所以对上证周收盘指数估计的基本形式为：

lnszzs=α+β×lnszzs（-1）+ut（1）

对式（1）进行条件异方差检验，得到了在滞后阶数p=1时的ARCH LM检验结果：

表1 ARCH效应检验表

从上述结果中可以看出，在10%的显著性水平下，拒绝原假设，说明lnszzs模型的残差序列存在ARCH效应。因此我们利用ARCH（1）模型对式（1）进行重新估计，结果如下：

均值方程：lnszzs=-0.109+1.016×lnszzs（-1）+■t

方差方程：■t=0.000256-0.216■ t-1-0.517■t-1-0.0000379DP

其中，DP为虚拟变量，在2003年12月8日的前15周，DP设置为0；在2003年12月8日当周及以后的15周，DP设置为1。在方差方程当中，DP系数的t值为-0.257，说明了虚拟变量DP对上证指数波动■t没有显著性影响，这也验证了前面分析的上证指数的波动性没有因为股票交易报价方式的改变而出现大的改变。

4.上海股票市场流动性分析。TR（上交所样本股票换手率）是从钢铁、金融、房地产、商业、能源、信息产业、有色金属、化工、电器行业、农业、旅游、纺织十二个行业中按照股本排名选取的样本股的周换手率，再求平均数近似得到上证指数的周换手率。检验序列平稳性的标准方法是单位根检验。考虑到一般的时间序列都存在p阶序列相关，因此ADF检验是检验时间序列单位根的最常用方法之一。以2003年12月8日所在的当周为转折点，对前15周的周换手率TRB和后15周换手率TRA分别进行ADF平稳性检验，结果（见表2）：

实证检验结果显示，TRB序列接受原假设，即TRB是一个非平稳的序列。而TRA序列在5%的显著性水平下可以拒绝原假设，即我们可以认为在5%的显著性水平下，TRA是一个平稳序列。通过对前后15周两段序列分别进行的单位根检验和分析，我们可以认为，股票交易报价方式的改变使得换手率前后发生了变化。当股票交易从三级报价方式改成五级报价方式之后，由于信息透明度的加强以及市场流动性的提高，成交量较之前表现的更加平稳。

三、结论与建议

1.透明度提高对上海股票市场波动性影响。在上海股票市场，透明度提高对股票市场波动性的影响是综合的。一方面，透明度提高能够缓解由于暂时性供求关系不平衡导致的股票价格的噪声波动，改善了市场的质量。另一方面，透明度提高增加了股票价格的有效波动率，意味着透明度提高会使股票市场对影响价格的信息做出更剧烈的反应，提高了股票市场对信息的反应程度。

2.信息透明度的加强提高了上海股票市场的质量。根据检验结论可知，信息透明度的加强提高了股票市场的流动性，成交量较之前表现的更加平稳。因此，可以考虑进一步扩大待成交委托信息的披露范围，增加交易前信息透明度。根据市场微观结构的特点，对不同的市场采用不同的交易前透明度。

3.需要进一步研究的问题。透明度对股票价格波动率的影响是一个较新兴的领域。本文仍然留下了一些问题值得进一步进行深入探讨，如本文的研究只是交易前信息透明度对股票波动率的影响，那么交易后信息透明度是否对股票价格波动率具有怎样的影响还不得而知。

参考文献：

[1]董峰，韩立岩.中国股市透明度提高对市场质量影响的实证分析[J].经济研究，2006，(5):87-96.

[2]屈文洲，吴世农.中国股票市场微观结构的特征分析[J].经济研究，2002，(1):56-63.

[3]王茂斌，孔东民.市场透明度改变影响交易者行为吗?[J].证券市场导报，2007，(11):11-19.

[4]Baruch.Who benefits from an open limit order book? [J].Journal of Business，2005，(78).