美国量化宽松政策及对中国的影响

摘要：2008年次贷危机后，美联储实行了四轮量化宽松政策，对美国经济的复苏起到了至关重要的作用，但其政策外溢效应日渐扩大，尤其是新兴经济体面临着较大的通胀压力与资本流动风险，本文深入分析了美国量化宽松货币政策的主要内容及本质特征，并结合中国实际分析了其可能影响。

关键词：量化宽松货币政策 外溢效应 资本流动

2008年次贷危机之后，美国陆续推出了四轮量化宽松货币政策（Quantitative Easing，简称QE），时间跨度长，影响范围广，显示美国急于致力于提振经济、促进就业，也暴露了美国不顾美元特殊地位、放任过度宽松货币政策对全球各国带来的冲击。美国量化宽松政策对我国经济的主要影响包括：资本流动的不确定性增加、外部输入性通胀压力增大、资产泡沫风险提升、美元资产贬值风险加剧等，增添了我国经济稳增长、调结构和控通胀的复杂性。

一、美国量化宽松政策的主要内容和传导机制

（一）主要内容

一是QE1通过购买大量美元资产向金融市场大量注资。2008年11月，美联储宣布启动QE1，承诺购买机构债和抵押贷款支持证券（MBS），在随后的三个月中，美联储创造了超过一万亿美元的储备，主要是通过将储备贷给它们的附属机构用于直接购买抵押贷款支持证券。截至2010年4月共购买1.725万亿美元资产，开启了世界各国宽松货币政策的阀门。二是QE2计划购买大量长期国债来压低长期利率以刺激经济。2010年11月，美联储宣布启动QE2，计划收购6000亿美元的长期限美国国债，每个月购买750亿美元，直到2011年第二季度。目的是通过大量购买美国国债，压低长期利率，借此提振美国经济，避免通货紧缩，并降低高达9.6%的失业率。三是QE3开放式购买MBS直至就业市场出现重大改善。2012年9月，美联储宣布启动QE3，直至就业市场复苏。该计划包括：从9月14日开始，每月购买400亿美元机构抵押贷款支持债券（MBS）；继续执行卖出较短期限国债、买入较长期限国债的“扭转操作”至2012年底；不设定MBS购买结束时间，如果就业市场未能出现重大改善，美联储将会持续执行购买计划，并在合适情况下动用其他政策工具；维持联邦基金利率0-0.25%的区间不变，预计这一水平至少维持到2015年中期。

（二）美国量化宽松政策的传导机制

危机中传统货币政策传导渠道受阻，而量化宽松货币政策则从利率、资产结构调整、信贷可得性等多个渠道发挥效应，达到影响投资者行为和促进经济恢复的目的，其作用机理主要包括以下几个方面。1、传导之一：利率传导。量化宽松政策一方面将政策利率保持在零附近，降低短期利率水平；另一方面，承诺保持利率期限结构的延续性，从而降低中长期利率，刺激经济。量化宽松政策的利率传导渠道表现为：央行承诺利率i 实际利率ir 投资I 产出 Y 。2、传导之二：资产结构调整与资产再平衡。量化宽松政策的核心理念是，央行通过资产置换和资产平衡效应，将金融机构手中流动性较差的资产（抵押支持证券、机构债券、商业票据等低等级债券）转换为活期账户、现金等流动性强的资产，以期金融机构积极将其运用于贷款、债券或股票投资，有效刺激企业生产和居民消费。3、传导之三：通胀预期。央行扩张资产负债表将引起基础货币扩张，大规模的货币投放引起了人们对未来通胀的担忧。当政策利率承诺不变时，通胀的上升将事实上导致实际利率的下降、企业资金成本的下降，由此将导致消费和投资的上升，最终影响产出和就业的增长。其作用渠道表现为：货币供给M 通胀预期Pe 实际利率ir 刺激消费和投资即C 和 I 促进经济复苏Y 。4、传导之四：信贷可得性。所谓信贷可得性（credit availability），是指企业或个人能够通过信贷市场获得的信贷量。由于大量私人投资需要银行贷款才能进行，所以信贷可得性对投资和整个经济有着重要影响。这一传导过程表现为：货币供给M 信贷可得性贷款 投资I 产出Y 。危机中，美联储量化宽松货币政策的一个重要目的是疏通货币政策的传导渠道，恢复信贷市场功能。

二、美国量化宽松政策的政策效应

（一）向实体经济注资

通过量化宽松政策向经济提供足量的货币供给，以激发银行踊跃放贷，企业恢复投资、居民启动消费，从而带动经济走出萎靡不振的状态。QE1和QE2期间，美联储通过购买政府支持企业机构债、机构抵押贷款支持证券和长期国债分别向市场注资1.725万亿美元和6000亿美元（见表1）。经过美国多轮量化宽松政策，商业银行信贷市场逐渐恢复正常，有力地支撑了美国经济复苏。

（二）融资成本和债务负担降低

美国量化宽松政策为市场和经济实体注入大量资金，加上利率在0-0.25%的政策配合，从而确保美国长期国债低收益和低融资成本。美联储前两轮QE结束至下一轮开始，美国国债收益率曲线被显著压低，QE1实施后十年期和三十年期国债收益率分别下降1.03、0.66个百分点，QE2实施后十年期和三十年期国债收益率各下降1.43个百分点。同时，美国穆迪Aaa企业债收益率分别下降0.54、1.55个百分点，3年利率互换下降0.99、0.70个百分点。

