传媒不倒,行情不了

随着狂飙的股指逐渐热情降温，分歧正在出现。多空双方各自秉承自己的一套逻辑或视角。“沿着趋势看下去，永远看不到拐点。”无论用任何方式来分析市场，这都是无可回避的“确定性结论”。多方有多方的逻辑视角，空方有空方的充分理由，按照各自的框架去看，二者不会存在交汇点，只是随着市场跌宕起伏，某一时段谁的声音更大一些而已。

因此，我们必须先达成一个共识――投资决策至多“模糊正确”。否则，我们或会在很多问题上“刻意追求精确正确而导致精确错误”。巴菲特有句名言：“我宁要模糊的正确，也不要精确的错误”。就实战投资而言，并不苛求对错之共识，并不苛求确定性之无疑，并不苛求论证之精细。把握了趋势，感知到了变化，就可以大胆去尝试。投资是以结果论输赢，如果讲道理就可以决定投资胜负，那么经济学家个个都是投资高手了。可惜，包括经济学家在内的大多人希望自己“精确正确”，大多时候他们都站在了市场的反面。

要做到“模糊正确”，“善待矛盾”是必须的，要从多空看法中吸取“共同预期”。在本文中，我会将多空观点一一点评，找出其间的可取之处。作为一名行为学研究者，我根本不在意观点本身的对错之争，不在意本我的立场。更在意的是，市场会如何看？市场会如何想？市场会如何做？由此来判断A股市场预期走向，进而“模糊判断”A股最可能发生的变化拐点。这是一种方法――“没有立场”进而“不受干扰”的发现趋势。

当我运用这套方法来观察市场，无意中与索罗斯的反身性理论产生了“交集”。大道至简，我们若能够脱离立场束缚，站在中性角度去审视各方预期的重合点或分歧点，将更容易找到市场中“不确定性中的确定性”和“确定性中的不确定性”（脱离平衡点的动因）。它们早晚会转化为既有趋势中的“变化拐点”或“风险点”（预期与市场之间反射影响的结果），早早发现则尽可能做到“模糊正确”。

预期信贷放松力度不同，但方向一致

不断负循环的流动性摧垮A股投资人信心之后，悄然出现的积极因素正在重建信心。

10月份以来，真实发生的信贷政策“有限放松”，一举扭转了货币政策“只硬不软”的旧印象。焦点已经落在“后续银行信贷扩张力度及其持续性”的判断上。

货币政策何时松？其实，每个人心中都有明确的答案（某些装傻充愣的经济学家例外）。温州部分企业现资金链断裂，举国上下一片哗然。“一紧就死，一松就活”，从来没有改变过。中金认为，11-12 月均信贷增量在7000-8000 亿左右对股市最为利好，太多则反而不利。从心理博弈层面看，信贷政策放松后必将导致基层分支行短期突击放贷的冲动。这是大概率事件。

政策趋向的“事实”调整，使得政策预期转向乐观。尽管乐观尺度不一，但预期方向趋同。即便空方也不得不“默认”政策微调的现实，将纠结重点落在“微松”（定向宽松）的“可持续性”上。国泰君安认为，若月度新增信贷达到7000 亿或以上水平，必然意味着信贷宽松，经济或将环比回升、以及市场风险偏好转向，风险资产或迎来机会。

由此可见，11月信贷数据能否突破7000亿，将是预期分歧的岔路口。从时间上看，12月上旬将是上述预期敏感期。在此之前，政策“微调”预期始终能够成为多方逻辑框架中的主力棋子。

调控“见效”是个伪命题

政策出现微调信号、通胀确立见顶回落态势、中国经济已基本实现“软着陆”、地产调控效果开始显现，这些变化都被视为政策调控“见效”的标志，也是投资人预期趋向乐观的源泉。问题是，当我们论证股市上涨时，作为四个方面的解释，这些条件显得格外充分。但当股市下跌时，我们会忽然发现其中某个条件并不“确定”。很难讲，调控“见效”的标志是什么？

宏观调控本身就具有高度不确定性，更何况现实是以“微观”调控（结构性调控）的形式频发。作为利益相关方，往往会以自己的导向来判断调控“见效”与否！比如，没买房的，认为政策见效不大；买了房的，认为政策打压很重。有一个段子曾被作为决策心理学的经典范例――嫂洗澡，弟误入。嫂斥道：你这样做对得起你哥吗？弟羞，欲走。嫂曰：你这样走对得起我吗？弟站住。嫂又言：你这样傻呆着对得起你自己吗？

市场判断政策调控是否“见效”，人云亦云。那么作为论据来推断股市波动趋势，是不是缺乏足够的可靠性呢？

9月份到10月份，真实发生的事情是：1、政策“微调”的调子明确了；2、宏观流动性确实出现了局部改善；3、食品价格（通胀因素）确实出现了明显回落；4、全国大中型城市房价呈现价跌量缩的局部趋势；5、PMI呈现平稳波动，顶、底难辨。

