创业板超募的原因及建议

摘 要：自2009年10月30日首批 28 家创业板公司集中在深交所挂牌交易以来。我国创业板市场发展迅速。但应该注意到的是超募现象的如影随形，创业板巨额的超募资金引起了市场的广泛的关注和担忧。本文就超募现象所带来的负面影响，探求这一现象的原因，进而提出舒缓超募的几点建议。

关键词：创业板 超募

一、引言

2009年10月30日，首批 28 家创业板公司集中在深交所挂牌交易。首批上市的28家创业板公司中，平均超募比例是125%，平均市盈率为56.6倍，高于当时主板市场23倍的市盈率一倍有余。第二批发行的8家创业板公司平均超募208%，平均市盈率达83.6倍，市盈率和超募比例都超过首批28家。而第四批发行的8家公司平均市盈率高达88.6倍，超募达41.3亿元，平均超募250%。鉴于目前愈演愈烈的超募现象，分析产生超募的原因进而提出缓解超募的建议显得尤为迫切。

二、创业板超募的负面影响

（一）对资金使用效率方面的影响

资金的使用效率不高。我国证监会对超募基金的使用进行了严格的监管，规定了超募基金的使用途径，超募资金应当用于公司的主营业务。但创业板上市公司大多成立时间较短，规模较小，在其主营业务上往往很难消化掉如此庞大的资金。为了可以合理合法的消化掉超募基金，他们一般会采取以下几种方式：一是盲目的作出扩大原来投资项目规模或者用于建设新的项目等决定。由于行业的生长空间是有差异的，有些行业是一个高速发展的行业，公司增加投资扩张市场是可行的。然而，对另外的一些公司而言，其主营业务的发展空间不会较大，盲目的发展可能会导致其陷入困境。就算对处于高速发展行业的公司来说，作出对超募资金用于扩大原来投资项目规模或者用于建设新的项目等决定。显然，这些决定本来是需要一定时间调研、缜密论证的，仓促扩大原有项目或者盲目上新项目，会给公司带来很大的投资风险，不利于公司的稳定发展。二是将超募基金存放于银行以赚取利息。由于股权资本相对于自有资本和债务资本来说有着更大的风险，因而也会要求有更高的必要收益率，显然银行利息小于这个必要的收益率。三是用超募的基金发放股利或高管的工资，这无疑是对小股东利益的侵害。

（二）导致人才的流失

按照深交所的规定，上市公司高管自离任信息公布之日起6个月内离任，之后满12个月，公司离任高管所持本公司无限售条件股份将全部解禁，即高管离开公司一年后，其股票就可以随时套现。创业板公司的高管通过辞职套现就可以将账面价值变为实际价值。公司高管人才的流失对创业板公司来说不仅仅是公司管理层的不稳定，同时还会影响到公司的业绩增长，给尚处于创业期的企业留下很大的风险。

（三）社会资源的不均等分配

众所周知，融资难是困扰我国中小企业发展的首要因素之一。政府设立创业板的目的也恰恰是为了帮助中小企业和高新技术企业发展壮大，而问题是，上市的创业板公司仅仅是众多需要资金企业的冰山一角，他们获得了太多的资金，这些超募资金将会在较长时间内沉淀于公司的募集资金专户，对于大量嗷嗷待哺的创业企业，这些超配的资金无法发挥其应有的效益，从而造成资金配置的低效率和社会资源的浪费，最终影响我国产业结构升级和经济的持续发展。

三、创业板超募的原因

（一）定价机制的弊端

《证券发行与承销管理办法》规定：首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向特定机构投资者询价的方式确定股票发行价格。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间和相应的市盈率区间。发行价格区间确定后，发行人及保荐机构根据发行价格区间向询价对象进行累计投标询价，并根据累计投标询价的结果确定发行价格和发行市盈率。

在办法中可以看到，询价的主体为券商、基金和保险机构，可以说他们为新股发行价格的主要决定者。但没有对这些主体的行为进行约束和制约。他们有可能为了自身的利益抬高或降低发行价格，即没有激励与约束的初步询价容易导致制定的价格区间偏离实际价值。初步询价确定价格区间的有效性有待商榷，新股发行在初步询价确定的价格区间不能反映新发行企业的真实价值。

