我国上市公司高管持股与公司业绩的实证分析

【摘要】 文章以2006―2008年深、沪两市高管持股比例大于1%的上市公司为样本,从公司投资者的投资效率和股东在公司经营中的作用两个角度分别采用净资产收益率和每股收益作为高管持股的假设变量,对上市公司高管持股与企业业绩的相关性进行了实证分析。实证结果显示,当以净资产收益率作为公司业绩指标时,我国上市公司高管持股比例与公司经营业绩之间存在三次曲线关系。而以每股收益作为公司业绩指标时,我国上市公司高管持股比例与公司经营业绩不相关。

【关键词】 上市公司; 高管持股; 公司业绩

高管持股作为改善公司治理结构的重要手段被广泛推崇,国内许多上市公司也相继采用股权激励等方式推动高管持股,上市公司通过高管持股对公司治理结构进行改善在国外企业中的应用比较广泛,而高管持股与公司业绩之间是否存在预期的正相关关系问题,国内外学者进行了大量理论争论和实证研究,但迄今为止,尚未有一个令人信服的一致性结论。随着我国股市的发展,越来越多的上市公司开始重视高管的持股问题,上市公司高管持股比例逐年升高,上市公司希望通过高管持股对公司治理结构加以改善,然而我国许多上市公司是从国企改制而成的,具有特殊的股权结构,这会使高管持股与公司业绩之间的关系呈现何种状况?以下将就2006~2008年沪深两市上市公司高管持股与公司业绩相关数据进行实证研究。

一、相关研究成果回顾

高管持股和公司业绩的研究可以追溯到Berle与Means(1932)所著的《现代公司和私有财产》,该书首次提出高管持股比例愈低时,愈容易形成管理者特权消费行为,进而降低企业价值。刘国亮,王加胜(2000)研究后认为:制度设计对提高企业经营业绩产生了积极的激励作用,公司经营业绩与经理人员的持股份额正相关。Demsetz(1985)和Cho(1998)则认为公司的高管股权和公司业绩之间不存在系统的关系。李增泉(2000)的研究表明我国上市公司经理人员的年度报酬并不与公司业绩相关联。

从各国的研究来看,上市公司的业绩并不必然随着高管持股比例的提高而持续提高,而是会产生两种完全相反的假说:利益趋同假说和掘壕自守假说。利益趋同假说认为,让经理人和股东在个人利益上结盟,从而他们的利益会与股东趋于一致,其偏离股东利益最大化的倾向就会减轻,因此高管持股有助于降低成本和提高企业价值。掘壕自守假说认为,高管与外部股东的利益并非一致,两者存在较为严重的利益冲突。这两种假说会引起高管持股的截然相反的效应,这种效应的结果造成了在公司业绩与高管持股比例之间的非线性相关关系。徐大伟等(2005)则发现当管理者持股比例在0～7.50%的范围内,上市公司经营业绩ROE值与高管持股比例正相关,利益趋同假说有效;在7.50%～33.35%之间时表现负相关,掘壕自守假说有效;大于33.35%又恢复为正相关,利益趋同假说重新有效。Morck,Shleifer,Vishny(1988)的实证研究表明:高管持股比例在0%~5%的范围内,利益趋同假说有效,托宾Q值与其呈正相关;在5%~25%之间,掘壕自守假说有效,两者呈负相关;超过25%以后,利益趋同假说重新有效,两者又呈正相关。他们认为,经理人员对两种相反的力量作出反应,公司价值与经理股权的关系取决于哪种力量占上风。一方面,经理人员有一种按自己利益最大化原则分配公司资源的自然倾向,这与外部股东的利益是相冲突的;另一方面,随着经理人员持股比例的增加,他们的利益更有可能和外部股东的利益相一致。

二、研究设计

(一)研究假设

从上述国内外研究成果中可以看出,中国对于高管持股与企业业绩的关系研究的内容主要集中在高管持股和公司业绩是否相关,由于采用的方法和角度不同,结论出现很大的差异,没有形成权威和一致的意见,其中出现了“不相关”、“线性相关”、“区间效应”等诸多结论。