站在当前时点上看，或许积极因素会成为局部趋势，但持续性由何而来？没有人敢拍胸脯。调控“见效”之说，只可以作为未来的阶段性总结，如同判断一波行情的“顶、底”，而在过程中很难给出确定性结论。

全球转宽松大势已定，中国如何接招？

只是观察国内经济状况，不足以给出前瞻性判断。这是经过三年实证检验的结论。海外方面，诊疗欧债危机的“阶段性成果”令人啼笑皆非。积极因素是，有成果胜于没成果，毕竟这不仅仅是经济层面的博弈；负面因素是，欧洲这一帮首脑各怀鬼胎，后续再生变数的概率偏高。长期看，“暂时的团结，酝酿了更长久的分裂”。

人无远虑必有近忧。欧债危机当下既有近忧，更有远虑。不过，解决方法都已明朗化。

流动性“断流”是近忧。只要德国妥协，通过发行CDS，为每次新债发行提供20%至50%的部分担保，EFSF的资金援助实力可以扩大4-5倍。进而，让投资人心甘情愿地购买意大利和西班牙等需要大量融资的国家发行的国债。不必哀求中国，也不让英国人看笑话。

不断堆积的债务压力是远虑。顶着3%的通胀压力，欧元区“匪夷所思”的降息了。如何让债务压力慢慢减轻呢？减赤降债务？货币注水？欧洲官僚们嘴上说的是前者，但手上做的是后者。毕竟，前者执行上诸多局限，见效更是遥遥无期，后者则立竿见影。

已连续11个月超过欧洲央行设定的“接近但不超过2%”的通胀政策目标，按照常规，欧洲央行应该在今年4月和7月两次升息的基础上再次提高主导利率，可是它选择了反向操作。由此可见，“防通胀”让位于“保增长”，欧州央行的政策导向非常明确。这预示着，又一个“美联储”出现了。

反观全球其他各国，主要央行利率政策向宽松转向，10 月巴西央行、印尼央行降息，11 月初澳洲联储、罗马尼亚央行、欧洲央行降息。数量宽松上，10月份英格兰央行议息会议决定实行第二轮量化宽松，日本顶着1000万亿日元债务依然维持宽松不动摇，美联储“扭转操作”换汤不换药。

全球化的今天，一波趋势性的“放水潮”已然来临，任何一个国家都难以独善其身。既然，大家都在紧缩路上遭遇了“不可抗”阻力，全球货币政策再次转向宽松已渐成趋势。

中国，怎么办？三个月之内，没有其他可选项，这是趋势。

从过去三年的历史来看，但凡全球性的“放水”，A股均会“受益”。最近一次，2010年6月的神奇扭转就是典型案例。倘若我们确定这一海外背景的实现属于大概率事件，那么依据其后的反身影响将能够给出确定性的前瞻判断。

可预见的是，今年最后一次美联储议息会议，将是全球投资人的预期焦点。从时间上看，12月13日的前一周将是上述预期敏感期。

化工、煤炭“左右护法”

传媒板块作为此轮行情的主角、龙头，地位不可以轻易改变。从历史经验来看，龙头板块的“寿命”与行情定性密切相关。短期上升趋势，则热点板块凌乱；中期上升趋势，则龙头板块明确；长期上升趋势，则存在龙头板块的阶段性切换、接力，但不会存在龙头板块完全替换。

要解释这一行为现象，行为金融会比较简单――群体行为的预期一致性，不容易发生变化。一旦变化，则不构成群体行为。群体行为属于事件性，预期散了，队伍就散了，市场趋势就要发生根本性变化。透过历史背景的相似性比较，传媒板块与1999年的网络股、2009年的新能源……没有本质上的区别――群体行为的预期焦点。

所以，结论很简单，“传媒不倒，行情不了；传媒一倒，行情终了”。即便不懂行为金融学，只要有丰富的市场经验，这一结论也不难得出。一波像样的中期上涨趋势，从来都不会是“独角戏”，有人搭台，有人唱戏，有人吆喝，有人收钱。那么，哪些板块会是传媒板块的“左右护法”呢？

我倾向性认为，化工、煤炭将会“风声水起”。“共性”理由有三：1、基本面稳健，行业景气度仍处于相对高位，估值趋势上具有比较优势。2、机构资金重仓股居多，临近年末，有“价格回归”的源动力。3、宏观、政策背景上，后续时间节点具有可预见的事件“催化剂”。无论站在新增资金立场，抑或场内资金立场，这三点都能够较容易达成预期一致性。所以，未来一段时间，化工、煤炭“风声水起”将是大概率事件。