股权激励\股价波动与盈余管理

中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2011）02-084-03

摘 要 本文选取我国A股上市公司中，2006-2009年公告股权激励实施方案的113家公司为研究样本，检验实施股权激励前后股价的异常波动情况，解释和检验这种异常波动是否是由于高管盈余管理行为造成的，据此为监管层和投资者提出建议。

关键词 股权激励 股价 盈余管理 线下项目

一、引言

股票期权激励方式的内在逻辑是：人要想获得更多的收入，就必须要使股票的价格上升，而股票价格的上升所代表的是企业价值的提升，就要求人将企业的近期效益和长远发展结合起来（Kato&Long，2005；Lilling，2006；Giorgio&Arman，2008）。如果资本市场是有效的，公司的股价应该反映经理人的努力和业绩。但是，由于经理人掌握公司控制权，股价的上升可能是经理人努力的结果，也可能是经理人盈余管理行为的结果（不考虑其它市场因素的影响）（Terry Baker，2003）。国内学者对股权激励与盈余管理相关性的研究主要集中在盈余管理的意义、动机、手段和计量方法上，并从不同角度得出了上市公司股权激励会引发高管的盈余管理行为（李延喜，2007；王克敏，2007；陈千里，2008）。肖淑芳（2009）以《办法》颁布以来沪深两市首次披露股权激励计划的上市公司为样本，研究发现股权激励计划公告日前，经理人通过操纵性应计利润进行向下的盈余管理，公告日后盈余存在反转现象，但显著性不是很高。然而，有关在股权激励公告前后盈余管理对股价的影响研究甚少。

根据价值规律的基本原理，股票内在投资价值是形成股票价格的基础，股票内在投资价值的确定在很大程度上依赖于对发行该股票的股份公司的经营业绩的预期，公司的经营业绩通常由披露的会计信息特别是利润来反映，而利润往往是企业盈余管理的结果，那么，盈余管理对股价会产生怎样的影响？影响的程度有多大？为了保证股权激励在我国的长期健康发展，需要在学术研究领域深入探讨管理者在实施股权激励过程中的行为，以及投资者的心理预期进一步研究这些问题对于市场中的各方主体的利益关系，都具有重要的理论和现实意义。

二、主要研究内容

本文旨在通过对激励期间公司股票市场表现来检验市场对股权激励的反应模式及其与盈余管理的相关性，并验证以下假设：

首先，根据契约动机和内部人控制理论，在信息不对称的情况下，高管有可能根据期权行使的期限等情况，通过事先“盈余管理”，提高费用；事后调整报表、操纵利润等所谓“经济人理性选择”的各种手段，达到个人利益最大化目的。另一方面，《办法》规定上市公司行权价格不应低于下列价格较高者：股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收牌价和前30个交易日内平均收盘价。高管就可以在股权激励计划公布前，通过盈余管理降低投资者对公司业绩的预期，而在股权激励计划公布后，通过盈余管理手段提高投资者对公司业绩的预期，在股价的一高一低之间获得超额收益。

据此，本文提出假设一：事件发生日前，实施股权激励的上市公司存在向下的盈余管理行为，即调低股价。

根据资本市场动机，会计信息是具有信息含量的，该信息的焦点性会迫使管理当局产生盈余管理的行为。Burgstahler和Eames（1998）发现，上市公司有为了迎合证券分析师的预测而从事盈余管理的行为。Kasznik（1999）研究发现如果无法达到管理当局预测的公司，会高估盈余以达到其预测的行为。我国上市公司实施的股权激励计划，是一项旨在解决问题的利好消息，上到证券分析师下至普通投资者，都会对其寄予厚望，因而公司存在在激励计划公告后实施盈余管理调高股价的动机，将市场正面反应表现得更为显著。

据此，本文提出假设二：权激励计划公告后，实施股权激励的上市公司存在向上的盈余管理行为，即调高股价。

三、研究方案

（一）研究方法一：事件研究法

1．本文的样本选择标准为：（1）以2005年12月31日《办法》颁布以来首次披露股权激励计划的A股上市公司为观察样本。（2）剔除金融保险业。（3）剔除《股权激励有关事项备忘录2号》以前，在事件期（公告日前后一个月内）有其他可能影响股票价格波动重大事件发生的公司，剔除标准按照《备忘录2号》的规定。（4）剔除在事件期停牌一周以上的上市公司。（5）剔除ST及*ST公司。经过筛选，观察样本一共有113家。行业资料和数据来自Wind数据库。