（三）促使长期资产增值

QE1-2购买国债及MBS的扩张行为通过“资产组合平衡渠道（portfolio balance channel）”引发了连锁效应，引导资金流向更多高风险长期资产，促进了长期资产――股票和公司债券价格上升，道琼斯股指和MBS价格都攀升至近5年新高。QE3则通过购买大量的MBS增强资产组合平衡渠道的作用：当联储购买了大量MBS以后，市场上可供投资的MBS缩减，投资者不得不调整其资产组合，购买其他长期资产以替代MBS，于是联储增加长期资产投资的作用从国库券、政府债券开始向其他长期资产传导，将社会资金导向更多高风险长期资产，并促其价格回升。上述资产组合平衡渠道的作用将进一步促进长期资产（住房、股票、债券）增值，增加个人和公司的净资产，特别是降低负资产家庭占比；而房贷利率下降，则可进一步降低家庭负债支出/收入比，加速居民资产负债表去杠杆化的修复过程。QE3还通过适度提升通货膨胀预期，催促人们将资金投入回报更高，更有抗通胀功能的资产――楼市、股市、大宗商品，助推长期资产市场回升。

（四）持有美元资产的国家面临财富缩水

量化宽松政策的后果是更多的美元供给，美元真实购买力下降，实质上是美国对国际债权人的隐性赖账。2009年3月QE1政策实施时，实际美元指数为92.68点，3个月和6个月之后，分别下跌至85.78点和82.7点，期间最大跌幅20%。2010年11月QE2政策实施时，实际美元指数为80.96点，3个月和6个月之后，分别下跌至80.43点和78.15点，期间最大跌幅11%。2012年9月，实际美元指数81.90，分别比6月、7月、8月下跌2.6%、2.7%、2.0%。但受量化宽松政策边际效应减弱与日本、欧洲竞相出台宽松政策的影响，美元指数在2013年2月出现回升态势，回到81点上方。截至2012年末，外国投资者持有美国国债达5.56万亿美元，其中中国持有1.20万亿美元，外国投资者面临美元资产减值的风险。

（五）流动性过剩推动大宗商品价格上升

美联储量化宽松政策导致美元供应充裕和利率下降，加大全球金融市场热钱流动的风险，部分热钱可能流入大宗商品期货和现货市场，推动国际大宗商品价格上涨。美联储实施前两轮量化宽松政策后，反映国际大宗商品价格走势的路透CRB商品指数大幅攀升。2009年3月QE1政策实施时，CRB商品指数在213.94点，QE1政策实施3个月和6个月之后，CRB商品指数分别上升至256.85点和259.99点。2010年11月QE2政策实施时，CRB商品指数305.07点，QE2政策实施3个月和6个月之后，CRB商品指数分别达到341点和365.05点。2012年9月14日，美联储宣布QE3政策后，CRB商品指数由前天的317.18上升至320.92。虽然近期受美元指数走强影响有所回落，但仍在290点以上的高位运行。

三、美国量化宽松政策对我国的影响

（一）输入性通胀压力上升

国际大宗商品价格上涨将推高进口商品价格，加大国内通胀压力。过去几年情况看，我国进口价格指数与CPI指数走势基本一致。2009年3月QE1扩大实施时，我国当月进口商品价格指数为81.5点。3个月和6个月后分别上升至83.7点和84.7点。6个月内，QE1带动我国进口商品价格上涨4%。2010年11月QE2实施时，我国当月进口商品价格指数为108.9点，3个月和6个月后分别上升到116.6点和116.7点。6个月内，QE2带动我国进口商品价格上涨7.2%。QE3推出后，因石油等进口依存度高的国际大宗商品进口价格上升以及国际投资者可能会加大对新兴经济体资产的投资，导致我国通膨上升，CPI自2012年10月创出32个月的低点（1.7%）后走出反弹走势，并连续三个月高于2%。

（二）跨境资金流动更趋复杂

一方面美国量化宽松政策影响着全球资本流动，金融危机后，新兴国家呈现出受高利率、高通胀、高增速的特征，促使资本从发达国家流向新兴国家；另一方面欧洲债务危机与美国的财政风险相伴而来，加剧了全球投资者的不安情绪，国际金融动荡加剧，很多新兴市场国家包括中国都遭遇到了资金流出的压力。国家外汇管理局公布的《2012年中国跨境资金流动监测报告》显示，2012年我国跨境资本流动总量略有增加，2012年前三季度，总规模达1.97万亿美元，同比增长3%。

（三）持有的美元资产面临贬值损失

截至2012年9月底，我国对外金融资产5.04万亿美元（其中外汇储备资产3.37万亿美元），对外金融负债3.22万亿美元，对外金融净资产1.82万亿美元，其中70%以美元资产为主。美国财政部最新数据显示，截至2012年12月底，我国持有美国国债达1.20万亿美元，成为美国最大的债券持有人。美国持续实施量化宽松政策，我国美元资产面临较大减值压力。

参考文献：

[1]刘克崮、翟晨曦.调整五大战略，应对美量化宽松政策管理世界，2011年第4期

[2]王丽丽.量化宽松货币政策文献综述，经济视角，2012年第2期

[3]林珏.美国第二轮量化宽松政策实效分析，上海财经大学学报，2011年12月

[4]本・伯南克.[J].美联储的信贷放松政策及其对资产负债表的影响

作者简介：陈国权（1977～ ），男，经济学博士，现就职于中国人民银行海口中心支行