中国上市公司配股定价问题探讨

摘要:根据配股过程中的股东利益的变化,对全流通和股权分置条件下的配股定价分别建立数理模型进行分析,建立了不同条件下的配股定价模型,求得对应的合理定价区间,并据此对2003-2005年配股的44家公司进行了实证研究,验证了我国配股定价普遍高估的结论,并发现市场对定价高估具有一定的识别能力｡

关键词:证券市场;上市公司;配股;定价;股权分置

文章编号:1003-4625(2007)02-0069-03中图分类号:F830.91文献标识码:A

Abstract:According to variation of the interests of share-holders in the course of reoffering, an analysis is made for the reoffering pricing respectively by constructing mathematic models for all circulating shares and split share conditions; different reoffering pricing models under different circumstances are built; and corresponding reasonable pricing sections are obtained. Then an empirical research is made on forty-four companies which have made reoffering in 2003 to 2005, certifying the conclusion that China’s reoffering pricing is generally over-estimated, and finding that the market owns some ability to identify it.

Key words: reoffering; pricing; split-share equity

一､前言

配股是我国上市公司最为主要的股权再融资方式,也是上市公司优化结构､扩大规模､整合资源,进而保持和提高竞争力的重要手段｡截至2006年,我国上市公司已有945次配股行为,远远多于增发和可转债｡然而,很多配发的新股在缴款期间就跌破发行价或出现发行后长期低迷的现象,这不仅给上市公司和承销商带来很大的风险,更给我国资本市场的健康发展带来了负面影响｡这其中最为主要的原因就和配股定价不合理有关｡相对于增发和可转债定价而言,从理论方面看,配股好像是最为简单的再融资方式,西方理论界甚至认为配股定价无关紧要;从实践上看,配股也是管理部门干预较少的再融资方式,仅要求价格不低于每股净资产;从研究方面看,对配股定价的研究,特别是具有数理模型的论文非常少见｡然而实际上,配股作为一种普通的融资方式,出现在中国后,其实已经变成了一种特有的､复杂的融资方式｡因为中国存在突出的股权分置问题,占股本三分之二的非流通股在配股中扮]着特殊角色和特殊行为(比如抬高定价同时放弃配股权),使得中国的配股定价问题相对于增发和可转债而言,成为一个没有经验和理论可以借鉴的独特问题,比如美国配股发行的折价率平均值为12.4%,大家认为基本合理,中国折价率平均为30.61%,但大家却认为定价过高,所以我国的配股定价问题的确有待深入的研究｡

二､文献综述

由于国外市场中不存在大规模的非流通股,所以认为配股后股权结构不发生任何变化,所以定价无关紧要,为利于发行,一般采用折价发行即可｡他们对配股的研究主要集中在配股对股票价格的影响上｡

由于我国配股的特殊性,所以除了较多的关于配股对股价的影响的论文外,还有对定价引起的利益分配的研究,如李康､杨兴军和杨雄(2003)等｡专门研究配股新股定价的论文不多,主要有:杨春鹏､吴国富(2002)用B-S期权定价公式对配股定价进行了研究;周孝华､林加强(2005)建立了配股价格和股票风险价值的计量模型;李森､郭伏(1999)认为配股价等于每股资产价值加留存收益;其他的主要是建立多元回归的计量模型,比如刘星､邹超(2005),张､蒋仁国(2004),李兴绪､罗健梅(2003),赵昌文､夏秋､王蕾(2003)及牟怡楠(2004)等｡

这些模型尽管从不同的侧面对配股定价进行了分析,但有一个共同的缺陷,就是都是根据公司的过去表现对新股定价,而不是考虑融资项目的事前定价方法,更有甚者认为配股定价和未来投资项目无关(李森､郭伏1999)｡笔者认为,在我国股权分置条件下,未来投资项目的风险､受益､新股价格和股东间的价值流动之间具有很强的内在联系,并试图从这种关系中寻找合理的定价区间｡

