我国货币政策的有效性

【摘要】本文对相关主要利率政策和信贷政策理论进行较为全面的论述，同时讨论了主要的货币政策传导机制。然后对我国近几年的利率政策和信贷政策效果进行实证分析，证实了相关政策的有效性。最后本文对我国以后的货币金融市场改革取向和货币政策操作提出了一些建议。

【关键词】货币政策 利率政策 信贷政策 传导机制

一、关于货币政策有效性的理论研讨

关于货币政策是否有效的问题，不同经济理论的观点不尽相同。最早在古典经济时期，由于生产不能满足需求是那个时代的主要问题，所以古典经济学派认为货币就像覆盖在实际经济活动之上的一层“面纱”，对产出、就业等实际经济变量没有影响，仅对物价产生影响。在大萧条时期，生产远远大于需求，凯恩斯认为货币并非中性，投机动机的货币需求会通过利率对经济波动产生影响。而货币主义认为货币政策短期有效，长期无效。新古典宏观经济学认为货币政策无论短期还是长期都无效。新凯恩斯主义认为扩张的货币政策，尤其是未预期到的货币供给的增加会提高产出水平（至少短期内）和价格水平（长期）。

一般认为货币政策要对实体经济产生影响需要有以下条件。首先是整个经济的发展大体均衡，基本不存在产能过剩产业和产能不足产业；其次是整个经济社会中存在闲置资源可以利用；第三是取得资源的前提条件是已获得货币；第四是有完善的金融市场机制和金融制度来提供货币。

二、有关货币政策传导机制的理论研讨

在正式分析我国货币政策信用传导与利率传导机制的现状和发展趋势之前，理解利率渠道和信用渠道的传导原理以及两者理论上的区别是必要的。

（一）利率传导渠道

利率传导渠道理论源于凯恩斯的《就业、利息和货币通论》。其传导模式为，货币供应量变动利率变动投资变动社会总支出变动社会总收入变动。当货币扩张时：M-i-I-Y-C；反之，则会出现相反的传递效果。1937年希克斯提出经典的IS-LM模型，说明货币政策在增加国民收入上的效果取决于IS和LM这两条曲线的相对斜率。

IS-LM模型建立在凯恩斯宏观经济理论基础之上，是对凯恩斯经典模式的一种修正和发展。

约翰・泰勒则以理性预期和价格粘性为假设，将短期利率和长期利率、实际利率和名义利率区分开，对传统的凯恩斯利率传导途径作了改进，演变为：MSRLRIY，SR表示短期利率，LR表示长期利率。他认为金融市场价格是货币政策影响真实经济行为的关键内容，长期经济中工资和价格可以调整，真实GDP将回到正常水平。

（二）信用传导渠道

从微观主体上考察，银行信贷渠道是狭义的信贷渠道，资产负债表渠道是广义的信贷渠道，两者既有差异又相互补充。前者强调的是，央行通过调节存款准备金率来控制商业银行可待资金的数量，进而影响其贷款规模；而后者则强调特定借款人的资产负债表状况，或者说是净值对于贷款可得性的影响。这两种渠道实质上是货币政策信用传导的两个方面，不可分割。银行信贷渠道侧重于控制贷款供给量，资产负债表渠道侧重于贷款的具体投向，两者共同影响投资与产出。

1.银行信贷渠道

银行信贷渠道强调了银行的重要地位。当央行实行扩张性货币政策时，银行体系可用的准备金增多，可贷资金增加，信贷扩张，借款人随之追加投资，最终带来产出增加。这一过程可表示为：M-R-L-I-Y，反之，紧缩性货币政策会使产出下降。值得注意的是，银行信贷渠道对中小企业的影响要大于大企业。因为大企业可以通过发行股票和债券在资本市场上直接融资，但中小企业的直接融资成本过高，从而银行贷款就成为其筹资的主要来源。

2.资产负债表渠道

信息的不对称性滋生了逆向选择和道德风险问题。银行更愿意向具有较高净值的企业提供贷款，因为较高的净值意味其贷款有较多的担保品作抵押，这就减少了逆向选择。同时，净值较高也意味着企业的所有者投入了较多的股本，降低了借款人为个人利益投资高风险项目的意愿，即降低了道德风险。

