绿色投资 超额回报

就在不久之前，财务分析还是纯粹的财务分析，分析师和基金经理剖析公司的利润表、资产负债表，试图通过数据指标发现公司的成长性和安全性，并与其他公司进行数据对比，将结果作为投资依据。

但是，这种相对简单的日子将成为往事。对越来越多的投资者而言，如今评判一笔投资的好坏，不仅要看公司的回报率，还要看公司对环境的影响、董事会的组成和供应商的行为。这些都有可能影响甚至破坏一个原本前景光明的投资决策。

众多名企折戟环保问题

1997年，耐克是运动鞋行业中最响亮的名字，在全球市场份额高达35%，公司股价也在10年内累计上涨35倍。然而，好景不长，有人指控耐克在全球开办血汗工厂，年轻女子在那里操劳终日换来的工资只能勉强糊口，并经常受到骚扰。事件曝光后，顾客纷纷转向其他更加温和的品牌，耐克的市场份额在两年内急剧下滑5个百分点，其股价在1999年6月到2000年2月短短八个月的时间内折半。

2003年，位于内华达州的金矿公司Meridian Gold在阿根廷的Patagonia地区一个遥远的地方发现了一座大型金矿床，投资者坚信该公司股价定会表现良好，Meridian公司也开始清理地面。但是，当地政府打算将这一地区规划成生态旅游景区，而非采矿区，因此当地居民集体抗议Meridian的采矿活动，并最终赢得3年内该地区延迟采矿活动的决定。因此，尽管黄金价格不断上涨，Meridian的股价却在下滑。2007年，Meridian被另外一家采矿公司收购，收购者取消了Esquel项目。

2007年，当总部位于加拿大卡尔加里市的Imperial石油公司投资80亿美元开发阿尔伯塔省的含油砂时，这个项目看上去相当安全，毕竟世界需要石油，而且加拿大通常对采掘业比较友好。2008年初，公司获得了开采许可，掘土机开始作业。但是，将含油砂转化成石油需要消耗大量的水，一部分环保主义者以该项目可能危及鱼类栖息地说服政府，吊销了它的用水许可证，联邦法院也支持这项决定，最后联邦政府出手干预才挽救了这个项目。虽然Imperial石油公司没有蒙受损失，但这个关键项目濒死复生的经历传达了一个信息：即使是在石油危机时，环境考虑也有可能扼杀一个项目。

在上述例子中，这些公司只注重利润，却忽视了工人、邻居和环境。在以前人们对环境和企业社会责任的意识相对淡漠时，这些项目也许会顺利得逞。但是，在今天越来越透明的世界里，类似的事件很可能登上报纸的头版头条，并遭人谴责，其对公司利润和股价的影响也可想而知。

重新定义企业的受托责任

环境、社会和公司治理（ESG）已经成为一些基金经理分析工具的一部分，如对社会负责任的基金会对各家公司的环境和劳工记录进行比较，挑选出优秀的“企业公民”。积极管理型的养老基金会发掘那些治理方面需要改进的公司，但是对绝大多数机构投资者而言，其传统的宗旨是在法律允许范围内获得最高的回报。

由于在ESG方面违规似乎不大可能对相关公司的市值造成持久的损害，例如虽然有争议，但企业巨头埃克森、沃尔玛和通用汽车等的市值仍然不断飙升，因此似乎没有必要关注衡量公众上市公司价值的非传统指标。

但是，过去10年中，这一观念已开始改变。20世纪90年代，一系列公司治理丑闻证明董事会结构至关重要。全球变暖促使世界各国政府推广使用清洁能源，惩罚使用“肮脏”技术的公司；而网络博客的盛行也使公司掩盖其肮脏“内幕”愈发困难。财务表现和企业公民之间的界限已经被打破，现在，ESG已经被人们看作辨认能力卓著、目光远大的管理层的标准，也是避免因上述问题而导致企业“小河沟翻船”的方法。

位于多伦多的研究机构Jantzi Research专门从事采矿和资源类公司的ESG分析，该公司总裁Michael Jantzi表示：“主流基金经理，将ESG看作其受托责任的一部分，特别是大型养老基金的经理。基金经理需要了解公司在这些方面的风险暴露程度以及管理方法。如果公司忽视管理，那么将置利润于风险中。”公司的声誉也将受到影响，因为越来越多的人们把养老基金看作其主办机构的金融分支。例如，新西兰Superannuation基金公司的章程就明确指出，公司的责任是‘基金必须按照最好的组合管理方式进行投资，避免对新西兰的声誉造成伤害。”

欧洲社会投资论坛（Eurosif）由许多关注可持续投资的机构主办，该机构称，目前1万多亿欧元的欧洲资产（占欧洲资产总额的15%）是基于ESG原则管理的。荷兰养老金PGGM投资公司的Marcel Jeucken在最近的论坛上表示，“在荷兰，几乎所有的养老基金都重视ESG，而在几年前仅有5%-10%的基金能做到这一点。”