三､配股定价分析

为了对配股定价进行数理模型讨论,现作出如下假设:

1.股票市场是有效的,即价格反映了股票的价值｡

2.配股项目相对原有公司规模来说比较小,不足以改变原有公司的风险特征,比如β值等,且新项目和原有项目具有独立性,其成败不影响原公司的运营｡

3.股票的价格(P)由两部分组成,即内在价值(Pi)和看涨期权价值(Pc),

P=Pi+Pc(1)

(李海萍,伍海华,杨春鹏,2002)｡再假设公司的所有净利润都用来分红｡则内在价值为:

Pi=R0 / r (2)

其中:R0为每股收益,r为无风险收益｡并且在假设2成立时,由B-S公式表示的Pc值表达式中的风险参数σ具有相对稳定性,可以看作不随配股的发生而明显变化的定值(邓发祥,周后强,2004)｡而执行价格X和股价S可以认为随配股而被除权稀释,作出相应的调整｡所以由B-S公式可得,PC也作出同样的调整｡

4.没有转配股和配股权证交易市场｡

5.非流通股全额放弃配股｡这在我国很普遍,基本符合实际情况｡

6.预融资额为C,该项目的年净利润为R,项目成功的概率为α｡

下面分别讨论全流通和股权分置条件下的配股定价问题｡

对于全流通情况,尽管我国刚刚开始试点,但毕竟是一段时期后的必然现实,相对股权分置条件下的配股定价而言也比较简单,所以作为基础,先对它进行讨论｡

在综述里已提及,西方理论认为在全流通条件下配股定价无关紧要,我国也有人认为配股融资定价和融资项目无关｡直观感觉的确好像公司是股东的,融资进行投资收益还是股东的,配股又是同比例出资,那就好像把钱从一个口袋挪到另一个口袋｡下面对这一看法作简单的数理分析｡

再分析投资项目成功与失败条件下的股票价值:

根据假设3可得,项目成功时:

其中:N0为原有股本,R0为原每股收益,P为发行价格｡

要保证股东不会用脚投票,则必须满足配股后的股票价值不小于不配股的资产价值:包括原有股票价值N0P0和现金C,则有:

由式（7）可以看出，配股的关键是对融资项目进行评估，只要项目具有投资价值，具体配股方案，如配股比例和价格无关紧要，但为了使股东必须并且乐意参与配股，一般可以采用折价发行。

具体分析股权分置条件下的配股定价问题。

在股权分置和全流通条件下的配股有几方面的不同。

第一，并非所有股东同比例参与配股，非流通股一般放弃配股权，但他同样按同股同权参与配股后的利润分配，但在参与新项目利润分配的同时，原有项目的收益将被稀释，最终获利还是受损要具体分析二者的关系。我们记作ΔＲ。

第二，非流通股的交易价值不是由股票的市场价格决定的，而是由每股净资产决定的，因为一般非流通股协议转让的价格基本等于每股净资产，所以，非流通股资产的交易价值的变化不受市场股价除权的影响，即不会因放弃配股而稀释，根据我国配股定价的基本要求：配股价格不得低于每股净资产，所以被稀释的可能性较小。我们记作ΔＥ。

第三，非流通股占有控股权，而且不会因放弃配股而改变地位，所以配股过程中的控制权收益和损失基本可以忽略。

第四，非流通股虽然放弃配股，但实际配股价格的决策权却在非流通股东手中，这可能出现严重的道德风险。

其实，配股实际上是一个非流通股具有先发优势的博弈过程，其决策的依据就是前两点中的收益的综合大于0，即：

其中：Ｅ为每股净资产，Ｎ01为非流通股股本。

从附表1中的计算结果看以看出，式（10）的计算结果一般要大于每股净资产，平均超出22．2％，所以从政策角度讲，配股价格不低于每股净资产并不能保证国有资产的不损失。当然，我们这里的模型假设每股收益全部用于分红从理论上简单可行，但实际上达不到，所以出现这样的结果，尽管和实际有所出入，但能够说明配股的最低价位不是每股净资产。