针对国际上成熟资本市场的研究表明,高管持股有利也有弊。公司的业绩并不必然随着高管持股比例的提高而持续提高,而是会产生两种完全相反的假说:利益趋同假说和掘壕自守假说。这两种理论假说得到了学术界的较多认可,成为指导实证研究的主要理论依据。因此本文中假定:高管持股比例与公司经营业绩存在三次曲线关系,以期表明高管持股比例与公司业绩是非线性关系,即存在“区间效应”。

(二)变量说明

1.被解释变量――净资产收益率(ROE)与每股收益(EPS)

净资产收益率(ROE)是反映资本收益能力的国际性通用指标和杜邦系统中的核心指标,优点是综合能力强。本文从公司投资者的投资效率角度分析,采用ROE作为公司经营业绩的标准。每股收益(EPS)是从股东在公司经营中的作用(比如对管理人员的监管、承担风险等)分析,采用EPS作为公司经营业绩的测度。这两个测度指标直接取自年报。

2.解释变量――高管持股比例(MSR)

它是用来衡量高管持股水平的高低,MSR2和MSR3分别代表高管持股比例的平方和立方。高管人员持股数量与公司总股本直接取自年报数据。

3.控制变量――公司规模(SIZE)、资产负债水平(DAR)和固定资产增长率(RFTA)

SIZE是以公司账面总资产的自然对数来衡量的,用以表示企业的规模效应对公司经营业绩的影响。微观经济学的研究结果表明,SIZE对公司的业绩产生影响,也就是规模效应,而且存在最优的生产规模。在这种规模下,一般来讲公司在给定产品市场条件下的业绩最佳。SIZE也会影响到经营者薪酬的高低。因此需要将SIZE列为变量之一。DAR在数值上等于公司负债总额与账面总资产之比,即资产负债率,该指标反映了公司的资本结构及债务的治理作用。固定资产增长率(RFTA)反映了企业成长的一个方面,在有效的资本市场上,企业成长性越大,投资者对其未来预期越好,从而企业的市场价值表现就越好。

(三)模型设定

根据以上变量定义及理论假说,可以构建如下回归方程:

ROE=α0+α1MSR+α2MSR2+α3MSR3+α4SIZE+α5DAR

+α6RFTA+ε (1)

EPS=α0+α1MSR+α2MSR2+α3MSR3+α4SIZE+α5DAR

+α6RFTA+ε(2)

其中αn(n=0,1,2,3,4,5)为相应自变量的系数。

(四)样本选取

本文以2006―2008年沪深两市上市公司为研究窗口,剔除了ST、*ST、PT和在此三年终止上市的公司。全部数据来自于CCER(色诺芬)中国证券市场数据库及巨灵数据库。2006至2008年高管持股比例情况如表1所示。

从表1可以看出,高管持股比例表现出以下几个特点:1.高管持股比例普遍偏低,三年平均持股比例低于0.1%的样本数达到了81.08%。2.零持股现象依然严重,2006年至2008年上市公司高管零持股比例分别为35.50%、36.20%和33.91%。3.区间分布极不均匀,主要表现出“低端多,高端少”的局面。例如2006―2008年平均持股比例区间0%―0.1%的样本为81.08%。而0.1%-1%和1%-100%这两个区间只占到18.92%。4.较高高管持股比例的上市公司三年来有所增加,分别为9.03%、13.51%和15.64%。

从上面描述的统计结果来看,我国上市公司高管持股比例普遍偏低,零持股现象严重,高管持股比例较低时,对企业的业绩影响比较小,所以本文选取沪深两市2006-2008年高管持股比例高于1%的上市公司作为研究对象。

(五)样本的描述性统计

根据以上所选取的样本,对各变量进行描述性分析,结果如表2所示。

由表2看出,剔除了高管持股比例较低的上市公司之后,样本公司之间的差距还是很大的。1.尽管本文选取高管持股比例大于1%的上市公司为样本,但是经过统计,样本高管持股比例均值只有26.92%,仍然偏低,最高的高管持股比例可以达到95.05%,说明我国上市公司持股比例差异大且普遍偏低。2.2007年上市公司每股收益和净资产收益率的平均值最大,分别为0.61和13.51%,而2007年上市公司固定资产增长率的均值最低,为42.24%,这可能与我国2007年的“牛市”有关。3.近三年平均固定资产增长率的标准差为最大;平均公司规模次之;平均资产负债水平的标准差为最小。4.资产负债率稳中有降,其平均值分别为43.39%、42.36%和38.49%。说明我国上市公司长期偿债能力有所增强。