（二）宏观经济向好

创业板开启时，中国的经济已经回暖，而股市是宏观经济的晴雨表，宏观经济向好也必然会反映到上市公司的股价上。因此，创业板在宏观经济向好的情况下启动，在一定程度上会促使创业板高股价、高市盈率，使得创业板超募。

（三）创业板公司的价值被高估

依据《首次公开发行股票在创业板上市管理办法》所公布的发行上市标准，如企业需满足最近两年连续赢利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年赢利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。可以看到，创业板市场上市的公司本身投资价值很高。而且，其中的大部分都是高科技公司拥有独特的赢利模式、创新的商业模式、被著名创业投资机构持股等，这就说明在未来这些公司有很大的成长空间，投资价值很高。

但是一些希望可以在创业板成功上市以募集大量资金的企业，大肆粉饰财务报表，并邀请券商为其重新包装，最终成功混入以高成长性著称的创业板阵营。市场对企业的价值给出了较高的估计，最终新股以较高价格发行，从而企业成功募集到大量资金，并意外获得了可观的超募资金。随着前几批上市的企业年报的报出，这种企业价值被高估的行为逐渐被暴露出来，大量上市公司不能实现上市前的持续盈利，实际的盈利能力与发行时的高市盈率完全不符。由于市场对这类企业的价值的高估使得它们获得了可观的超募基金。

（四）供求失衡

在供给方面，股票发行的审核制度制约着创业板上市公司的数量。在需求方面，随着产业结构的升级，我国开始重视那些走高科技发展路线的中小企业，希望它们为我国的产业结构升级做出贡献。而创业板上市的中小企业很多来自于新能源、信息技术、通信、新传媒等领域，自然会受到市场的追捧。另外，我国股票市场向来就有“追新”的传统，更何况创业板股票戴上成长性的光环，各怀“概念”的创业板自然成为炒作的绝佳对象。因此，导致对创业板公司股票的需求强烈。这种股票的供需失衡自然就导致了超募的产生。

四、缓解超募的建议

为了规范创业板公司对募集资金的使用， 2009年10月15日深圳证券交易所了《创业板上市公司规范运作指引》。该指引规定：超募资金应同样存放于募集资金专户，而且应当投资于公司的主营业务，不能用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等。公司最晚应当在募集资金到账后6个月内，做出超募资金的使用计划并提交董事会审议通过后及时对外披露，独立董事和保荐机构应当对超募资金使用计划的合理性和必要性发表独立意见，并与上市公司的公告同时披露。为了规范创业板公司超募资金的使用，深交所在2010年1月又特别颁布了《创业板信息披露业务备忘录第1号——超募资金使用》，强调应在募集资金到账后6个月内妥善安排超募资金使用计划，且超募资金应当用于公司主营业务。但这些并不能从源头上缓解超募的发生，因此有以下几点建议：

（一）改革新股的发行机制

应允许中小投资者成为询价的主体，除券商、基金和保险机构外，众多中小投资者也是股票发行价格的确定的利益相关方，中小投资者作为询价对象之一，可更全面地反映投资者的投资预期，使新股定价机制更加“市场化”，股票发行价格更加趋于合理，同时也可制约券商在定价过程中的投机行为。另外，对这些主体的行为进行约束和制约。提高券商估值能力，规范参与询价的机构投资者的责任，建立对询价对象信用状况的评估机制，引导市场理性定价。

（二）加强投资者教育

中小投资者盲目追新，风险意识不强。很多人都是盲目入市，或者是带着强烈的投机性而不是理性的投资行为。所以要加强投资者教育，从盲目入市转换到理性投资，从投机转换为投资，提高他们对风险的认识、识别和控制能力，从而使我国的投资者素质得到普遍提高，股市就会相对的理性。

（三）加大监管机构的监管力度

一方面，监管机构加强对企业上市的资格审查，避免由于对这些企业的价值被高估而积累的客观的超募基金。另一方面，对已经发生超募的公司的超募基金的监管，加强对资金使用情况的信息披露和监管，以防止其将超募资金投入证券市场、房市等，保证资金安全。

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