以扩张性货币政策为例，资产负债表渠道可以表示为：M-i-NCF-Ps-H-L-I-Y。货币供给增加，利率下降，净现金流量增加，从理论上看，利率下降会带来股价上升，资本价值提高。综合来说，净现金流量的增加和资本价值的提高使企业的净值增加，逆向选择和道德风险问题趋向改善。企业呈现出良好的财务状况，从而更容易获得贷款，追加投资，最终带来产出增加。因此，从资产负债表渠道的角度看，信用传导机制并不完全独立于利率传导机制，而是放大和强化了传统的利率传导效果。

（三）西方学界对于利率渠道与信用渠道的比较与启示

货币当局的政策到底能否对银行的信贷行为形成直接的和决定性的影响，西方学界仍然存在较大争论。其焦点集中在央行能否通过准备金操作影响贷款的供给。如果银行信贷的扩张仅仅是出于借款人的贷款需求增加，则只能说明利率渠道起了作用；如果信贷的扩张源自于银行贷款供给的增加，则才能说明信贷渠道发挥了作用。

利率传导和信用传导都主要分析了货币政策变动影响实际产出的过程，随着经济金融环境的变化，他们产生作用的程度也在发生着变化。本文接下来就会分析从严格金融管制走向放松管制的过程中，我国货币政策利率渠道和信用渠道的变化状况与发展趋势。

三、我国货币政策利率渠道和信贷渠道的现状与发展趋势

严格金融管制下，货币政策传导以银行信贷渠道为主、利率渠道为辅。目前，我国的金融市场体系尚未完善，利率还处于严格的管制之下，无法成为调节资金供求的敏感信号，即利率渠道受阻，银行信贷渠道占主导地位，央行通过运用法定准备金率、再贷款和公开市场业务等政策工具调节可贷资金的数量，控制信贷规模。对于这一观点，国内学者基本上达成了共识。比较有代表性的是周英章、蒋振声，他们运用VAR模型分析，表明了在我国经济转轨时期，信用渠道在货币政策传导中占主导地位，信用渠道的传导障碍在很大程度上削弱了货币政策的有效性。

在实际的宏观调控中，只有当商业银行的利益诉求与央行政策所带来的利益相一致时，商业银行才愿意对调控信号做出主动反应，但事实上两者往往是不一致的。因此，央行只通过调节存贷款利率并不能有效抑制商业银行的放贷或惜贷冲动，即无法通过调节资金价格获得预期的货币政策效果。最后，不得不诉诸“窗口指导”和“道义劝告”，通过直接调控手段促使商业银行调整贷款规模。在这一过程中，实际上是信贷渠道发挥了作用，而利率渠道在严格的金融管制下作用有限。

放松金融管制下，利率渠道地位上升，但仍以信贷渠道为主。随着我国金融管制的逐步放开和利率市场化改革进程的加快，利率对货币政策变动的敏感性将增强，在调节资金供求中将发挥更大的作用，利率渠道的地位上升。国内最近的实证研究也说明了这一观点。姜再勇、钟正生基于MS-VAR的实证结果，认为我国的利率传导渠道不仅开始发挥重要作用，且作用在不断增强，为利率调控方式的转变奠定了基础。

另有观点认为，金融管制逐步放松，我国货币政策传导将以利率渠道为主、信贷渠道为辅。王雪莲认为，银行贷款与其他融资方式的替代程度在加深，使得信贷渠道的主体地位不断削弱，信贷传导机制仅作为一种增加机制与补充机制，而利率渠道将是货币政策传导的主渠道。本文认为，虽然我国严格的金融管制已经开始放松，金融市场体系不断完善，但金融领域的改革始终滞后于整个社会经济的改革。只有在真正建立市场化的利率体系之后，利率渠道才可能比信贷渠道发挥更大的作用，这需要很长的一段时间。即便将来情况如此，信贷渠道不再在货币政策传导中发挥主要作用，也不能说明利率渠道是货币政策传导的主渠道。因为随着金融市场的进一步开放和资本市场的发展，汇率渠道、资产价格渠道的作用也在增加。在货币政策传导渠道多元化的发展趋势下，很难判断究竟哪种渠道将会发挥绝对作用，目前也没有实证可以证明。在利率市场化的改革过程中，信贷渠道地位的下降是相对的，它在货币政策的传导中仍发挥着主要作用。我国的商业银行中占主导地位的是四大国有商业银行，他们更愿意为国有大企业提供贷款。而国有经济在国民经济中起主导作用，结果是在信贷传导机制下，货币政策对国民经济的调控作用更加明显。从这一层面来说，信贷渠道在货币政策的传导中仍是十分重要的，在国有企业能对利率信号做出及时敏感的反应之前，信贷渠道都不可能只是利率渠道的补充。

