投资基金管理人不当行为与处罚研究

[摘要] 为了保护基金持有人的利益，欧美国家对投资基金管理者不当行为的法律约束，比证券市场的对等交易更为严格。中国基金业在发展过程中存在契约精神缺失、经济主体对政府信用过度依赖、法律监管不完善等问题，达不到履行信托责任的基本要求。因此，除了依靠法律对基金管理人不当行为进行约束，还要利用出资人对自身利益保护的内在要求，在法律层面对适当的基金治理结构进行规制，减少不完全契约的不确定性。

[关键词] 基金管理人 不当行为 法律责任

[中图分类号] DF483.7 [文献识别码] A [文章编号] 1004-6623（2012）03-0097-04

[基金项目] 教育部人文社会科学项目“基于多重分形理论的基金投资风格漂移风险测度与控制研究”（10YJA630131）的阶段性研究成果之一。

[作者简介] 滕莉莉（1973-），女，广西灵山人，广西大学商学院副教授，华南理工大学工商管理学院博士研究生，研究方向：金融投资与管理；岳桂宁（1961-），江苏南京人，广西大学商学院教授，研究方向：国际金融市场与投资。

一 、关于基金投资中的不当行为

投资基金起源于英国，20世纪20年代传入美国后获得了迅速的发展，但由于奉行自由市场经济准则的政府部门对基金行业不设监管，基金成为发起人、经理及内部人的附属物，忽视对投资人的信托责任，将基金变成了牟取个人利益的工具。1929年金融危机爆发后，以美国为首的西方国家开始进入对金融市场进行法制化监管时代。

1. 美国对基金投资顾问失当行为的限制。美国在1940年制定的《投资公司法》、《投资顾问法》，是美国投资基金立法中最重要的两部法律，奠定了其他国家现代基金立法和监管的框架。《投资公司法》规定了共同基金的公司制组织形式、投资公司的界定和登记豁免事项，对投资公司的内部治理结构做出实质性安排，将保护投资基金持有人利益和防范利益冲突的职责赋予了独立董事。1970年美国对《投资公司法》进行修订，主要目的是加强对基金销售费用、投资顾问费用的管理，强调投资顾问合理的报酬标准和必须承担诚信义务，让基金持有人对管理有更多的参与权。

《投资顾问法》对“投资顾问”给出具体定义，并对投资顾问注册与报告、禁止性业务活动做出详细规定，对投资顾问的虚假或误导性陈述、操纵、滥用重大非公开信息、因故意或疏忽而违背监管要求等欺诈行为进行惩罚。为了加强对共同基金管理层的监督， 2003年出台的《共同基金诚信与费用透明法》将董事会独立董事的比例扩大到2/3以上，进一步提高其独立性。

2. 英国对基金管理人失当行为的限制。英国是基金的发源地，完备的信托法是基金得以发展的制度保障，并影响着我国香港地区的金融制度建设。目前英国的基金可分为三种类型，一是投资信托（investment trust），是专门从事投资的公司，属于封闭式基金；二是单位信托（unit trust），属于开放式的契约型基金，其数量和规模居各类投资基金之首；三是开放式投资公司（open-ended investment company），是根据1997年颁布的《开放式投资公司法》设立的开放式公司型基金，由于具有灵活的组织结构和运作机制，近年来发展十分迅速，许多投资信托和单位信托基金相继转为开放式投资公司。

英国制定了基金投资的相关法律法规，《2000年受托人法》、《2000年金融服务与市场法》、2001年颁发的《集合投资计划法规汇编》，对公司型、契约型基金的招募、交易、当事人的权利义务、开支和费用、收益与分配、信息披露等事项进行了详细的规定（张路等，2007）。

3. 我国对基金管理人失当行为的限制。我国《证券投资基金法》对基金管理人的不当行为没有具体界定，只是在“法律责任”部分规定：基金管理人、托管人及其董事、监事、经理和其他从业人员，不得违反法律和合同约定从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易及其他活动；违反规定，给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，相关人员应依法承担赔偿责任；情节严重的，取消基金从业资格；构成犯罪的，依法追究刑事责任。

从上述对主要国家及地区基金管理的法规进行的研究与归纳来看，英国以信托义务为基础，管理人如果违背“注意”与“勤勉”义务就应该承担法律责任，基于判例法的法律体系使司法在实践上有应对新问题的灵活性；美国的法律比较健全，并且根据基金发展中出现的问题不断加以完善，严苛的执法和高昂的犯罪成本，形成了对投资者利益的坚实保护；中国的法规涉及的管辖面比较宽，但法规条款粗略，管理层监管能力和执法能力不强，导致投资人利益难以得到保障。

