资本市场会计异象分析

一、中国资本市场是否存在应计异象

P1ncus、RajgoPal和Venkatachalam（2007）首次对应计异象的国际存在性进行研究，发现仅澳大利亚、加拿大、英国和美国存在应计异象。Lafond（2005）发现，应计异象是一个全球现象，数据显示澳大利亚、比利时、加拿大、丹麦、德国、香港、意大利、日本、荷兰、挪威、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、英国和美国等15个国家或地区存在不同程度的应计异象，且应计错误定价大部分集中在营运资本应计项目上。中国资本市场的发展也激起了学术界关于资本市场效率问题的研究，刘云中（2002）沿用斯隆（Sloan）1996年的方法，使用1998—2000年的数据进行检验，首次对中国资本市场进行了应计异象研究。经过数据研究，他发现中国资本市场的会计应计的持续性低于现金流量，但他按照斯隆的投资策略组合，得到的超额回报率却只有大约3.1%。对其提出的三个假设和检验结果，刘云中并没作更为深入的评述和解释。根据其结论，不能合理排除中国资本市场不存在应计异象。王庆文（2005）以1998—2002年深沪两市A股为样本，以应计项目作为会计盈余质量标准，研究其对公司下一年度会计盈余及未来两年内股票收益的影响。研究发现：（1）当年会计盈余高而经营现金流量低的公司在下个年度的会计盈余会降低，而会计盈余低而经营现金流量高的公司下年则相反；（2）投资者会高估那些会计盈余高但经营现金流量低的股票，而低估那些会计盈余低但经营现金流量高的股票，据此构造的投资策略可获得显著超常收益。在剔除ST公司和PT公司之后，其累计超额回报率9.7%。在结论中给出的解释是，一方面是公司存在盈余管理，另一方面是1998年上市公司刚刚披露现金流量表，可能市场的反应较弱。林翔、陈汉文（2005）研究了中国上市公司的应计持续性与现金流持续性的差异，他们发现会计应计的持续性显著的低于现金流量，例如现金流量的持续性系数为0.595，而会计应计的持续性系数为0.525，该文进而讨论盈余管理行为和增长对会计应计持续能力的影响，但并没有进一步研究市场是否能识别持续性的差异。姜国华、李远鹏、牛建军（2006）针对AB股的研究表明，中国AB股市场存在着显著的应计异象，并且还存在着国内外盈余报告差异异象，从而说明会计准则的差异也会影响到市场的效率。

二、针对中国资本市场应计异象的专门研究

中国资本市场应计异象的研究得益于1998年上市公司开始披露现金流量表，同时也得益于中国资本市场的不断完善。李远鹏、牛建军（2007）结合中国特殊的制度背景———退市监管，对中国资本市场的应计异象进行了研究并对结论给出了解释。研究认为，在正常状态下亏损是比较普通的，例如在美国，亏损公司占到上司公司总数的35%左右（Hayn，1995），而在中国由于ST制度以及退市制度的存在，上市公司为了避免亏损带来的风险，便会对会计盈余进行操纵，他们会利用各种资源和手段去避免亏损，而一旦亏损很难避免，则会采取洗大澡的措施，使得来年更容易扭亏。这就导致了亏损公司主要集中在应计最小的两组中，这些公司的扭亏或“洗大澡”行为会严重地干扰下一年的回报率，因为这些公司的扭亏并不是经营绩效的改善而是公司盈余管理的结果。如果仅仅基于Sloan（1996）的应计设计套利策略，买入的会计应计最少的公司中，大部分是亏损的公司，这样导致无法利用现金流量和会计应计持续性的差异套利，而这并不是由于投资者看穿了财务报表，完全认识到应计与现金流的持续性差异造成的，而仅仅是因为公司层面的治理因素决定的。在构建套利组合时将亏损公司进行剔除，则未来一年可以赚取7.4%~9%的超额回报。这个提高是非常显著的，在控制了传统的风险因子后，结论依然成立。可见，研究中国制度背景下的应计异象问题已经开始考虑中国特殊的因素，中国独特的市场监管政策和公司治理环境被充分考虑。这对应计异象乃至市场异象的研究都是有益的尝试和思路的开阔。由于资本市场的发展和特殊的制度背景，中国的应计异象研究尚处于基础阶段，相对于国外的研究，中国还基本处于存在性的研究阶段。李远鹏、牛建军、姜国华（2008）对中国应计异象的研究进行了梳理，回顾了应计异象在国外的研究脉络和研究现状，同时对国外研究与应计异象有关的理论：市场有效理论和市场非有效理论对应计异象的解释，套利与应计异象等都作了一一介绍，对于开阔研究思路，理清研究脉络具有很大的意义。

