不动产证券化浅析

摘　要：不动产证券化是将流动性较低的、非证券形态的不动产投资转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，从而使投资人与不动产投资标的物之间的物权关系转化为有价证券形式的股权和债权。在我国，资产证券化刚刚处于试点阶段，基础设施建设占用的大量资金不能通过证券化及时流动，需要借鉴有关国家的成熟经验，迅速推进不动产证券化进程。

关键词：不动产 证券化 信托 有限合伙

一、不动产证券化的界定

不动产证券化这一术语来源于日本和我国台湾地区，是这些法域在实践和立法中对资产证券化所作的一种基础分类。所谓不动产证券化，乃专指不动产所有权或债权的证券化。将传统不动产之直接投资转变为证券投资型态，使投资者与标的物之间，由直接之物权关系，转变为有价证券，使不动产的价值由固定的资本型态转化为具有流动功能的资本性证券，同时运用自社会大众购买有价证券所募集之资金，透过不动产专业开发或管理机构进行不动产之开发、管理或处分，以有效开发不动产，提高不动产之价值，充分结合不动产市场与资本市场之特性。换而言之，不动产证券化为将一个或数个庞大而不具流动性之不动产，透过细分为较小单位并发行有价证券予投资人之方式，达到促进不动产市场及资本市场相互发展之目标。

二、不动产证券化的种类

考察我国的实践和立法，对于资产证券化没有具体分类。在美国，资产证券化包括资产支持证券(Asset?CBacked Securities, ABS)和房屋抵押贷款证券（Mortgage-Backed Securities, MBS）两大类。在日本和我国台湾地区，资产证券化分为金融资产证券化和不动产证券化。总和来看，资产证券化的主要分类如下：

下面看不动产证券化种类的主要区别：

（一）不动产抵押贷款证券化与不动产证券化。1.主要目的不同。不动产证券化主要是结合不动产市场与金融资本市场，促使不动产与资金有效运用；而不动产抵押资产债权证券化则是透过贷款金融机构信用创造的功能，将不动产抵押贷款债权证券化，以提供资金流动。2．证券化标的不同。不动产所有权为物权，但是不动产抵押担保的贷款债权，则是债权。3．证券形式不同。不动产证券化为资本性证券，不动产抵押贷款债权证券化，大多为债券的形式，也可以是受益凭证。4．经营主体不同。不动产证券化是不动产投资经营机构。而不动产抵押贷款债权证券化是由原贷款金融机构透过公司组织的中介机构发行或销售证券。5．融资对象不同。不动产抵押贷款债权证券化的对象没有特别的限制或要求，而不动产证券则是针对不动产经营者。6．在不动产市场所扮演的角色不同。不动产证券化可以直接参与不动产市场经营，或以融资方式间接参与。然而不动产抵押贷款债权证券化却仅为单纯的融资功能。

（二）不动产投资信托与不动产资产信托

不动产投资信托主要参考美国之模式，由受托机构向投资人募集资金而成立不动产投资信托基金后，用以投资不动产、不动产相关权利、不动产相关有价证券或其它主管机关核准投资之标的，并发行不动产投资信托受益证券，以表彰投资人对于信托财产之权益，不动产投资所得之利益则由全体受益人依不动产投资信托契约约定共享。

不动产资产信托则主要是参考日本模式之“资产流动化法”制度，由委托人将其所持有之不动产或不动产相关权利信托予受托机构后，以所信托之不动产或不动产相关权利为标的发行不动产资产信托受益证券与投资人，受托人依据资产信托契约或者自行委托资产管理机构进行不动产经营管理，受益人则以不动产资产信托契约享有信托利益。

三、不动产证券化的优缺点

证券与实质资产之不同，在于证券具有细小化与流动性等特性。因此，凡因投资标的规模太大或投资标的不易流通者，均以证券交易较为适合，不动流证券化的优、缺点如下：

（一）不动产证券化的优点

1.不动产证券化可以增加不动产投资者的资金流动。由于不动产投资的金额庞大，发生交易经常需要很长的时间，因此常常会让投资者产生流动资金不足的问题。在不动产证券化的情况下，不动产开发或投资者可以利用公开销售证券的方式，将全部或部分不动产让售，因此而使其流动性大增。

2.由于不动产价格昂贵，一般人通常也不易经常购买或投资不动产，即使他们相信不动产投资可能有很好的报酬。在不动产证券化的情况下，不动产的投资可以分割成较小单位，于是大大提升普通民众对不动产投资的能力与兴趣，这对于活络不动产市场会有很大助益。

3.在不动产证券化的情况下，有意于投资不动产者，可以将其投资分开购买许多不同地区或不同型态的不动产，而不必局限于某一件特定的不动产，因此不动产投资的风险可以大大降低，这对于增加人们对于不动产投资也会有帮助。

4.不动产证券化以后，不论是以何种方式于金融市场上销售，它都提供了更多的金融商品供选择。除了使金融市场的商品更健全以外，更重要的是也使原本由银行担任不动产交易中介的间接金融角色，转换成由开发商与投资者之间直接交易的直接金融，这对于健全我国资本市场有很大的助益。