二、我国证券投资基金不当行为的主要表现

（一）基金管理人在投资过程中的不当行为

1. 基金交易频繁，给券商贡献大量的交易佣金。《投资者报》数据研究部统计，证券公司从基金公司的证券交易中赚取的佣金高达62亿元。2010年上半年开放式股票型基金的平均换手率为291.83％、开放式混合型基金的平均换手率为275.94％，与此同时，基金换手率和其净值增长率之间的关系并不明显（韦笑，2010）。基金在很大程度上还是与个人投资者一样，在二级市场博取价差的收益。

2. 基金在买卖证券中的不当行为。基金在对证券进行买卖过程中的不当行为，是指基金作为投资者，在投资和交易证券过程中操纵市场和内幕交易的行为，严重违反证券管理法规。这些基金管理人通过践踏市场交易规则来获得更多的业绩回报，积累更高的人气和声望，以便吸引更多的资金投入。

3. 在投资决策中，基金存在“羊群行为”、“窗饰行为”等不明显违反法律的行为。基金管理人跟随在市场上成功基金投资组合持有股票，其主要目的是令自己在行业排名竞赛中不至于落后，吸引根据基金短期净值排名来挑选基金的投资者；而实施窗饰行为的主要目的是让基金经理的选股与市场热点保持一致，管理能力获得市场的认同，获得投资人对基金的申购。但追求排名和市场热点的结果是基金投资目标短期化，买卖证券频繁，加大了市场波动，增加了基金投资风险。

（二）基金通过关联交易进行利益输送

1. 在证券委托交易中的利益输送。第一，基金分仓偏向股东而非实力券商的做法是行业的潜规则，在中小基金公司中更是普遍。一些整体实力处于行业中下游的中小券商的分仓收入，主要源自控股或参股的基金公司。市场公认研究实力最强的券商在这些公司并未获得太多的分仓量。第二，向证券经纪人支付不合理佣金，以获得额外的投资咨询服务、投资研究报告、统计分析信息，隐蔽地将由基金管理人承担的费用支出作为交易佣金转嫁给基金投资人，损害基金持有人的利益。

2. 在股票交易过程中，基金高价承接基金管理公司的股东、同一基金管理公司旗下的基金及其他关联人士所抛售的股票，或将股票低价出售给关联方，实现利益输送。这些交易行为虽然被法律所限制，但严格程度不同。另外，关联交易行为通常带有隐蔽性，监管者很难发现并对其进行监管。

3. 在新股发行、增发、配股过程中，基金通过购买有关联关系的承销商发行的证券，降低其承销风险，实现对承销商的利益输送。基金作为询价的参与主体，对于发行价格过高的上市公司，完全可以拒绝参与申购，但在实践中往往不是这样。一些基金不对新股发行价进行合理估计，而购买价格虚高的股票，损害了基金持有人的利益。

4. 基金对大客户输送利益。基金能否设立，基金的规模是否能够保持并增长，与基金管理公司的利益休戚相关，为得到有实力的投资者支持，获得大额资金的眷顾，出现了输送利益的行为。

（三）基金发行中管理人的不当行为

1. 基金分仓与销售挂钩。一些基金管理公司为增加基金销售，扩大管理资产规模，将基金销售作为租用交易席位的条件，证券公司销售基金量越大获得的分仓量越多。这种分仓偏好可能会导致基金更多地与研究实力不强的证券公司合作，享受不到高水平的投资顾问服务。

2. 基金销售费用转嫁给基金持有人。投资人无法判断基金到底从销售机构那里得到了多少服务，也无法衡量所支付的费用是否合理。美国《共同基金改革法案》禁止收取以资产为计量基础的销售费用（不禁止收取销售费用）。我国基金在发行中一般向投资人收取1%的费用，目前对其合理性的研究还很欠缺。

3. 通过收益分享促进基金份额销售。中国基金业的销售渠道较窄，过分依赖于银行，导致基金产品不但在与银行理财产品的竞争时容易被边缘化，而且被迫向银行支付更多销售费用。此外，基金通过“管理费分享安排”支付销售费用，收取管理费分成收入的销售中介可能优先向客户推荐这些基金，误导投资者。

