国外资本成本研究述评

[摘要]文章介绍了资本成本估算模型和资本成本影响因素研究的现状，指出现有的研究并未提出一个统一有效的资本成本估算模型，同时也认为资本成本影响因素研究缺乏系统性。

[关键词]国外资本成本；估算模型；研究概况

[作者简介]杨礼洪，中国矿业大学管理学院2004级硕士研究生；黄国良，中国矿业大学管理学院会计系主任，教授，江苏徐州221116

[中图分类号]F113

[文献标识码]A

[文章编号]1672―2728(2007)02―0091―03

自20世纪60年代威廉・F・夏普(William・F・Sharpe)等一批学者开发出资本资产定价模型(CAPM)以来，资本成本理论就被广泛应用于财务理论与实践的各个环节。资本成本也一度成为经济学界的研究热点。对于资本成本的研究从理论上看应该包括对企业的资本成本进行具体测算和对企业资本成本的影响因素进行考察两个方面。

一、资本成本估算模型在国内外的研究现状

从目前来看，资本成本的估算主要有两类模型：一类是单项资本成本估算模型；另一类是平均资本成本估算模型。所谓单项资本成本估算模型是指仅计算权益资本成本的估算模型，而平均资本成本估算模型是指平均了负债资本成本与权益资本成本的估算模型。

1．单项资本成本估算模型的研究

20世纪60年代，威廉・F・夏普(William・F・Sharpe)等一批学者在马柯维茨的基础上，引入无风险资产，开发出了资本资产定价模型(CAPM)，预示着传统资本资产定价理论的建立。此后，CAPM模型一度成为研究的热点。关于CAPM模型的研究主要集中在修正发展和抛弃重建两个方面。

对传统CAPM模型作出重要修正的主要有布莱克和莫顿等人。1972年，布莱克(Black)对传统资本资产定价模型作出了重要修改，他放弃了投资者可以按照无风险利率借贷的假设，研究当无风险借款不可行的时候，资本资产定价模型该如何进行调整，并因此提出了“零一模型”(即“二因素资本资产定价模型”)。

传统的CAPM只是一个单期模型，且只作一期决策，这很明显与现实不符，因为投资者在投资过程中必定要不断地调整他们的投资组合，而且许多资产的价格运动也并不能够由传统的CAPM来解释。对这一假设条件的放松产生了多期资本资产定价模型。而对此作出重要贡献的就是莫顿(Merton)，他假定时间是连续的，建立了一个时间连续的、包含多个的CAPM，即多期资本资产定价模型(ICAPM)。莫顿的重大发现是确保了资本资产定价模型在每个时点上成立，但需要考虑多个风险因子。但是，他的研究却与传统的CAPM的基本直觉相冲突，一个资产若对财富的边际贡献大，那么这个资产的价值也应该大。

而在另一个方向上，最重要的发展是罗斯(Ross)开发出来的套利定价理论(APT)。

1976年，罗斯在《经济理论》一书中提出了套利定价理论，这种理论的假设条件和研究思路完全不同于CAPM，它基本上放弃了CAPM的假设，并根据在完全竞争和有效资本市场中不可能持续存在套利机会的基本假定，推出了这一理论。该理论认为除了市场风险外，资产的收益还要受到其他多种因素的影响。但是却没有明确指明这些因素，也没有说明有多少因素。

从套利定价理论提出以来，关于因素的选择、因素的数量以及对它们的解释都曾引起学术界的热烈争论。其中，具有代表性的有罗尔(Roll)和罗斯(Ross)以及陈(chen)。

1980年，罗尔和罗斯在《商业学刊》上发表了一篇名为《ATP的一个实证调查》的文章，他们的研究结果表明，在美国股票市场上，至少有三个影响因素对其所研究的股票收益有显著的作用，第四个因素的影响也存在，但无充分的论据证明。

1986年，陈、罗尔和罗斯三人在《商业学刊》上发表《经济力量和股票市场》一文，他们根据“分红折现模型”确认若干宏观经济变量将影响折现率和期望分红，从而影响证券价格。其实证研究得出的影响变量主要有四个：(1)不可预见的通货膨胀变动；(2)不可预见的行业生产变动；(3)不可预见的风险收益变动；(4)不可预见的收益曲线的斜率变动。他们认为，如果投资者是理智的，那么只有这些变量中的不可预见因素对证券的价格和收益产生作用。但是，并没有确定哪些变量影响证券的价格或收益。

对于单项资本成本估算模型的研究，除了以上所提及的模型之外，还有法玛(Fama)和弗兰士(French)在1992年提出的法玛一弗兰士三因素模型、贴现现金流模型以及2003年Gebhardt・Lee和Swaminathan提出的剩余收益折现模型等。