三、国内资本市场应计异象研究的延续

1998年，中国上市公司开始对外披露以收付实现制为基础编制的现金流量表。2007年，中国上市公司统一实行新会计准则。李志文、宋云玲以1998—2006年的上市公司A股为样本，用Fama-MacBeth计算法，扩展了李远鹏、牛建军（2007）的研究，发现中国股市确实有应计异象，也发现中国股市对A股盈余和盈余成分的定价错误与美国资本市场并不一致。在分年度的检验中，发现中国股市对盈余、应计项目及现金流的错误定价方向是一致的，而且对现金流与盈余的错误定价程度基本相同。相对于现金流的错误定价，应计项目的错误定价偏上。同时，当市场乐观时，应计项目被市场高估的程度更大；当市场悲观时，现金流被市场低估的程度也更大。同时指出，盈余、应计项目和现金流的错误定价可以出现三种组合。从2009年开始应计异象逐渐进入更多人的视野，很多高校的研究生以应计异象为主题，检测了新会计准则实施前后中国资本市场的反应，试图通过检验，发现中国资本市场的特点，同时所有数据得到的结论，均不能排除中国资本市场不存在应计异象。四、应计异象研究的发展思路及对中国的启示会计应计是权责发生制会计的关键所在，是为克服收付实现制的缺点而发展起来。国外应计异象解释的研究主要在五个方面的内容，即应计的计量观、净经营资产增长观、风险溢价和资产定价模型误设观和高估权益的成本观以及与其他异象之间的相关性的研究。

1.计量观。Sloan（1996）首次检验了应计盈余相对于现金流部分的持久性以及投资者对应急盈余的定价问题，发现应急盈余持久性比现金流量的持久性更低，并且投资者对应计部分的错误定价程度也更高。这是由于现金流部分计量的客观性高，应计的计量中存在更高的主观性，即会计上的相关性与可靠性之间的差异。Collins和Hriba（r2000）发现市场对总应计定价过高。Xie（2001）将应计部分分解为操控性应计和非操控性应计两部分，发现应计的更低的持久性主要来自于操控性应计部分，认为应计的更低的持久性是盈余管理导致的会计扭曲引起的。Penman、Zhan（2001）认为，更高水平应计意味着后续的盈余反转，并因此认为存在盈余管理。Richardson、Sloan、Soliman和Tuna（2006a）分析了包括营运资本应计在内的所有的应计，并按可靠性进行定性的评价和分类，经验分析发现，最不可靠的应计的持久性最差并且市场对其错误定价程度最大，该发现进一步支持了应计计量上的相对不可靠性导致其低持久性的观点。Richardson、Sloan、Soliman和Tuna（2006b）认为，与持久的稳健会计两者的结合的解释相反，恰恰是激进会计或暂时性会计扭曲导致了应计的反转。此外，他们还使用代数变换将应计分解为增长部分和效率部分，发现效率部分在解释应计的低持久性方面比增长部分更显著。

2.净经营资产增长观。净经营资产增长观源于最近关于投资与未来股票回报之间有负相关的发现。鉴于应计是净经营资产增长的一部分，许多学者开始探索是否这两者之间存在联系，或甚至是同一现象的不同表现。Thomas和Zhang（2002）认为，由于应计不仅为盈余的组成部分同时也是净经营资产增长的组成部分，因此，难以将净经营资产增长观从计量观中区分出来。Fairfield，Whisenant和Yohn（2003a）也认为，应计不仅是盈利能力的组成部分，同时也是净经营资产增长的一部分，新投资的边际回报递减和持久的稳健会计导致了应计高的企业在未来盈利能力的下降。这表明，不仅高营运资本应计导致未来盈利能力低，同时长期净经营资产的增长也导致了未来盈利能力的下降。Fairfield、Whisenant和Yohn（2003b）进一步认为，当期应计与未来盈利能力之间的更低的相关性原因在于，应计与净经营资产增长之间的相关性比经营现金流与净经营资产增量之间的相关性更强，即盈余中的应计导致了更多的净经营资产增长。在将未来盈利能力的计量式子中的分母，改为前一期期初净经营资产（即剔除净经营资产的增长的影响）后发现，应计的持久性不再低于经营现金流的持久性。Zhang（2005）认为，应计异象的产生是因为应计中包含了关于投资/增长的信息，投资/增长导致了未来的负股票回报和应计的相对低持久性。该文发现应计与其他的增长属性（如员工增长率）之间有很强的同步变动性，并发现在同步变动性强的行业或企业中，应计异象更强，而在同步变动性弱的行业或企业中，应计异象要弱得多，作者认为这种结果支持了投资/增长假设。由此可见，应计不仅是盈余的组成部分，同时也是净经营资产增长的组成部分，应计高对应于净经营资产增长高，因此，当期的高应计导致了未来的低回报的现象也可能来自于当期的净经营资产增长。