三、研究结果及分析

本文分别采用净资产收益率(ROE)和每股收益(EPS)作为被解释变量,高管持股比例及各控制变量作为解释变量,运用SPSS13.0统计软件对选取样本做多元线性回归分析,回归结果如表3所示。

从表3可以看出,对同样的持股比例数据,两个业绩指标的回归结果存在着较大差别。当以ROE作为公司业绩衡量指标时, 除RFTA外的其它指标系数均通过了显著性检验,其中MSR与SIZE指标系数的t参量通过了在0.01置信水平上的检验;MSR2和MSR3指标系数的t参量通过了在0.05置信水平上的检验;而DAR指标系数的t参量仅通过了在0.10置信水平上的检验。当采用EPS作为公司业绩衡量指标时,仅SIZE和DAR的系数通过了在0.01置信水平上的显著性检验。决定调整系数分别为0.028和0.089。

分析回归分析的结果,公司业绩ROE与高管持股比例存在显著的三次曲线关系,以上假设成立;SIZE与两个业绩指标存在显著正相关关系;而DAR与ROE指标存在较弱的相关关系,与EPS不存在显著相关关系;RFTA与两个业绩指标不存在显著相关关系。

考察回归方程(1)的三次函数的性质,得出方程:

EPS=-0.209+0.364MSR-1.041MSR2+0.881MSR3+0.015IZE

-0.048DAR

其驻点分别为26.99%与50.74%。当PMS处于(1%,26.19%)区间时,公司业绩水平随着高管持股比例的增加而降低,这反映我国上市公司高管人员持股比例偏低,不能产生有效的激励作用。过低的持股比例,无法把高管人员的利益与公司的利益紧紧地连在一起。当PMS处于(26.19%,52.58%)区间时,公司业绩水平随着高管持股比例的提高而提高;当高管持股比例达到了一定的程度,“利益趋同”作用成为影响高管行为的主导理论,高管与股东的利益将会向趋同的方向发展,开始更多地关心企业价值的最大化,为了公司长期发展贡献更多的努力,且所持股票的比例越高,这种驱动力就越明显,从而高管持股与公司业绩之间存在着一种持续的正相关关系。当PMS继续提高到52.58%以上时,公司业绩水平再次随着高管持股比例的增加而降低,“掘壕自守”作用开始显现出来,高管会有更大的权力来控制企业,而受外界约束的程度减弱,压力变小,会更多地追求自身的利益,而偏离价值最大化的目标,此时公司业绩与持股比例之间就会呈负相关。

综上所述:上市公司高管持股比例对公司净资产收益率的影响比对每股收益的影响较大。这反映出高管持股对我国上市公司股东利益的保护,相对于公司利润的增长较强。因此,在考察高管持股对上市公司的影响时,应在进一步保护股东权利的前提下,加强对利润指标的考核。而以净资产收益率(ROE)作为公司业绩指标时,当PMS处于(26.19%,52.58%)区间时,两者呈正相关关系;除这一区间之外,两者呈负相关关系。这说明高管持股作为上市公司管理人员的一项激励机制,仅在一定范围内有效率。但是当前我国绝大部分公司的高管持股比率在26.19%以下。因此,我国的上市公司要根据实际情况,选择适合自身特点的股权激励模式,积极探索本公司更加合理的高管持股水平。

四、研究局限

由于存在各种主客观的原因,本文仍然存在一定的局限性,主要表现在以下几个方面:一是使用的是我国上市公司高管持股比例大于百分之一的小样本,与大样本相比,由于选取数据有限,只能在高管持股比例一定区间行业有一定的论证,但不宜做大范围的推广和应用。二是在分析过程中把高管持股比例作为外生变量,仅研究了不同持股比例对公司业绩的影响,但是一些研究的结果显示,高管持股比例与公司经营业绩也是互动的关系,不同的公司业绩也对高管持股比例产生一定的影响。三是通过相关分析与偏相关分析发现上市公司的综合财务业绩受到诸多因素的影响,本文只选择了三个控制变量,而财务业绩的影响因素又极为复杂,存在着遗漏某些重要因素的可能性,从而对研究的信度与效度产生一定的负面影响。因此在后续的研究中加入控制变量非常必要。

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