养老基金对非传统估值方法越来越感兴趣，这要求基金经理掌握ESG技能。在美国，康乃狄格州、马里兰州、加利福尼亚州、纽约州以及其他一些州的公募基金在招聘基金经理时都加入了ESG标准。伦敦养老基金署（London Pension Fund Authority）要求基金经理关注ESG问题。事情的发展推动了买方的变革。

当投资咨询公司Mercer代表养老基金进行调研时，也加入了ESG问题。Mercer的社会责任型投资部的负责人Danyelle Guyatt表示：“我们现在会考察每个基金经理的每种投资策略的ESG问题，起初没有人向基金经理提出这些问题。所以，刚开始时，我们很多讨论都是教育性质的，解释什么是ESG以及它为什么很重要。这种状况正在发生改变，现在许多基金经理要求内部专家进行ESG研究。”

同样，这种变化也发生在卖方。2004年，一些欧洲银行和养老基金成立了《强化分析计划》（Enhanced Analytics Initiative， EAI），鼓励卖方机构在研究中加入ESG。EAI的成员同意将5%的佣金支付给研究ESG最好的券商。结果是可想而知的：欧洲的卖方机构（如瑞银、瑞信）以及美国各银行（如美林、高盛）的欧洲分支现在在报告中都会常规性地加入ESG因素分析。高盛“持续”覆盖那些在ESG方面得分高的公司。2008年5月份，根据纽约市ESG研究机构创新投资战略价值咨询公司（Innovest Strategic Value Advisors）的筛选，瑞信发起了“在劳工标准、人权、环境和反腐败等方面有良好记录的公司”社会意识指数。

Michael Jantzi表示：“主流的卖方机构都在加强这一领域的研究实力，我们的竞争对手包括越来越多的卖方研究机构。”

主流社会接受 ESG意味着：（1）理解并使用ESG标准的基金经理和分析师将能够在市场中获得价值；（2）事实上，新资金流入ESG记录最优秀的公司能够给这些公司带来身为“好公民”的溢价。由于ESG相关资本的存在，降低碳排放量或者监督供应商的劳工政策等计划显得不再如此繁重。

所以，除了特殊情况之外，大部分公司都在改变、适应。欧洲大部分大公司和《财富》500强中一半的公司都提供可持续性报告，内容涉及关于ESG的方方面面。大多数公众公司都试图展示出作为一名优秀的“企业公民”的形象。

ESG分析方法

现在，对于数万亿资金而言，问题是 ESG可否持续带来超额回报？目前研究正在进行，这一问题的模糊性使得研究者难以给出量化的结论。但是，初步数据显示ESG能够带来净收益。Corporate Engagement欧洲研究中心对纽约市ESG研究机构国际公司治理评级机构（GMI）进行评级的数家公司发起了调查，结果发现，“有证据表明良好的公司治理与较低的公司风险、较低的隐含股本成本相关。”

英国保险协会发现，过去5年中，治理最好的公司股票回报率要比治理最差的公司股票回报率高18%。关于该课题的20项学术研究中，有10项研究报告显示良好的“企业公民”和股价表现正相关；仅有3项报告显示两者负相关。所以，即使对ESG问题的关注不能锦上添花，但至少不会带来损害。

制定主流的 ESG标准是大势所趋，95%以前不关注这一问题的基金经理现在面临着以何种方式进行ESG分析的挑战。

基金经理目前采用的主要方法包括筛选删除、加权筛选、积极参与、综合方法、聚焦资产方法。

在投资组合中融入ESG因素的最简单办法是筛选删除得分最低的公司。位于旧金山的Forward Management基金公司的首席财务官Jim O’Donnell说：“我们通过22层筛选，删除那些表现不佳的公司。”筛选出来的公司提交给客户，由他们来决定这些公司是否可以加入到环境合格的投资目标之列。然后，O’Donnell在得分最高的100家公司中投入同样数量的资金。筛选删除所依据的范围实际上是无限的，从聚焦单一问题的筛选，到排除所有问题只留下绝对纯净公司的筛选，无所不包。

加权筛选允许对好坏公司进行评级打分，根据打分结果设计折价率或者其他估值标准。波士顿的共同基金Domini Social Investments创始人Amy Domini说道：“如果一家公司在某个问题上超出了一定的门槛，则对其加分或者减分。”

如果糟糕的“企业公民”身份对公司股价产生负面影响，那么改善“企业公民”身份将给公司股价额外提供动能。因此，辨别公司在ESG方面的不足，然后说服公司进行改善将利益多多。例如，“连锁服装品牌Gap在发展中国家的劳工标准方面有许多争议之处。” Domini Social Investments的首席投资官Steve Lydenberg回忆道，一些投资者联合起来“要求Gap供应商标准的报告，结果他们发出了内容翔实、具有开创性的报告，为此执行了给不同供应商进行打分的评分体系。” Lydenberg表示，这一例子诠释了聚焦ESG投资的核心意义：评估并报告一些能够引起管理层注意的事情，从而促使管理层在这些方面进行改善。

