货币政策双目标不可兼得

此次降息在我们的预期之中，总体看，它有利于引导市场预期。

正如我们此前的观点，“当前迫切需要‘三降’：人民币汇率的有序贬值、全面降息、全面降准。但是，考虑到当前任何‘全面’的调整都因‘结构’和‘改革’色彩不够浓烈而被‘定向’和‘精准’所取代，因而，调整时点可能滞后，但最终无法避免。”

11月7日，我们曾指出货币政策执行报告“在形势判断和政策取向上的措辞改变……已在为未来的调整预留伏笔”。11月19日，我们再次指出“会议强烈要求继续‘降息’，……如果无法用‘全面’（降息、降准）的办法来调整‘利率锚’，则最终降低融资成本的努力很可能仍然成效不彰”。

面对国务院常务会议要求“进一步采取有力措施缓解企业融资成本高的问题”之后，货币市场利率连续两日超预期上升，本次的降息行动有助于兑现承诺，引导预期。

降息是理性举措

在过去三个月经济持续减速、物价超预期回落的背景下，继续维持过去的利率水平，不仅是背离了稳健货币政策的“中性利率”，而且更造成了实际利率水平的过高。数据显示，按照一年期贷款利率减去GDP平减指数折算的实际利率，已攀升至2001年有历史数据以来的高位，并由此大幅压制了企业主营业务利润率，这实际上是企业不断喊“融资贵”的最直接原因。

考虑2013年前的存量贷款定价全部是以贷款基准利率加减点形成，2013年放开贷款利率下限管理后，实际操作中以其他基准定价的仍然偏少，因而，指望在不调降基准利率这个“利率锚”的情况下而出现融资成本系统性的下降是不现实的。本次降息是坚持理性思考之后的正确决策，而无关乎是否相信改革的义气之争。

对于本次降息之后可能带来的降低融资成本的效果，回顾央行在2012年6月8日那一次的降息之后的表现，应该能够提供一些佐证。

首先，降息传达的政策信息，降低了贷款利率上浮比例。2012年6月宣布降息前的5月份，贷款利率上浮的占比（70.57%）与2014年9月的71.26%（降息前一个月的数据尚未公布）几乎相当。2012年6月降息之后，市场预期转变，在随后的几个月里，贷款利率上浮的占比持续下降，直到2013年年中“钱荒” 发生后，贷款上浮的占比才开始持续攀升。

其次，一般贷款和个人住房贷款利率对于降息的反应敏感。因贷款加权平均利率只有季度数据，我们选择 2012年第二季度、第三季度的数据与降息前一个季度的数据比较来观察降息的影响，发现在2012年6月和7月的两次降息后，在基准利率和上浮比例同时下降的带动下，一般贷款和个人住房贷款的加权平均利率大幅走低，幅度甚至超出了基准利率的调整幅度。第二年初（2013年初）存量贷款重定价后，一般贷款和个人住房贷款的加权平均利率与上年第四季度大致持平，但显著低于2012年第一季度。

此次贷款利率降40个基点主要为简化合并贷款利率期限。本次主要期限（1年、3年、5年）的贷款利率降40BP，而非传统的25BP，主要为了简化贷款基准利率期限，以便将6个月以内（含6个月）及1-3年（含3年）的期限分别合并到1年之内（含1年）和3-5年（含5年）两个期限内。

观察本次以及此前两次贷款利率调整期限和幅度，可以发现：此前各项贷款利率共有5个期限，且各档次利率不同，每次利率调整时一般5个期限均会会有所调整。而本次公布的贷款利率调整，将此前的5个期限简并成了3个期限，比如，1年之内（含1年）的贷款基准利率均为5.6%，相当于6个月以内（含6个月）的贷款利率持平未动；1至5年（含5年）的贷款基准利率均为 6.0%，相当于1至3年（含3年期）的贷款利率仅降15BP。若按传统降25个BP，则期限就无法实现简化合并。