2．对照样本组的确定。（1）与观察样本属于同一行业（依据两位数行业代码相同）。（2）与观察样本规模相近（依据观察样本股权激励计划披露日前最近一期季度报告中的总资产和主营业务收入，对照样本的规模在观察公司样本规模70%-130%的区间范围内）。（3）在观察期内没有实行股权激励。（4）配对样本与观察样本采用1：1的比例选取。

3．事件发生日的确定。本文以股权激励计划首次披露的董事会公告日期为事件发生日（定义为t=0）。

4．确定事件窗口期。设定（T-10，T+lO）为时间窗口。

5．本文使用的计算公式如下：

（1）个股（日）超额收益率为： ，其中 ， 和 分别为第i家样本公司在第t和第t-1两个交易日的收盘价； ， 和 分别为第m个行业指数在第t和第t-1两个交易日的收盘价。

（2）个股累计超额收益率为： ，其中， 为时间窗口中的任意两天。

（3）样本组平均（日）超额收益率为： ，其中，n为样本组中样本的个数。

（4）样本组累计平均超额收益率为： 。

（二）研究方法二：回归分析

本文采用回归分析验证：在激励计划公告前后，上市公司高管存在盈余管理行为，这种盈余管理行为同窗口期内的CAR有显著相关性。

本文是在借鉴魏志华、李常青（2009）对CAR模型的研究基础上（ ），为了增强可比性，将盈利性指标EPS换成Ebitada（营业总成本/营业总收入），这是由于不同上市公司股权激励公告日前一季度的净利润存在一季度、半年、三季度和全年的统计差异。同时，考虑股权激励公告的特殊性及其他有关CAR和盈余管理研究文献的成果，增加了ID，Mb，Intan，Nopl，IdCash这七个控制变量最终形成的。

五、研究结论与建议

本文以我国2006-2009年实施股权激励计划的上市公司为研究对象，提出两个假设并进行验证，详细地考察了上市公司股权激励、股价波动以及的盈余管理之间的关系。根据事件研究法和回归分析的结果，我们发现：（1）实施股权激励的上市公司在激励计划公告前确实存在向下的盈余管理行为，在股价波动方向上表现在股价下降，使行权价降低。（2）在激励计划公告后存在向上的盈余管理行为，以更好的迎合市场预期，并实现个人利益最大化。

继2008年证监会《股权激励有关事项备忘录1、2、3号》及国资委、财政部《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的通知》陆续，2009年和2010年，股权激励的相关配套政策不断完善和细化，在监管层面正逐步规范上市公司的股权激励背后的会计行为，然而在盈余管理行为仍然存在，对股权激励公告前后的行为仍然需要进一步严格规范。作为投资者，面对激励后股价的膨胀，也要注意克服心理偏差因素的影响，对于股权激励带来的价值增加形成合理的预期。

参考文献：

[1]王克敏,王志超.高管控制权、报酬与盈余管理――基于中国上市公司的实证研究.南开管理评论.2007(7).

[2]肖淑芳,张晨宇.股权激励计划公告前的盈余管理.南开管理评.2009(4):113-119.

[3]魏志华,李常青.中国上市公司年报重述公告效应研究.会计研究.2009(8).

[4]高雷,宋顺林.关联交易、线下项目与盈余管理――来自中国上市公司的经验证据.中国会计评论.2008.6(1).

[5]李延喜,包世泽.薪酬激励、董事会监管与上市公司盈余管理.南开管理评论.2007.10(6).

[6]王克敏,王志超.高管控制权、报酬与盈余管理――基于中国上市公司的实证研究.管理世界.2007(7).

[7]魏涛,陆正飞.非经常性损益盈余管理的动机、手段和作用研究――来自中国上市公司的经验证据.管理世界.2006(7).

[8]魏志华,李常青,辉.中国上市公司年报重述公告效应研究.会计研究.2009(8).

[9]Irfan Safdar.Stock Option Exercise,Earnings Mangement and Abnormal Stock Renturns.Simon Bussiness School Working Paper.2003.

[10]Daniel Bergstresser,Thomas Philippon.CEO Incentives and Earnings Management.Journal of Financial Economics.2006.80(3).