大多数基金经理只是简单地将ESG因素加入到他们的分析工具模型中，将其视为类似于传统盈利能力、财务实力的数据。Mercer公司的Danyelle Guyatt说道：“当研究员给出某个公司的估值后，会提出一些问题：他们信任董事会吗？环境和劳工风险是否过大？公司的战略方向和环境法规的发展方向是否一致？”这种方法对于那些在标准社会责任筛选中不一定会得高分的行业尤其有用。比如，基金经理不要对所有的采矿和石油股避之不及，相反可以运用ESG标准去识别那些最容易和最不容易发生不良意外事故的公司。然后，需要不断地补充内容。Governance Metrics的首席执行官Howard Sherman说：“我认为他们不会看我们发表的一个字，他们只是拿出我们的评级和数据，然后运用到他们的资产定价模型中。”

也许增长最快的基金正是集中投资在替代能源或水处理等“清洁”科技的基金，这些技术在ESG 方面得分颇高。但是，除了按照行业进行初步筛选外，人们也在探索一系列其他的策略。位于纽约州Melville的New Alternatives Fund采用ESG标准来缩小全球替代能源的范围。基金经理David Schoenwald表示：“我想知道公司是否善待员工，并向他们支付丰厚的报酬。太阳能电池制造是能量密集型产业，有可能是在用煤电去制造太阳能电池。对于生物柴油，制造的原料是大豆。有些大豆是巴西种植的，但是巴西存在劳工待遇方面的问题。”因此要进行双重筛选，先认可清洁能源，然后选出最优秀的公民。

数据标准化

和其他分析一样，ESG分析也需要可靠、一致的数据。但是，我们离“一致性”很远。例如，日本公司的ESG报告非常不错。Amy Domini说：“富士胶卷在环境报告方面简直匪夷所思，报告长达35页。”在亚洲其他地方，情况却大为不同。Domini表示，韩国“无所作为”，多年来人们无从得知企业在碳排放方面的综合数据。

与此同时，国家监管制度处在形成阶段。Michael Jantzi说：“加拿大的规章制度一团混乱，英属哥伦比亚开始积极地采取碳税和碳排放交易计划。从阿尔伯塔到安大略，北方针叶林都存在问题。”

Jantzi表示：在亚洲，公司交叉持股使分析师们困惑不解。“你会发现，叔叔经营公司，侄子是顾客，表哥是供应商。他们在功能上是同一家公司，但却有不同的交易身份。所以，当A公司参与而B公司没有参与时，我所做的就是努力去发现两者之间的关系。”

简言之，ESG正在不断取得进步，关于ESG信息的质量在进入分析师可靠分析工具之前必须得以改进。不过，这一天正在临近。欧洲社会投资论坛的执行理事Matt Christiansen说道：“问题已经不是谁有没有将ESG融入分析中，而是谁做得最好。”

ESG的相关计划正在各地涌现，其中最具影响力的有：联合国负责投资原则（UNPRI）、碳披露项目、总量控制与交易制度。

此外，ESG的复杂性和主观性为信用评级机构提供了市场，类似于在固定收益行业提供的标准化评级服务。许多信息服务商竞相成为ESG标准的制定者和主导者，其中主要的ESG评级参与者包括KLD研究分析机构、风险计量集团、国际公司治理评级机构、创新投资战略价值咨询公司等。

但是， ESG的量化要比账面价值或红利难得多。一个好的用工记录是否比独立董事会具有更多的市值？过量使用水是否比依靠烟草进行销售更危险？这类问题大多不能精确回答，将ESG引入研究的分析师因此必须依赖两个主要考虑因素：1）公司在许多衡量标准上与其他公司产生明显背离而触发红色警示；2）ESG指标反映的总体印象。

能够量化的地方总具有潜在的价值，其中Innovest的碳Beta计划将ESG概念进行了数据化，该计划是测量公司在未来限制碳的世界里可能面临的风险（如beta的变化）。Innovest的分析师参照市场中现有和潜在的二氧化碳排放要求，计算公司达到这些要求所需的成本，得出的结果之间的对比很有启发性。

在欧洲，F&C Investments近期的一份调查显示，88%的英国公众认为ESG因素“相当重要”或“非常重要”，这似乎反映了越来越多的投资者赞成对社会负责任的投资。但越来越多的研究认为，这些意见的涌现并不一定仅仅是出于社会责任。相反，这份研究显示，ESG投资在长期会带来经风险调整后的收益，这可以与更为传统的投资相媲美。

本文原载于《CFA》杂志2010年9-10月号