（二）不动产证券化的缺点

1.投资人缺乏对不动产经营及处分之自主性，面临经理人营运不佳的风险。藉由不动产证券化的运作，投资人可以购买证券的方式来参与资金需求庞大的不动产投资，但由于投资人并非直接购买不动产本身，因此对不动产标的物的处分权及经营权受到相当大的限制，缺乏弹性和自主的能力。尤其当不动产经营者经营不善，投资人除了撤换经理人之外，只能于市场上出售持有证券，但此时往往因不动产的经营不善，而使证券价格低落，投资人必须承担经理人经营不善的风险。

2.证券市场景气变动之风险。不动产证券化后，投资人所持有的是有价证券，若此有价证券公开上市，则证券的价格亦将受到证券市场景气波动之影响，所以投资人必须承担证券市场景气波动之风险。

3.基金募集失败的风险。不动产证券化的基金募集来自一般大众或法人机构，这些投资者的投资意愿会受到市场景气、利率水准、投资标的物的性质及经营决策者能力等因素影响。当无法募集到足够资金而宣布解散时，募集者必须负担作业上的费用损失，而投资人则损失将资金从事其它投资的机会成本。

4.投资于不动产之资金增加，可能使不动产价格波动。透过不动产证券化制度，投资人有更多的管道可以投资不动产，尤其对于小额投资人，可以将投资于其它标的物之资金转移至不动产投资。整个社会将有更多的资金投入于不动产市场，需求增加，造成不动产价格上扬之压力。

四、海外不动产证券化模式介绍

（一）美国不动产证券化模式

1.不动产投资信托。不动产投资信托指的是由信托机构发行不动产投资信托受益凭证，以共同基金的方式募集资金，而投资的标的物为不动产，经由专业经理人投资在不动产、不动产抵押贷款债权等相关权益之投资，再将所获得之利润分配给投资者，而此受益凭证可以在证券市场中进行交易。不动产投资信托为拥有、并从事管理经营以及开发不动产的公司组织，其经营出租公寓、购物中心、办公大楼、饭店和量贩卖场。不动产投资信托可以发行股票与债券在主要证券交易市场流通

2.不动产有限合伙制度

不动产有限合伙，是由经理合伙人(General Partner)和有限合伙人(Limited Partner)组合而成，以不动产的经营投资为目的。其中由经理合伙人负责合伙的经营管理，并负无限清偿责任，而有限合伙人仅就自己出资部份承担风险及分享利润。不动产合伙本身并非课税之主体，且没有重复课税之问题，其损益直接分配给投资人，所以又称为节税之管道。

（二）日本不动产投证券化模式

1.信托型不动产证券化。所谓信托型不动产证券化，是由不动产公司将土地或大型建筑物之所有权划分为小面额单位，并以发行持分权之方式出售予投资人，再由投资人交予信托公司管理，达到不动产证券化之目的。方式为：出售共有持分权 + 信托。对投资者而言，信托银行是将该信托财产交由不动产公司负责经营管理，因此可达到所有权与经营权分离、经营专业化之目标。此种商品的收入虽然称为股利，但日本在税务上仍将之是为不动产所得，可以扣抵利息、折旧费用和债务，具有节省所得税和遗产税的效果。

2.组合型不动产证券化。组合型不动产证券化，是由不动产公司与投资者合伙成立“任意组合”，共同持有不动产的所有权，再以“任意组合”的名义将不动产出租给原不动产公司，以负责经营管理，而收取之租金收入再依比例分配给合伙人(即投资人)，到期时若合伙人决定将不动产出售，则处分所得也依出资比例还给合伙人。方式是：出售共有持分权 + 任意组合。

（三）我国台湾地区的不动产投证券化模式

我国台湾地区采取信托型之观念，参考美日之法律架构与实务制度，引入不动产投资信托与不动产资产信托两大制度，这两种制度并不相同，但都可以达到使不动产资金流动之目的。不动产投资信托制度是先有资金再以证券方式投资不动产。不动产资产信托制度是先有不动产再进行证券化。

五、我国内地不动产证券化模式探讨

从1992年的三亚地产投资债券发行至今，国内已经有多家企业进行了资产证券化的尝试，其中涉及基础设施资产支持证券、地产开发收入支持证券、出口应收账款支持证券以及不良资产的证券化等方面。2005年，在实践的基础上形成了《信贷资产证券化试点管理办法》，该办法只是就信贷资产（属于金融资产）的证券化进行了规定。对于不动产的证券化现在还没有出台相关规则，国家只是允许个别公司进行实践探索。《信贷资产证券化试点管理办法》仅规定了信托型证券化模式，没有涉及有限合伙型证券化模式。在2006年前，我国《合伙企业法》禁止设立有限合伙，因此，有限合伙型证券化模式不可能在中国实行。2006年新修订的《合伙企业法》允许设立有限合伙，为设立不动产证券化有限合伙型模式打开了方便之门。但是新《合伙企业法》规定：有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立，这一人数的限制不适宜大量公众参与不动产有限合伙模式。因此，在这方面还需要国家相关立法补充规定。

总而言之，我国应借鉴美国、日本、韩国以及我国台湾地区的立法和实践，采用相对集中统一的立法体例，制定《资产证券化条例》或《不动产证券化条例》，扩充不动产证券化种类，将不动产证券化信托制度和有限合伙制度皆纳入其中。