法玛―弗兰士三因素模型是由Fama和French在1992年研究了1963年至1990年间在纽约证券交易所、美国证券交易所和NASDAQ交易的全部非金融类股票之后得出的。他们的研究结论是公司规模、公司的账面价值与市场价值之比(BE／ME)等因素能够解释股票收益的大部分，而B与股票收益之间没有关系。该理论沉重打击了CAPM。

贴现现金流模型是基于预期未来现金流和贴现率的一种估算模型。由于该模型的适用条件较为苛刻，因此研究成果较少。

2003年，Gebhardt・Lee和Swaminathan在其“Toward an Implied Cost of Capital”一文中引入了剩余收益折现模型来计算股权融资成本，其研究表明，该模型在对股权成本的预测能力方面要优于传统的股权成本计算模型。

2．平均资本成本估算模型的研究

20世纪60年代初，一些学者开始认识到企业资本成本在很大程度上要受到企业负债比例的影响，因此不能孤立地以每一种资本的成本来看待企业资本成本问题，而应该是负债资本成本与权益资本成本的加权平均。所以，企业资本成本开始被理解成是一个“加权平均资本成本”的概念，并在当时的学术界广为流行。而在此基础上产生了两种较为流行的加权平均资本成本模型，即所罗门的“现代公式”以及莫迪格利安尼(Modgliani)和米勒(Miller)的“平均资本成本方法”。

1963年所罗门在《财务管理理论》一书里最先定义了“加权平均资本成本”并用公式表示出来，该公式明确地表达了资本成本在量上是一种“加权平均”的概念。

1966年Modgliani和Miller在《1954～1957年公用电力行业资本成本的某些估计》一文里曾提出另一种计量“平均资本成本”的方法。从他们所提出的概念看，资本成本虽然还是一个平均的概念，但不再是加权平均的含义，而是表现为权益资本成本与负债比率的关系式。

二、资本成本影响因素在国内外的研究现状

从目前来看，对于资本成本估算模型已进行了大量的探索研究，而对于资本成本影响因素的研究却相对较少。

1977年，Botosan在信息披露程度越高、企业股权融资成本越低的假设基础上研究并发现，在那些较少受分析师关注的公司中财务信息披露与股权融资成本之间确实存在负相关关系。而在2001年，Richardson和Welker同样也研究了信息披露与企业股权融资成本之间的关系，但是他们将公司信息披露分为财务信息披露和社会信息披露两类，并分别进行了研究，结果发现财务信息披露有助于降低企业股权融资成本，而社会信息披露反而导致企业股权融资成本的上升。

在1992年，Sudarsanam通过研究行业特征对企业融资成本的影响，得出了“一些行业特征(如资本密集程度、资本劳动比率)和进入壁垒(如广告宣传)等对于企业的系统性风险及资本成本有显著影响”的结论。

Sin曲和Nejadmalayeri于2004年考察了企业国际化程度对融资成本的影响，其研究结果表明：企业的国际化程度与其资本成本呈负相关关系，即国际化程度越高的企业，其资本成本反而越低。

相对于那些只是从某一方面进行资本成本影响因素的研究相比，Gebhardt・Lee和Swaminathan在2003年进行了较为大胆的尝试，他们采用线性回归的模型，全面考察了股票市场波动性、财务杠杆、信息环境、流动性、收益波动性、市场差异性和行业等因素与企业股权融资成本之间的关系。经过研究，他们得出如下结论：行业特征、账面市值比、长期增长率预测和分析师盈余预测差异能够较好地解释企业的资本成本差异，而且该相关关系在不同时期都具有较高的稳定性。

三、结论

综观以上的研究，我们可以看出，对于资本成本的研究还存在以下两个问题：

1．未得出统一有效的资本成本估算模型

从现有的研究情况来看，学者们已经对资本成本估算模型的研究进行了大量的探索，但是不同的学者在对模型的研究上却得出了不同的研究结论，因此，到目前为止对于资本成本的估算并未得到一个公认的、有效的模型。

2．资本成本影响因素研究匮乏

从以上的研究来看，关于资本成本影响因素并未进行系统全面的研究。许多学者偏重于资本成本某一方面的影响因素，Gebhardt・Lee和Swami―nathan在2003年的研究也只是对股权融资成本影响因素的研究，并未研究债权融资成本影响因素。

因此，从以上我们可以看出，资本成本还存在极大的研究前景和发展空间。笔者认为，我们可以就以上两个方面来进行研究，以进一步完善和发展资本成本理论。

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