四、我国近几年利率政策和货币政策的效果的实证分析

（一）利率政策的效果

本文选取了银行间同业拆借市场隔夜拆借利率（IBOR）作为变量，2006年至2011年每月加权平均的利率见图1。

通货膨胀方面，本文选取了CPI作为通货膨胀的变量。相关数据见图2。

一般认为利率政策有助于控制通货膨胀，即利率和通货膨胀之间呈现反向关系，本文认为只有实际利率有助于控制通货膨胀，因此最终选择用IBOR减去CPI作为其变量（R），相关数据见图3。

通过计量分析，本文得到了下面的结果：

相关统计指标报告见表1。

根据以上分析，实际利率的上升会对通货膨胀产生抑制作用，并且通货膨胀具有一定的惯性作用，不过实际利率的提高会将使得通货膨胀的惯性趋势得到逆转。本文认为中国人民银行通过市场化操作，对IBOR进行影响，可以有效控制通货膨胀。

（二）信贷政策的实际效果

本文选取季度GDP作为检验信贷政策效果的指标，选取季度新增信贷作为信贷政策的变量。

季度GDP数据见图4。

季度新增信贷数据见图5。

一般认为信贷政策有助于调整宏观经济的波动；信贷增加，总需求增加，国民收入也增加。

通过对相关数据的计量分析，本文得到了以下结果：

根据以上分析，新增信贷高于一定的水平时会对下一期经济总量起到促进作用，并且经济总量具有一定的惯性作用。本文认为中国人民银行通过影响新增信贷，可以有效控制经济总量的波动。

五、提高货币政策传导有效性的建议

在严格的金融管制下，央行可以直接控制信贷规模，达到近期的政策目标。虽然从长期来看，这会带来很多问题，但是也确实避免了传导中的很多中间环节，缩短了货币政策的传导时滞。而放松了利率与信贷规模的管制后，央行不再直接干涉商业银行的信贷活动，更多地通过金融市场，将政策信号传导给银行和其他金融机构，进而通过银行将政策信号传导到企业与居民，使微观主体得以调整自己的投资与消费行为，最终影响总产出。这一传导过程涉及多个经济变量，经过多个中间环节，每个环节又要受到许多不确定因素的影响，无疑会延长传导的时滞，传导效果的不确定性也必然增加。针对放松金融管制后，如何提高货币政策传导的有效性，特别是金融机构将货币政策传导到微观经济主体的有效性，本文提出了几点建议。

（一）改变我国利率体系的倒挂机制，建立市场化的利率体系

央行通过对利率的调节来影响金融市场的资金供求，最终达到预期的货币政策目标。因而，利率渠道发挥作用的前提是利率的市场化。如果利率处于严格的管制下，就会破环资金供求的内在平衡机制，进而制约信贷渠道。当央行实行扩张性的货币政策时，可贷资金的增加不会引起管制利率的相应下降，资金需求也不会及时增长，这样就会造成信贷过度扩张，带来通胀压力。反之，当央行实行紧缩性的货币政策时，可贷资金的减少也不会引起利率的上升，资金需求不会相应下降，最终导致信贷过度收缩。实际上，管制利率下的信贷资金是配给式的，最大的得利者是国有企业，利率的管制使得资产负债表渠道失去了作用。因此，要提高利率渠道与信用渠道的传导效率，首先要建立市场化的利率体系。

市场化的利率体系以基准利率为中心，以货币市场利率为中介，由资金的供求关系决定金融机构的存贷款利率。以美国为例，其基准利率为联邦基准利率，是指美国同业拆借市场利率。其中最主要的是隔夜借利率，它不仅直接反映货币市场最短期的价格变化，而且是美国经济最敏感的利率，也是美联储的政策性利率指标。反观我国的利率体系，却是截然相反的倒挂机制――央行决定存贷款利率，以一年期的居民存款利率为基础，无法与货币市场利率形成有效联系。要发挥利率渠道的作用，就要改变这一倒挂机制，实行利率市场化改革，建立我国的基准利率体系，其中最重要的是完善上海银行间同业拆放利率（Shibor），并以此为参照确定其他利率或金融资产价格。同时，要将利率市场化改革与货币市场的发展有机结合起来，使存贷款利率不再受央行管制，而是真正由资金供求决定，才能使利率成为灵敏、高效的市场信号，引导企业投融资，为资产负债表渠道的畅通奠定基础。