三、基金不当行为的法律责任

（一）基金管理人不当行为与违法行为

基金的不当行为来源于委托关系，与违法行为是有区别的。基金管理人受人之托代人理财必须履行信赖义务（fiduciary duty）。信赖义务源于英美衡平法，是指基于一定的信赖，一方将自己的特定财产交予另一方掌管，另一方则承诺为对方的利益行事。信托关系中的委托人与受托人之间的关系是典型的信赖关系（刘军稳、鄢圣鹏，2007）。与诚信义务相比，信赖义务不但排除当事人之间在民事法律关系中显失公平和善意标准，还将他人的利益置于个人利益之上，是诚信义务一般原则的进一步升华。在投资基金信托关系中，受托人作为基金资产的实际管理人，其行为应当从受益人的利益出发，履行信赖义务所包含的“注意”与“忠实”职责。注意职责是指受托人具备一定的技术能力，按照委托人的要求，审慎运作基金财产；忠实职责是指受托人要从受益人的利益出发，处理信托事务，不能与自己或他人产生利益冲突，不能为自己或他人图利。而违法行为属于法学概念范畴，行为加害方和受害方之间不需要建立有委托关系，而且民法所遵循的原则是诚信原则，遵循公平、善意是其标准。

（二）基金管理人不当行为的法律责任

基金管理人的不当行为对基金持有人而言是有失公正的，并且严重打击基金投资者的信心，因此必须通过法律加以约束。欧洲的衡平法院认为，基金的受托人负有信赖义务，除非受益人明确同意，一般不能从委托事务中获取利益，更不能与委托人产生利益冲突。受托人的收入只能来源于委托人支付的报酬，通过委托地位所获取的额外收入需要做出解释，即使委托人没有因此而遭受损失，也有权收回这些盈利（Richard Alexander，2011）。对基金管理人不当行为的规制是以责任承担为保障的，法律责任主要包括行政责任、民事责任和刑事责任三类。

1. 基金管理人的行政责任，主要是指基金监管部门对基金管理人的所实施的不当行为尚未触犯刑律之时，以警告、没收违规所得、罚款、撤销从业资格等措施惩戒和教育基金管理人。基金监管部门处于监管的前线，有大量法律、财务、投资领域的专业人士，能够及时掌握基金运营管理的动态信息。赋予基金监管当局行使规则制定权、行政处罚权，能够使基金监管者避开漫长的立法机关律令修改和法院司法诉讼程序，及时对基金管理中不断发生、复杂多变的不当行为进行处理，预防和避免损害投资者利益行为的进一步滋长。

2. 基金管理人的民事责任，主要是指基金持有人和证券监管机构有权对基金管理人在设立和管理基金过程中发生的违反证券民事法律行为向法院提讼，要求对其给予罚款、承担损害赔偿、解除合约等民事处罚，实现对利益受损个体的民事救济和补偿。但是民事责任的追究存在诉讼过程漫长、举证艰难、惩罚力度不够等不足，不能及时有效地对违法者进行震慑，更不能对不当行为进行防范。以美国为首的西方国家为了改善司法诉讼制度对证券投资人利益保护不足的状况，实行“举证倒置”、“集体诉讼”制度，以提高民事责任追究的效率。

3. 基金管理人的刑事责任，指基金管理人在设立和运作基金过程中因实施构成犯罪的不当行为，触犯刑律而受到法院处以罚金、财产剥夺、监禁等惩罚，从而对性质恶劣的不当行为进行惩戒。追究行为人的刑事责任同样存在举证不易、诉讼繁琐等特点，不能有效地制止在基金信息不对称下，由于基金人违反信赖义务而发生的机会主义行为。但是，在我国市场经济秩序形成的初期，投资基金处在一个新兴加转轨的资本市场中，信托责任还没有成为证券从业者自觉遵循基本的职业操守，在高额收益、低犯罪成本的诱惑下，基金管理人容易漠视道德声誉，追求短期利益，因此除了行政责任和民事责任外，还必需依靠刑法来约束基金管理人的不当行为，通过承担刑事责任来提高法律的威慑力。

四、结 论

投资基金不仅是金融工具，还是一种诚信为本、责权明晰、相互制衡的投资机制。将传统信托理念与现代公司治理结合，在基金投资领域中建立起受托人诚实尽责、委托人利益至上的治理关系，是建设金融市场公平契约环境的重要一环。从投资基金治理的实践和各国对投资基金立法管理的演变，我们可以得到这样的结论：仅通过证券法规对损害投资人利益的违法行为进行约束，强化信息披露，打击内部交易来对投资基金进行监管还是不够的。要控制基金与生俱来的，因契约关系存在而产生的委托人与人之间利益冲突问题，还需要道德层面的声誉机制和经济层面的激励约束机制来规范基金的投资与管理，基金管理办法要针对内部治理结构提出要求和限定，甚至在法律层面对适当的基金治理结构进行规制，减少不完全契约的不确定性。这三者融合有利于减少利益冲突，培育诚信的市场经济环境，从而加强对投资人的保护，促进基金行业发展。

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