在股权分置条件下，流通股东的决策问题将不能再用式（5）来表达，因为这时流通股考虑的不仅是投资项目的可行性问题，还有非流通股对投资收益的无偿分享问题，流通股也当然要求同样的补偿，这样才能做到同股同权。未来收益的分割是以股权结构为准的，不可能得到补偿，那么只有通过认购股价的折扣来实现，即以低于内在价值的价格配股。并且得到按总体比例分配的折扣，即每股流通股（包括新配售的流通股）获得和非流通股同样的无偿收益。根据上面的思路，结合假设3可得此时的决策方程为：

则由式（10）、（12）可得股权分置条件下的配股价格合理区间为：

由实际计算结果可以看出，Ｐ1接近0左右，所以，该区间可等价为：

（13）

值得注意的是以上推导过程中没有配股比例约束，我国证监会对上市公司配股有配股总额不得超过该公司前一次发行并募足股份后其普通股股份总数30％的限制，针对这一限制，股价可以在式（13）的范围内进行调整，但超出Ｐ2的制约而去满足股份总数的要求的话，如果投资者具有足够的理性，将可能给承销商和配股公司带来很大的发行风险，因为可能会发行失败或股价大跌。同时由式（9）可以得出，，所以，实际价格一般接近Ｐ2。

四、实例分析

我们从2003－2005年进行配股的公司中选择可以得到配股公告和历史交易数据的非金融公司44家，对它们的配股价格和对股价的影响进行了分析。对价格对配股方案公告的反应的分析采用事件研究法，历史窗口为公告前一年的全部交易日，事件窗口为[－20，20]，超额收益采用αｒｉ，ｔ＝ｒｉ，ｔ－ｒｉ0，ｔ，其中：ｒｉ0，ｔ＝αｉ＋βｉｒｍ，ｔ，ｒｍ，ｔ为市场收益，系数αｉ、βｉ由历史窗口的收益数据回归求得。累积超额收益定义为： 计算结果可以看出，44家股票有33家的实际定价超出了理论上界，但平均超额量为8．2％，这和前面的分析一致，也和我国配股定价高估的事实相符。同时他们的配股比例都基本为0．3，也就是达到力所能及的最大比例，可见价格高估的出现可能和配股比例的约束有关，也可能是上市公司借机过量融资的结果。同时所有股票的配股价格都在非流通股的配股价格下限之上。

为了研究定价高低和超额收益之间的关系，我们定义相对价格为：

其中，Ｐｄ、Ｐｕ分别为定价的上下界，其均值为1．16，表现得偏大，同时，它和ａｒ－20的相关系数分别为：－0．03227，并且ａｒ－20的均值为－0．0156。可见，由于配股公告公布前配股公司要和部分机构投资者及非流通股东进行沟通，所以配股消息在公告前已经传入市场，尽管配股方案未定，但根据以往的经验，流通股东对配股反应消极。随后，相对价格和ａｒ0及ａｒ20的相关系数分别为－0．03247和－0．04074，负相关依次加强，同时，ａｒ0及ａｒ20的均值分别为－0．0245和－0．0134，可见方案公布后，由于大部分定价过高，整体还是负效应。但由ａｒ－20为负转向ａｒ20为正的公司中，定价超出上界的数目的比例为72％，小于那些全为负的公司的比例80％，说明市场对定价具有一定的识别能力。

五、结论

从以上的理论及实证结果可以看出，股权分置条件下的配股定价可以通过对配股过程中利益方的利益博弈进行研究而得到，配股定价此时不是一个无关紧要的问题，而是一个和投资项目及股权结构密切相关的问题，可以据此得到一个合理的定价区间。从实际的44家公司的配股定价看，我国普遍存在定价高估现象，这可能是由于配股比例和上市公司借机圈钱的结果。根据对配股公告的价格反应的实证分析可以看出，总体上市场对配股的反应为负面的，但如果定价相对合理，市场还是会出现正面效应的。

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注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。