创业板新股破发的影响因素研究及政策建议

【摘要】创业板新股破发是2010年以来证券市场引人注目的一个现象，文章在对新股破发现象进行梳理的基础上，分析了新股破发的原因，主要是“三高现象”，打击了投资者的积极性。本文从新股发行制度改革的角度提出了解决新股破发的一些措施。中国创业板诞生五周年了，从“新股无敌”到“新股首日破发的大面积出现” 动摇了“打新股”这一传统理念，不仅使市场恐慌，也倒逼政府部门出台或修改相关法案，合理引导定价发行。

【关键词】创业板新股破发 原因 发行制度 保荐制度

一、创业板概述

（一）创业板概念及特征

创业板GEM （Growth Enterprises Market ）board是地位次于主板市场的二板证券市场，以NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业。2012年4月20日，深交所正式《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，并将于5月1日起正式实施，将创业板退市制度方案内容，落实到上市规则之中。

但是它们之间还是有区别的，主要表现在：创业板的进入门槛较低;我国的创业板，其运作将采取独立模式，拥有独立的组织管理系统和交易系统，采用不同的上市标准和监管标准。例如，美国Nasdaq、日本的OTC Exchange、我国台湾的ROSE和法国的“新市场”等即是如此;中小板块要先于创业板块设立。

（二）创业板新股破发的出现

相对于其他板块创业板是一个新的板块，成立到现在也有5年，新股破发中以创业板的破发尤为严重。从融资看，截至2014年9月29日，共发行股票392只，融资约2万亿元，平均每个公司融资约51亿元;WIND统计数据显示，显示在2011年有151只创业板股票收盘价格低于其发行价，占比高达56.1%，截止2013年底有161家企业跌破发行价格，跌破率为60%，成了名副其实的“破发板”。每个在创业板上市的公司平均融资约7亿元，这是成绩;一半多的公司跌破发行价，这是缺点。而成绩与缺点是共生的，正是因为发行定价过高，才募集了如此多的资金，同时出现了破发。这或许是定价机制的不良反应。

二、创业板新股破发的原因分析

创业板破发的集中体现就是投资者越来越理性，认识到了创业板中存在有巨大的泡沫，特别是三高现象，即高发行价、高市盈率和高超募资金的“三高”现象。

其一，创业板成了“套牢板”。按照2012年10月21日收盘价，269只创业板股票有228只低于其上市首日开盘价，占比84.8%。如果上市首日开盘即买进并一直持有，目前仍然有近九成投资者亏损。

其二，创业板成了“变脸板”。第三季度业绩大幅“变脸”的公司不在少数：271家创业板公司有105家净利润同比减少，53家第三季度净利润同比降幅超30%。如此大范围的业绩变脸，只能说明一个问题：上市前“化妆”化得太浓了。

其三，创业板成了“套现板”。很多创业板的高管离职可谓是“司马昭之心”，根据规定，创业板公司高管自股票上市之日起十二个月内，不得转让所持本公司股份;且在任职期间每年转让的股份不超过其所持有本公司股份总数的25%。而高管辞职后，其持有的股份限售期仅为半年。拥有优势信息的高管急着辞职套现，清晰地发出一个信号：当前股价严重高估，跑得越快越好。

三、对创业板新股破发的几点政策建议

创业板新股破发实际上是对紊乱的市场估值体系的自我矫正，新股破发促使后续新股发行市盈率回归到合理的估值水平。新股频繁破发，甚至上市首日即破发，使得一级市场打新的无风险收益状态得到根本改观，迫使一部分打新资金向二级市场，有利于二级市场的健康发展。但投资者却为此付出了惨重的代价，使本已低迷的市场更加雪上加霜。下面试从定价环节和制度方面探讨该问题。

第一是解决询价对象职责缺失问题，启动新股报价失误的事后问责机制。新股“三高”发行归根结底是买方对卖方的约束机制没有起到作用。要真正发挥询价对象的作用，必须要解决参与询价的机构投资者在新股询价过程中的关系报价、只询价不申购的问题。让询价对象要为自己的报价负责，让报价严重偏离发行价的询价对象承担相应的责任，对高报不买和低报高买的询价对象要严肃查处，直至取消其资格。

第二是让承销费用与超募资金分离。现行股票销费收费模式使保荐机构和发行人结成了利益共同体，共同抬高发行价，所以必须斩断保荐机构与新股超募之间的利益链条，将超募资金部分不再计入承销费用计算，或将按超募资金部分计算的承销费用作为不当得利处理;同时加强对保荐机构的监管和处罚力度，增加其违规成本等。

第三是是对募集资金规模设限。发行人募集资金的规模不得超过拟募集资金的一定比例，这样既可以在一定程度上弱化保荐机构做高发行价的动力，又可以提高募集资金是使用效率，优化资源配置。若发行价高于预期，则相应调减发行数量，以抑制掠夺式的高价发行。

四、结论

创业板诞生五年来，"打新股"的投资策略屡试不爽，无论是什么资质的新股发行，都能在上市首日获取"无风险收益"，这些收益有时甚至超过200%。但如今出现的创业板大面积破发现象引发人们的一系列思考，究其根本原因还是我们的证券市场对创业板监的管及定价不够成熟，导致“新股不败”和“新股破发”这两种截然不同的现象出现。我们要抛弃表面的市场化，从完善真正的市场化机制入手，尽快推出股票的退市机制，完善创业板的发行制度，让创业板成为真正促进中国科技创新的市场。

参考文献：

[1]刘煜辉熊鹏.股权分置、政府管制和中国IP0抑价[J].经济研究2013（5）.

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