另外，个人住房公积金贷款各期限利率一致调降25BP，此前两次降息调整幅度多为 20BP。

本次利率调整，不仅关键期限的贷款利率降幅大于同期限存款利率，而且还将存款利率上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。一方面，存款利率上限的提高和5年期存款利率的停止公布，是推进利率市场化、提高商业银行定价自的举措，也是为了避免在理财产品的竞争下，存款利率过低造成吸储困难。

但另一方面，不对称的降幅和允许存款利率的上浮，事实上也是对商业银行利差的双重压缩。

考虑到目前各期限存款利率远低于银行理财收益加权平均5%左右的收益率，在贷存比压力下，商业银行为吸收负债不得不一浮到顶。如果分析降息前后各期限利率上浮到顶之后的水平，可以发现，实际执行的1年期存款利率与调息前基本持平，而活期和3年期定存利率反而还会略有上升。

资产端利率下降、负债端利率持平将降低银行业的利润。2014年前三季度商业银行净息差为2.68%，与2013年全年净息差持平。考虑到贷款上浮比例可能在市场预期转变后下降，则粗略估算，存量贷款利率重置之后，贷款实际利率降幅可能在30BP左右。预计贷款利率重置之后银行净息差可能收窄25BP左右，令银行利润较此次降息前减少约一成，较不降息减少约1600亿元左右。

央行继续做什么

首先，人民币贬值压力将再度迎来显性化的契机，由此，可望迎来人民币中间价日间波幅的扩大和人民币弹性的提高。借助本次降息之后中外利差收窄、人民币汇率市场态势的可能转向，央行可顺势而为扩大人民币中间价波动弹性，让人民币在市场的力量驱动下反映中国经济的基本面，修正人民币汇率的高估。

而在境内宣布降息之后，香港人民币美元汇率出现迅速贬值，与此同时，澳元汇率同步出现明显升值，后者清楚地彰显出投资人将降息和贬值视为对中国经济的利好。因而，果真此次人民币汇率能够修正高估，则中国经济可以有一个更轻松、健康的2015年。

其次，迫切需要由双目标回归单目标。在当前情况下，央行一方面被要求M2要稳定于13%左右，货币量不能投放太多；但另一方面又被要求降低实体经济融资成本，市场利率不能上升。若仅为后者，把SLO利率降到3.5%敞开供应流动性即可，但由此却会导致M2超标。本次降息之后，如果继续维持双目标，则货币市场利率仍然会很脆弱。

其实，这种以牺牲利率市场化背景下建立政策指标利率为代价而苦心孤诣地着力完善对M2的调控，其实并没有太多意义。因为全球主要经济体20世纪60年代以来的数据清楚显示，从来没有哪一个经济体的M2/GDP在达到一定水平后成功出现过趋势性的回落，且 M2/GDP与通胀水平之间并不存在显著正相关关系（特别是在 M2/GDP越过100%之后），很多时候甚至还是负相关的，即M2/GDP越高，通胀水平就越低（特别是在M2/GDP越过100%之后），此前一直以高M2/GDP闻名的经济体德国和日本，却是以低通胀乃至通缩闻名的经济体。

第三，废除贷存比，打破刚性兑付。目前理财产品的刚性兑付，已经使得银行负债成本难以明显下降，这也是本次通过扩大存款利率上浮区间，事实上让存款利率没有下降的主要原因，这会造成银行盈利能力、从而资本补充能力被削弱，最终制约银行能够为经济提供的融资能力。因此，未来迫切需要尽快废止贷存比指标，以便遏制一浮到顶、高息揽储的现象；同时，打破刚性兑付彰显了低息存款的安全价值。

最后，政策当局需要明确承诺一个明确的中长期通胀水平。从理论上说，中长期利率是按照预期通胀率来定价的。本次取消5年期贷款利率的公布，却缺乏配套的对通胀的承诺，在前几年通胀明显上升的经验下，以及目前各类高息理财的存在，银行很可能无法就5年期存款与储蓄达成一致，最终是此类存款的流失。