3.风险溢价和资产定价模型误设观。Fama和French（1995、1996）研究认为，高应计企业作为增长企业不太会陷入困境，因此风险补偿低，导致了未来回报低。另外，资产定价模型可能遗漏相关变量，即应计与被市场定价的变量相关，而现有资产定价模型遗漏了该变量。Zach（2003）发现，即使在控制了规模、账面市值比（Book-to-marketratio）和动量（Momentum）之后，应计的对冲策略仍能产生超额回报。Khan（2005）使用了跨期资本资产定价模型进行检验后发现，高应计企业和低应计企业的平均回报的横截面差异来自于风险上的差异，而非来自错误定价，同时这些风险因素的差异并非来自应计的差异本身，而是来自于与应计相关的基本经济环境和财务困境特征。Ng（2004）提供证据支持了应计策略的未来回报是对更高破产风险的补偿的观点。Hirshleifer、Hou和eoh（2005）系统地检验了风险溢价解释和错误定价解释。由于与应计相关的风险的不可观察性，他们构造了一个与应计相关的风险计量CMA。在同时纳入该风险计量和应计的资产定价回归中发现，该风险计量不具有对平均回报的解释力，而应计对回报的解释力则仍然很强，结果说明错误定价而非风险溢价解释了应计异象。

4.高估权益的成本观。Jensen（2004）建设性地指出了权益市场高估可能导致的经济后果，包括权益高估驱动了并购以及权益高估通过权益发行渠道和非权益渠道，对企业的真实投资产生了影响。其中重要的观点是股价高估使经理有激励，通过管理盈余来达到市场对企业的高预期。Kothari、Loutskina和Nikolaev（2005）认为，由于企业经理从更高的权益估价中受益，因此，经理将会不断通过应计操纵提高盈余来支撑高估的权益价格，但这种支撑毕竟是不能持久的，将观察到后续的盈利能力及股票价格的下降。而低估企业则无持续低估的激励，存在不对称性，这正是其他竞争假设所无法解释的，结果确实发现了这种不对称性。解释与应计的计量观之间存在一定的交叉，应计的计量观主张应计计量的不可靠性导致了其反转，这种不可靠性来自于各种动机导致的盈余管理。高估权益的成本观则具体化为一个原因，即市场高估激发经理向上操纵应计，但无法持续偏高的应计最终将反转，从而导致了后续会计盈利能力的下降，并导致回报下降。

5.其他异象相关性。在会计和金融文献中有很多异象都产生了类似的结果，研究者自然地希望能区分是否为同一异象。与应计异象有类似结果的异象包括价值/魅力股异象（Value-glamouranomaly）、外部融资异象以及上述的投资异象，与投资异象之间的关系已经在净经营资产增长观中涉及，这里只提及与其他两个异象之间的关系。Beave（r2002）最早认为价值/魅力股异象可能包含了应计异象，应计异象只是价值/魅力股异象的一种特殊情形。Esai，Rajgopal和Venkatachalam（2004）系统地考察了应计异象和价值/魅力股异象之间的关系。在回报对价值/魅力变量及应计的回归中，应计在四个价值/魅力变量之外仍能赚取超额回报，这说明两个异象是独立的。但在将价值魅力变量C/P（现金流C为盈余加上折旧，P为股票价格）改进为CFO/P（现金流CFO=盈余+折旧-营运资本应计）后，应计的系数不再显著。Cohen和Lys（2006）发现，在控制了应计后，外部融资活动和未来股票回报之间的负相关关系就缩小了，并且在统计上不再显著。这说明，外部融资异象仅是应计异象的一种特殊形式。外部融资后应计提高，导致了后续股票回报的下降，但要确切地得出该结论需要深入分析，如需要考察外部融资募集资金的投向问题。

6.对国内未来研究方向的启示。以上总结和评价了国外会计应计异象的理论和经验研究文献，主要是应计异象的普遍存在性以及对应计异象存在的不同解释。但至今为止，在国外研究中有关应计异象的解释仍有很大的分歧。同时，应计异象本身的存在性也有不同的观点。如Francis和Smith（2005）对现金流和应计的持久性的检验发现，在考虑了企业特定因素和时间特定因素后，大部分企业的应计持久性并不比现金流持久性低。此外，按照持久性观点而言，最不可靠的应计的市场错误定价最大，因此识别哪些应计最不可靠并容易纵对于准则制定是有意义的。同时，各种公司治理机制对于应计的持久性及错误定价的影响的研究仍未出现。鉴于中国市场和制度环境的特殊性，可考察中国制度背景对于应计的持久性和市场错误定价的影响。